我国资本市场开放进程及效应分析

摘要：随着经济全球化的不断深化，金融开放口径也不断拓宽，其中资本市场开放尤为受瞩目。本文整理了我国资本市场一系列开放举措：（1）B股、QFII、RQFII为境外投资者提供单向投资途径;（2）沪港通、深港通、沪伦通等两地市场双向互联互通机制相继开通;（3）中国股票和债券纳入国际性指数。然后进一步对资本市场开放的效应进行分析，并提供完善路径。

关键词：资本市场开放;深港通;明晟指数

中图分类号：F831文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）06-0096-02

一、我国资本市场开放进程

中国资本市场设立初期呈现高度封闭性，由于其较之西方资本市场，具有自身的独特性且不成熟，因此资本市场开放基本属于“摸着石头过河”，纵观整个改革道路属于谨慎的渐进式开放。

1.单向境外资金投资

资本市场开放的进程中，最先是面向境外投资者的单向投资渠道开放。（1）B股市场设立可称为中国资本市场开放改革的“第一枪”。1992年，首支B股“上海电真空”发行上市。设立B股市场的初衷是为上市公司吸收外币资金，因此B股成为了境外投资者进入中国资本市场最初的渠道，具有深远的历史意义。（2）QFII和RQFII为境外投资者投资中国资本市场构建了更多元的制度通道。起初境外资金只能投资B股，具有较强的局限性。合格境外机构投资者制度打通了境外资金投资A股的渠道，为中国资本市场吸纳境外资金提供了更立体化的制度保障。

2.双向互联互通机制

B股、QFII和RQFII的制度框架，都是从单向维度进行资本市场开放，且QFII和RQFII对于额度均有限制。为了进一步拓宽资本市场开放程度，2014年11月沪港通正式落地。其实现了上海证券交易所市场与香港证券交易所市场间的互联互通，也是首次实现双向开放。意味着内地资金和香港资金可以自由投资彼此市场的标的证券，“沪港通”制度就像一根脐带，实现了两地市场的双向输血，拓宽了直接融资的资金来源。随后深港通、沪伦通相继推出，进一步打通了A股和全球重要市场的互联互通机制，促进了双向资金的自由流动。目前沪德通正在研究洽谈中，将会下一步推出。

3.納入国际性指数

国际性指数，是全球投资组合经理构建投资组合的重要参考对象，一旦纳入此类指数，一定程度上可以吸纳国际资金，同时也说明成分股的投资价值具有广泛认可度。2018年6月，A股成功纳入明晟指数。2019年11月起，科创板也被纳入该指数;2018年9月，A股被纳入富时罗素指数体系;2019年4月，巴克莱债券指数将中国债券纳入其体系。中国资本市场股票、债券双双纳入重要国际性指数，体现了中国金融资产在全球资产配置中愈发具有吸引力，是中国资本市场开放成效得到国际认可的标志。

二、资本市场开放的效应分析

1.优化投资者结构

环顾全球范围内成熟稳健的资本市场，投资者构成都是机构投资者处于主导地位。由于机构投资者专业素养更全面，非理性因素相较于散户偏少，且持股周期偏长，因此可减少短期投机造成的异常波动。

然而当前A股仍是散户主导的投资者结构，数据显示，散户的持股市值仅占到25%，而为市场总交易量贡献了87%。这充分说明了散户的交易习惯多以短线为主，交易频繁，很难做到长线投资。

A股散户交易为主的结构存在诸多弊端。现有的许多文献都发现散户投资者的赌性明显，具有较强风险偏好。往往偏向于追涨杀跌，具有明显的羊群效应。散户的频繁交易加剧了市场的波动。同时大部分散户的专业素养相对薄弱，信息挖掘分析能力有限，因此往往偏向于追逐热门概念股，忽视行业背后的逻辑和公司的基本面。

中国资本市场对全球具备投资眼光的机构投资者更自信地敞开怀抱，让他们有充足的渠道流入资本，融入中国这艘经济巨轮前进的浪潮。在他们分享中国发展红利的同时，也推动着中国资本市场的优化完善。机构投资者偏向于关注公司基本面，且多为中长期资金，随着其在投资者结构比例上升，将有助于市场的长期稳定，营造价值投资的理性氛围。

2.提升市场定价效率

当市场处于封闭状态时，A股和境外市场分割，境外资金欲自由流入A股市场的通道受阻。存在着两方面影响：

第一，套利机制受阻。当某市场标的资产出现低估或高估，投资者会通过套利机制对其迅速做出反应，填上价值洼地或挤出价值泡沫。因此套利机制的存在可以抑制非理性定价现象。中国有很多上市公司实行交叉上市，依照套利理论而言，各市场间该标的资产价格应该趋于相同，但是这在现实实践中并不成立。就拿A股和H股举例，A股市场相较H股往往估值水平偏高，这主要归因于三点：（1）市场对境外资金流入限制较多，信息相对闭塞;（2）市场优质标的较少，大量资金追逐少量标的，导致价格虚高;（3）市场炒作投机氛围依然较为浓厚，投资者对于热点题材板块趋之若鹜，缺乏价值发现的耐心和理性。同时，由于退市机制的完善进程滞后，缺乏业绩反向激励，一些上市公司没有基本面支撑，单凭讲故事蹭热点题材，滥炒股价。

第二，股票价格对于全球信息的反映滞后。根据有效市场理论，强势有效市场的股价可以迅速反映全部的信息。但国内市场之前与外界市场处于分割状态，信息传递时滞因此拉长，市场摩擦加大，金融市场价值发现功能发挥受限。

随着资本市场开放机制的推进，境外资金可以进一步配置境内资产，以上两方面缺陷可以得到有限缓解。当套利机制疏通和信息传递时滞缩短，市场将逐渐趋向于有效市场，市场的定价效率和理性程度可以得到实质性提升。优质标的的估值将会修复，劣质标的的定价也会逐步趋于理性。投资者便会专心于挖掘公司背后的基本面价值，基于价值判定是否有投资的空间。外资进入后带来的“鲶鱼效应”，将逆向激励上市公司专注于自主创新，优化经营基本面，对于资本市场的良性发展，有着重大的推动作用。

3.增加市场间关联性

金融市场相关性理论较好地解释了双向互联互通机制对于多市场相关性的影响。由于各国资本在彼此市场的相互交融，它们对于信息的反应速率和程度是同质的，因而同一信息将会同时对于多地市场产生影响，真正有效运行的互联互通机制将会对市场间关联性产生显著影响。现有文献大部分实证结果都支持该理论，发现沪港通和深港通的开通，无论从收益率同向传导还是波动溢出测度，A股和港股的关联性都显著增强。

与此同时，监管当局制定的开放机制只是为双向资金流通提供了通道，最终资本是否真正如预期自由流通、市场壁垒是否真正革除，都取决于市场环境的净化和投资者的投资需求。当前中国资本市场的制度保障尚存巨大的完善优化空间，政府长期存在的过度干预对于市场预期存在巨大隐性影响，投资者的负面情绪会充分体现到市场波动上，在一定程度上局限市场开放后的联动效应。

三、资本市场开放的完善路径

1.有效疏通制度堰塞湖

由于中国资本市场的起步时间较晚，实践经验较为缺乏。当前的部分制度基础滞后于市场的迅速扩张，对于资本市场的监管存在着灰色地带，同时市场上违法行为的成本较低，一定程度上助长了违规套利的动机。目前的退市标准比较单一粗略，一些经营不良的上市公司可以通过一些手段规避退市，反复游走在退市边缘，频繁ST“戴帽”又“摘帽”，总能在关键时候起死回生，最终现行退市制度下真正的劣质公司大部分并未实现清退，退市制度的净化功能受限。

若需增强境外资金的认可程度，应当坚持对于虚假信息披露等违法行为的高压监管，进一步填补法制上的真空地带。与此同时，可采取易量化且易执行的退市标準，减少不良企业的操纵行为。构建优胜劣汰的良性竞争环境，促使企业依法依规专注实体经营，有利于提升整体市场的投资价值。

2.稳固推进全面开放进程

未来应有序稳固放开资本项目，守住防范系统性风险的底线，避免国际投机资本的冲击。先着重丰富开放金融资产的品类，然后才是逐渐放开单个品类的额度限制。这样有利于实现资本的分散化投资，降低非系统性风险，同时减轻短期内单个品种大量资本涌入所带来的冲击效应。平稳有计划地和更多市场构建互联互通机制，实现资本的双向流通。投资者结构的多元化，将强化非理性定价的纠偏能力，市场定价效率也得到改善。经济是肌体，金融是血脉，只有血脉通畅，发挥金融的输血功能，才能保障经济肌体的稳健运行。

3.增强企业核心竞争力

科技是当代大国博弈的战略高地，企业一旦抢占这一高点，将拥有行业定价权和不可替代性。增长预期是资产定价的核心，价格和价值实现良性互动，将双向促进企业的研发积极性和投资者的投资预期。民族企业的核心竞争力非一日而就，企业长期且稳定的研发投入、国家科研院校的人才输送、研究成果的制度保障都是酝酿科技革新的重要拼图，需要全社会相向而行。科创板正是新时代中国注重科技发展的重大体现，有利于加强高精尖企业的孵化和输血，培养企业核心竞争力。

四、结语

资本市场作为金融开放的主战场，历经了单向境外资金投资、双向互联互通机制和纳入国际性指数三个重要阶段。开放的效应在逐步显现，投资者结构不断多元化，定价效率得到优化，与各国市场关联性增强，这些积极层面都强化了国际投资者对于中国资本市场的预期和信心。当然同时也存在着一些尚需完善的方面，制度精细化和开放节奏的把控是监管当局的重要使命，企业层面也需专注于核心竞争力的塑造，抢占行业竞争高地，价值引领，质赢未来。

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作者简介：

卢泽宇，广西大学硕士研究生;研究方向：金融市场与金融投资。