房地产投资信托发展模式的国际比较与启示

张艾明

【摘 要】随着社会的不断进步与发展，房地产业发展如火如荼，并成为我国经济增长的主要支撑物，为了促进房地产行业的有效发展，已经融入了投资信托发展模式，即REITs。国外对于投资信托发展模式的应用比我国早一些，我国引入投资信托之后就形成了两种不一样的模式，即国际模式和亚洲模式，它们的发展历程、结构等方面都存在一定的差异。文章对房地产投资信托发展模式的国际比较与启示进行分析，供参考。

【关键词】房地产;投资信托;发展模式;国际比较

【中图分类号】F830.593 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）05-0151-02

0 引言

房地产投资信托指通过投资企业或信托计划等形式，收集投资商的资金，并实施专业的房地产抵押款投资，而在收集资金时往往会通过发行股票或者受益凭证等形式。近年来，投资信托在国外发展迅速，形成了以国际发达国家为代表的国际模式，同时也形成了以亚洲为代表的亚洲模式，这两种模式在发展历程、立法、结构等方面存在差异。

1 房地产投资信托发展模式的发展历程比较

1.1 国际REITs发展历程

REITs在国际上的使用时间要比亚洲早一些，也较完善，到目前为止已经有40多年的历史。起初，国际市场为了对房地产市场起到一定的刺激作用，就将税法进行修改，赋予了REITs专属的税收待遇。以REITs形式来发行的股票都可以实现上市，因而解决了房地产资金流动性弱的问题。然而，REITs在国际上的发展并不顺利，在20世纪80年代之前，REITs一直都在法律的制约范畴之内，房地产投资者对于REITs发展模式也始终保持质疑。直到20世紀80年代以后，随着国际上修订税收政策，REITs逐渐进入大家的视野，REITs的获利能力得到极大增长，也因此渐渐吸引投资商。进入20世纪90年代，伴随着国际房地产市场的苏醒和发展，国际REITs慢慢走入正轨，进入了繁荣期。在国际上已经有了几百家房地产企业实施REITs发展模式，总资产超过几千亿美元。从国际房地产企业的发展现状来看，REITs还处于成长阶段，预计30年后，国际REITs的总资产会在4 500亿～6 000亿美元。

1.2 亚洲REITs发展历程

亚洲的REITs发展模式主要是由房地产行业和金融机构等共同作用下推动发展，在1990年，亚洲一些国家出现泡沫经济，使得金融机构留下了非常多的抵押房地产项目，这一局面导致不良资产的形成。为了解决这一现状，促进经济发展，亚洲国家不得不考虑房地产的流动性问题，于是便开始引入证券化产品，启用REITs模式。

2 房地产投资信托发展模式的立法比较

2.1 税收优惠驱动模式

税收优惠驱动模式是在国际上提出来的，REITs在国际房地产市场中的使用完全取决于证券投资政策和相关税收政策，在遵循证券投资法的同时，也要遵守REITs税收法律。REITs在国际市场上已经享受了很大的优惠，所以，其在税法的演变上完全决定了REITs结构及发展历程等。国际上制定REITs税收优惠政策的条件涵盖了投资范畴、收入分配及结构等，税收优惠政策已经成为国际REITs模式的基本驱动力。

2.2 专项立法模式

专项立法模式主要是亚洲实施的REITs模式，在使用上借鉴了国际模式，因为二者无论是在结构，还是在投资目标上都有相似之处，然而各个国家的税收制度不一样，使得国际和亚洲的REITs立法也有明显差别。亚洲大部分国家都是使用专项立法模式，其采用修改信托及投资等法律，明确REITs内容。相比之下，亚洲很多国家对于REITs立法的使用和监督比国际要严格一些。亚洲在制定REITs专项立法时，针对收入分配借鉴了一部分国际REITs模式，并规定，REITs给予投资者的利益应在90%以上，但收入分配是根据国家的基本国情和实际情况来制定的。而亚洲一些国家，并没有制定专门的税收优惠条例，并且房地产企业实施REITs模式之后，就必须缴纳地产税，这样一来，房地产企业就面临着双重征税，存在较大的经济压力。亚洲国家主要通过强制性模式来落实REITs，这种模式虽然有一定的约束性，但是从REITs整体来看，却有着一定的督促作用，能够提高REITs产品的开发力度和抗风险能力。

3 房地产投资信托发展模式的结构比较

3.1 国际REITs结构

国际房地产行业在使用REITs时，REITs发展结构和税收政策等都是直接的决策性依据，从1990年开始，国际房地产行业就应用UPREITs等结构，UPREITs在当时属于比较新颖的方式。在这种结构模式之下，因为UPREITs并不是直接拥有房地产，而是采用结构中的合伙人实体，间接性地拥有房地产，合伙人如果想获取利益，就可以分析房地产所有者的权利比例来获取。另外，国际REITs还有一种常用结构就是“纸夹”，这种结构比UPREITs发展晚一些，是近些年才发展起来的。“纸夹”结构指房地产企业在REITs背景下成立一家运营企业，运营企业在正式成立之后，就和REITs脱离关系，成为一个独立的企业，任何一个REITs合伙人都可以在企业里面获取股份。这样一来，REITs和运营企业就是两个单独的个体，但它们却又有着一定的联系，这种联系主要就是通过“纸夹”来完成。企业虽然是独立的，但高层管理者和董事会成员均一致，以此来确保企业和企业之间的有效交际。“纸夹”结构的灵活性非常强，而REITs实体则可以根据需求去投资市场上发展比较稳定的房地产，企业的运营目的主要在于实现增长，虽然目的不一样，但也可以联系在一起实现共赢。

3.2 亚洲REITs结构

亚洲房地产在融合REITs时，最明显的特征就是重点关注REITs的专项立法，明确规定受托人、物业评估师的条件，但是在对委托人及管理公司进行管理时，REITs也强调了受托人和管理公司之间的联系，两者之间应当有一定的独立性，这样可以在根本上确保不会发生利益矛盾。因为REITs在亚洲房地产业中的发展时间并不长，REITs很容易遭到市场环境因素的影响导致结构变化无常。REITs在亚洲房地产市场上有一个相似点，就是REITs在上市时是以常规流程作为参考，甚至在上市时还会附加一些新的条件，从整体上来说，亚洲的REITs发展模式比国际REITs发展模式更重视结构实体。

4 房地产投资信托发展模式国际比较的启示

REITs发展模式在大面积引入亚洲国家之后，获得了较好的使用效果，其在国际房地产市场中的发展也不错，这归功于REITs产品特征和法律政策。当前，亚洲很多国家的房地产行业都引入了REITs发展模式，REITs也有了较强的可行性，亚洲国家在引入REITs时，可以借鉴一些国际优秀的成功经验。如今，我国已经有很多家房地产企业成功上市，这也可以成为其他国家引入REITs模式的借鉴对象，一同进步。企业在引入REITs时，其上市流程及规则都是一样的，并不需要太多的成本，有利于一些小微房地产企业实现可持续发展。与此同时，我国当前的房地产融资方式以间接融资为核心，使得银行成为房地产企业的风险最大承担者，一旦房地产企业发生风险，承受最多的就是银行，而REITs模式则可以大大降低房地产贷款风险，以更加直接的方式参与融资。

5 结语

房地产投资信托发展模式已经形成了国际模式和亚洲模式，其在发展历程、立法及结构等方面有一定区别，各个国家只有根据房地产行业的实际情况，选择合适的立法和结构，才能够促进房地产行业的共同进步与发展，打造出各具特色的REITs发展模式，为房地产行业开辟新的道路。

参 考 文 献

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