房地产上市公司资产结构、资本结构和绩效

周滔 罗字维

摘要：在“租购并举”背景下，我国房地产企业面临资产结构和融资模式转变的压力，如何迎接挑战并保证企业良好运营是其当务之急。以2015-2017年中国房地产上市公司为样本，研究资产结构、资本结构和绩效的内在关联。发现企业的投融资活动和经营绩效形成了一个紧密的互动循环，负债对企业绩效产生着显著的积极影响，由于利息抵税效应，绩效越好的企业也越倾向于债务融资绩效。但随着负债融资的增多，企业需要留存更多的流动资产，以降低预期的财务困境成本，而资产结构过高会抑制绩效的提升，从而削弱资本结构对绩效的正向影响。根据此三者的内在影响机理，为我国处于转型期的房地产企业优化资产、资本结构，提高经营绩效提供相应的对策建议。

关键词：房地产上市公司;资产结构;资本结构;绩效

中图分类号：F293

文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（ 2020） 04-0017-22

收稿日期：2020-01-15

1引言

房地产行业是国民经济的重要支柱，不仅影响着人民的基本生活和生产，还对国民经济中的其他行业具有较强的带动作用。目前我国房地产市场正处于深度调整期，随着租售并举等调控政策的出台，房地产行业面临着宏观调控日渐严厉、行业竞争日益激烈的新局面，传统的重资产运营模式难以帮助企业获取持续收益和高速的发展。而如何转变资产运营模式、拓宽融资渠道，也成为我国房地产企业适应新环境、提升企业绩效的必然要求。资产结构和资本结构是指企业各项资产和资本的比例关系，是房地产企业投资活动和融资活动的体现，对经营成果和财务状况有着重要的影响。绩效作为企業各项活动综合作用的结果，也影响着企业的投融资决策。研究我国房地产上市公司的特征，分析资本结构、资产结构与企业绩效的内在关系，以为我国房地产企业增加资产配置效率、拓宽融资渠道、提升企业绩效提供对策。

2文献综述与理论框架

2.1资本结构与企业绩效

自MM理论问世以来，资本结构理论在学术界不断发展。基于资本结构理论，学术界随之出现了许多大量相关的实证研究，如Brennan最早通过实证分析论证权衡理论，得出财务杠杆与绩效正相关;岑家栋通过回归分析，认为我国房地产上市公司的资本结构与经营绩效显著负相关。另一方面，绩效也会影响资本结构的选择。业绩表现好的公司有较强的风险抵御能力，更可能选择高财务杠杆，以获得更多的投资回报。然而基于优序融资理论，企业绩效与财务杠杆之间存在着负相关关系。盈利能力差的公司留存收益难以满足自身发展的资金需求，在融资渠道受到限制的情况下，不得不依赖负债融资，一些学者如Tong和Green、任敬的研究也支持了这一结论。

2.1资产结构与企业绩效

资产结构的研究在西方起步较晚，随着资本结构理论的深入，学者们开始发现资产结构对资本结构以及企业绩效的重要影响。有形资产常用于债务抵押，可有效缓解代理成本问题，促进企业绩效的提升。一些学者也尝试从营运资本的角度展开与绩效的关系研究，Agha提出营运资本管理能力强的公司具有更高的经营现金流量，可能具有更高的企业价值。而降低应收账款周转期和存货水平，是加速企业现金流量周转的有效途径。一些文献注意到了企业绩效等企业特征影响资产结构的选择，Dittmar等人发现盈利能力强的企业有能力并且倾向于投资更多的产品和固定资产，反之当企业盈利能力不足，存货积压严重，限制企业资产的周转速度，导致流动资产比例上升。方明月以企业的无形资产为研究对象，通过研究无形资产密度与绩效的相关性，发现盈利能力与企业的资产结构显著负相关。

2.2资本结构与资产结构

从公司治理的角度分析，企业融资决策会影响管理层的投资决策。代理理论认为债务融资会影响企业的投资战略，驱使管理者投资流动性和安全性高的资产。Kochhar认为债务资本适合投放于流动性高、风险低的资产。张俊瑞提出在未来短期债务增加时，企业应匹配流动资产占比高的保守型资产结构。此外代理理论和权衡理论认为投资决策也会反向影响融资结构。有形资产的抵押作用能降低债务的代理成本，并且促使债权人向有形资产多的企业提供更多的贷款。雷新途等人以非流动资产比率为资产结构的研究指标，实证分析得到资产结构对融资结构具有显著的负作用。

综上所述，企业资本结构、资产结构和企业绩效的关系研究较为丰富，但未形成一个完整的研究体系。由于资本结构、资产结构和绩效之间存在内生性问题，单独或部分估计资产结构、资本结构和企业绩效的关系可能导致结果不准确。因此本文旨在构建一个整体的分析框架，系统地分析三者的互动关系，以弥补现有研究的不足。

3样本选取与研究设计

3.1样本及数据的选取

本文的样本数据来源于Osiris数据库，选取中国房地产上市公司2015-2017年的面板数据进行研究。研究样本基于以下标准进行筛选：（1）剔除*ST、ST、S*ST、PT类上市公司;（2）剔除样本期间行业发生变化的上市公司;（3）剔除相关变量数据残缺的上市公司。最后选取了106家中国房地产上市公司为研究样本，运用Excel和stata12.0进行统计分析。

3.2变量的定义

本文选取净资产收益率为绩效的研究指标，该指标贯穿企业的经营活动、投资活动和筹资活动，能全面反映企业所有者的投资获利能力。企业资本结构主要体现为股权和债务融资的比例关系，为了反映企业总体的偿债能力，本文借鉴现有文献的普遍做法，选取资产负债率为研究指标，即负债总额/资产总额。作为资金密集型行业，本文借鉴相关的实证研究文献的方法，选取流动资产比率作为房地产公司资产结构的研究指标，即流动资产占总资产的比重。控制变量的选取参考相关的实证研究，此外本文还引入了年度虚拟变量以控制年度的相关影响，变量的定义见表1。

3.3模型的设定

鉴于资本结构、资产结构和绩效的互动性特征，本文构建联立方程组以研究三者的互动关系。联立方程组不仅能克服内生性问题，而且能够反映个解释变量对被解释变量的整体影响。本文基于肖作平和Park等学者的研究，结合房地产上市公司特点，从企业投资和融资的整体角度研究资本结构、资产结构和绩效的相互影响，构建如下联立方程组：

模型（1）-（3）分别是企业绩效、资本结构和资产结构方程，其中：i代表第i家样本公司，t代表第t年，ε为随机误差项，ai、βi、yi分别是常数项、解释变量的系数项和控制变量的系数项。

4实证分析

4.1描述性分析

表2显示我国房地产上市公司净资产收益率均值为13.19%，最大值和最小值之间相差较大，可见目前我国的房地产市场竞争度较高。另外我国房地产上市公司总资产负债率均值为65.5%，处于较高的负债水平，这与我国房地产上市公司特定较为单一的银行贷款融资渠道有关。我国流动资产比率高达74.81%，通常房地产公司的流动资产中，存货占比最高，房地产行业面临巨大的库存压力。

4.2模型的检验

首先对联立方程模型进行识别检验，在本文的联立方程组模型中，3个内生变量和6个前定变量。根据阶条件可以判断，方程的阶条件均成立，除了资本结构方程为恰好识别，其他方程都是过度识别;另外根据秩条件的判别条件可知，本文的联立方程组满足秩条件，即R（A）=G-1=2。其次本文采用Hausman检验方法判断模型的联立性，检验结果表明内生变量的残差均显著不为零，表明企业绩效、资本结构、资产结构的方程存在联立性。

4.3模型的估计结果

由于单方程回归方法忽略了方程之间的联立性，估计量有偏且非一致，因此为了弥补单方程估计的缺陷，本文采取三阶段最小二乘法（ 3SLS）对以上的联立方程组进行回归，实证结果如表3所示。

基于以上的实证结果，绘制我国房地产上市公司的实证结果的关系图，如图1所示。总体结果表明，资产结构、资本结构和企业绩效之间存在着显著的直接影响关系。此外，资产结构、资本结构和绩效之间还通过彼此的间接作用，形成一个平衡的互动循环。

4.3.1企业绩效方程

由表3可知，在绩效方程中，我国房地产上市公司资产负债率的回归系数为0.743，在1%的水平下显著，这说明负债率越高企业盈利能力越强，符合代理成本理论和信号传递理论。这意味着房地产上市公司通过资本结构决策增加债务融资，可以有效地解决管理者的代理问题，并且向市场传递积极的经营信号，促进企业绩效的提高。流动资产比率的系数为-0.895.在1%水平下显著，与资本结构的影响截然相反。主要原因在于我国房地产市场供求结构性矛盾突出，流动资产比率过高，库存居高不下，较长的存货周转期阻碍了企业绩效的提升。该方程中的控制变量中，总资产周转率越高绩效盈利能力越强。而销售增长率和资产规模影响不显著，我国的房地产企业规模经济效应不明显。

4.3.2资本结构方程

由表3可知，在资本结构方程中，公司绩效的回归系数为3.677，在1%的水平下显著，反映出我国盈利能力越强的房企越倾向于债务融资，因为负债融资给高利润的企业带来显著的利息抵税效应。资产结构的回归系数为2.829，也在1%水平下显著，即与资本结构显著正相关。对于持有流动资产比例高的房地产企业而言，以库存房等流动资产为抵押物，可获取更多的债务融资。该方程的控制变量中，房地产企业的净资产周转率与债务水平显著负相关，表明资产周转速度快的企业有更多的自由现金流量，对债务融资的依赖程度低。另外对于我国房地产企业而言，规模越大负债水平越低，大型地产公司倾向于使用股权融资和自有资金。

4.3.3资产结构方程

由表3可知，在资产结构方程中，房地产上市公司绩效的影响不显著，与资产结构微弱负相关，一定程度上表明绩效越好的房地产企业流动资产越少。因为当企业盈利能力强、销售順畅时，存货能迅速转变为货币资金，资产周转速度加快，流动资产比率下降。资本结构回归系数为0.520，在1%的水平下显著，可见我国债务水平越高的房地产企业，留存的流动资产越多。这符合负债融资的约束作用，流动资产相比非流动资产变现能力强，能降低预期的财务困境成本，高负债驱使管理层将债务资金投放于企业流动性和安全较高的资产。该方程的控制变量中，销售净利率回归系数为-0.578，在1%水平上显著。我国以开发销售模式为主，对于我国房地产企业而言，存货的销售构成其主营业务收入的重要来源，因此销售净利率越高的企业流动资产越少。

5结论

分析结果表明：（1）负债对企业绩效产生显著的积极影响，验证了代理成本理论和信号传递理论在我国房地产行业的适用性。（2）由于利息抵税效应，我国盈利能力越强的房地产公司越倾向于负债融资。（3）我国房地产上市公司仍以投资开发模式为主导，存货等流动资产占比大，较长的存货周转期限制了企业绩效的提升。（4）资产结构作为企业投资活动的体现，通过对企业盈利能力的负向影响，一定程度上限制着筹资活动中的债务融资，使企业的经营状况达到较为均衡的循环。

本文的启示如下：（1）虽然债务融资对企业的绩效提升有一定的促进作用，但我国房地产上市公司资产负债率普遍较高，仍然以单一的银行贷款为主，这会给企业经营带来较大的财务风险。房地产企业应针对不同的项目、不同的项目发展阶段，进行多元化融资，如加大销售回款、定向增发股票、在资本市场上发行债券、房地产信托投资基金（ REITs）等创新金融工具，以匹配企业的融资需求。（2）我国房地产企业存货等流动资产过高，未来加强存货的管理仍是房地产企业的重要任务。在“房住不炒”、构建租售并举住房制度的定位下，企业应转变经营思维，发展传统住宅业务的同时也需拓展租赁业务。（3）目前，国内的房地产资本市场和租赁市场仍不完善，政府如能改善房地产企业的改善股权融资环境、发展债券市场、鼓励金融创新等，有助于发挥资本市场的融资作用;构建房地产行业“租购并举”长效机制，加强住房租赁市场的监管，完善住房租赁市场的法律法规，有助于企业降低存货等流动资产比例，对提高企业绩效产生积极作用。

参考文献：

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12.Park K，Jang S S.Capital structure， free cash flow，diversification and firm performance：A holistic analysis.Intemational Journal of Hospitality Management. 2013.33

作者简介：周滔，重庆大学管理科学与房地产学院教授。

罗宇维，重庆大学管理科学与房地产学院研究生。