全球经济衰退是否会导致金融危机

王力

5月10日，中国人民银行发布2020年第一季度《中国货币政策执行报告》，明确提出“今年全球经济衰退已成定局”。当前，全球疫情不确定因素仍在增加，原油期货价格急剧波动，国际金融市场持续动荡，引发公众对于爆发全球金融危机的担忧。笔者针对当前日益严峻的全球经济衰退会否导致金融危机谈点思考。

2020年初，新冠肺炎疫情引发全球大流行，对全球经济金融运行造成了严重冲击。根据国际货币基金组织（IMF）4月份最新一期《世界经济展望报告》预测：2020年全球经济将萎缩3%以上，成为20世纪30年代大萧条以来最糟糕的全球性经济衰退。主要发达经济体GDP增速降为-6.1%，其中美国为-5.9%、日本为-5.2%、欧元区为-7.5%。新兴市场和发展中经济体GDP也将萎缩1%。

发达经济体失业率创新高，逼近20世纪30年代大萧条时期。失业率作为衡量经济增长最为敏感的指标，能及时反映各国经济涨衰变化的程度。2020年一季度，主要发达经济体失业率创下新高，预示着经济衰退程度已超过2008年全球金融危机时期，直追20世纪30年代大萧条时期。根据美国劳动统计局数据，4月份美国失业率为14.7%，创下1948年以来的最高值;工作岗位减少了2050万个，创下1939年有历史记录以来的最大幅度，几乎抹去了10年来美国新增就业的全部成果。根据德意志银行测算，2020年德国失业率将上升至8.5%。如果新一轮疫情爆发导致封锁期继续延长，失业率可能会上升至13%。高盛公司4月份报告预测，到2020年12月欧洲整体失业率将达到11.5%，其中西班牙为23%，意大利为17%、英国为8.5%、法国为10%。

全球股市跌幅历史罕见，引发国际金融市场剧烈震荡。2020年一季度，美国三大股指集体暴跌。道琼斯工业指数累计下跌23.2%，创下该指数有史以来最深第一季度跌幅;标普500指数累计下跌20%，创下自2008年以来的最深季度跌幅;納斯达克综合指数累计下跌14.18%。破天荒的是标普500指数3月份4次触发熔断，15天内从高点下挫了20%，创下该股指历史新记录。除美国股市外，加拿大、韩国、巴西、泰国、印尼、菲律宾、斯里兰卡等多国股市也相继触发熔断或暂停交易。根据MSCI数据显示，第一季度除中国股市之外，新兴市场国家股指跌去30%以上。

国际原油价格历史性跳水，石油美元回流机制遭受打击。年初以来，国际油价剧烈波动，已从1月份的最高点下跌了将近70%。4月21日，纽约商品交易所WTI原油5月期货合约CME官方结算价格出现历史性大跳水，跌至-37.63美元/桶，引发全球金融市场恐慌。油价下跌使主要产油国“石油美元”收入缩水。更重要的是，作为“石油美元”核心的回流机制将遭受极大打击。石油出口国无法再以高额收入购买美国债券和其他美元计价资产，因而也就不能维持较高的美元资产价格，反而可能会抛售美元计价资产获取流动性。

高负债国家违约事件频发，主权债务违约风险上升。今年3月，黎巴嫩因外汇储备短缺而宣布拖欠即将到期的12亿美元债务;意大利公共债务高企，10年期国债利差一度上升至277.6个BP，主权债务违约风险快速上升。4月份，阿根廷针对662亿美元债务向国际债权人提出重组方案，遭到国际债权人一致拒绝;欧洲央行宣布放弃接受希腊主权债务工具作为欧洲体系信贷操作的抵押品。4月15日，20国集团（G20）财长和央行行长召开视频会议，讨论通过了20国集团《暂缓对最贫困国家债务偿付倡议》。

那么，当前全球性经济衰退会否导致金融危机？《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融资产价格下跌、流动性短缺和金融机构破产定义为发生金融危机的三个重要标志。我们可以通过分析这三个指标来判断爆发系统性金融危机的风险程度。

首先，金融资产价格剧烈下跌之后逐步企稳。新冠疫情爆发以来，各国货币当局纷纷采取措施遏制资产价格下跌。3月23日，美联储出台史无前例的“无底线救市方案”。一是推出定期资产抵押证券贷款工具（TALF），向ABS的发行者提供融资;二是推出一级市场公司信贷工具（PMCCF），设立SPV并从一级市场购买期限在4年以下的投资级公司债;三是推出二级市场公司信贷工具（SMCCF），设立SPV并从二级市场购买剩余期限在5年以下的投资级公司债。进入5月，代表全球股价走势的MSCI综合股指企稳回升。

其次，流动性紧张状况正在得到逐步缓解。新冠疫情爆发以来，各国货币当局加强货币政策逆周期调节，通过量化宽松和降准降息等政策工具，为市场提供了充足的流动性。3月以来，美联储采取了一系列增加流动性措施，包括：重启商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF）;启动货币市场共同基金流动性便利（MMLF）等。美联储还为澳大利亚储备银行、巴西央行、韩国央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行等分别提供了高达600亿美元的特殊流动性。截至一季度，美联储已投放1.6万亿美元，欧洲央行已投放5400亿欧元，中国人民银行通过降准、再贷款等释放流动性约2万亿元人民币。

最后，系统性金融机构倒闭潮没有出现。根据FDIC（美国联邦存款保险公司）研究数据，2008～2010年全球金融危机爆发初期，美国出现了银行倒闭潮，累计倒闭银行300多家。新冠疫情爆发以来，由于美国金融资产结构的调整变化，使当前金融机构破产的概率大大降低。根据市场机构分析，本次股灾中美国金融机构没有出现大规模破产倒闭潮，主要是因为金融机构不必刚性兑付负债。而在2008年次贷危机中，金融机构要承担风险资产价格损失，并对存款进行刚性兑付。

综上分析，可以得出以下结论：当下全球金融市场虽然面临诸多不确定因素，但由于各国纷纷出台财政货币救助政策，基本上对冲了流动性危机风险，使金融市场出现了逐步恢复迹象，触发全球系统性金融危机的风险在降低。当下的风险点主要集中在美国高收益企业债违约和部分新兴市场面临的货币危机。

一是美国高收益企业债违约风险上升。今年一季度，美国GDP下降了4.8%，为12年来的最低增长水平。根据中国财经报和美联储研究数据，美国企业债存量规模为10万亿美元，高收益债占比达到23.5%，其中受疫情影响比较大的非必须消费、能源企业等高收益债占比超过60%。疫情冲击使得这些企业资金链断裂，债务违约风险上升。能源企业的高收益债占美国高收益债券市场的总规模超过20%，油价下跌可能成为引爆高收益债券市场风险的导火索。

二是新兴市场面临货币危机压力增大。当前，国际资本正在加速流出新兴市场。根据国际金融协会（IIF）和财联社发布的数据显示，以往每次金融危机爆发伊始，从新兴市场流出的资金都没有超过250亿美元。新冠疫情爆发以来，投资者持有的近1000亿美元资金已从新兴市场撤出。若疫情不能得到有效控制，国际资本撤出新兴市场的规模还将继续扩大。目前新兴市场资金受疫情冲击程度，已经超过了2008年全球金融危机时期。