对货币政策规则在我国适用性的实证研究

薛冠甲

（中国人民银行南京分行，南京 210004）

所谓货币政策规则，是指中央银行明晰以货币供应量或金融市场基准利率等为调控标的的方向性货币政策调控体系。长期以来，规则型货币政策和相机抉择型货币政策孰优孰劣一直是存在争议的话题。上世纪30年代大萧条时期，随着凯恩斯主义的发展，相机抉择型货币政策在刺激有效需求、助推经济复苏方面起到了不可忽视的积极作用。然而，随着上世纪70年代美国陷入“滞涨”阶段，由于没能有效地熨平经济波动，相机抉择型货币政策的缺陷逐渐显露，规则型货币政策开始进入人们的视野。为了能够积极构建中央银行的公信度，引导社会合理预期的形成，提高社会福利水平，货币政策规则逐渐成为各国中央银行和学者研究的重点。

一、货币政策规则理论

（一）弗里德曼单一规则

上世纪60年代，弗里德曼提出了基于货币供应量的单一规则，并由式（1）进行表述：

（二）麦卡勒姆规则

从1970年代初开始，美国货币当局采用弗里德曼的政策主张，保持稳定的货币增长率。从实际效果看，在此后近十年的时间内，货币增长率相对稳定，但产出和通货膨胀却出现了剧烈波动。对于这些问题，麦卡勒姆（McCallum)认为弗里德曼规则假设货币流通速度保持不变，同时没有构建政策变量与经济增长、物价水平之间的动态关联机制，从而降低了货币政策的有效性。为了弥补上述不足，麦卡勒姆于1984年对弗里德曼单一规则作了相应完善，提出了基于基础货币的麦卡勒姆规则。具体而言，用表示对数形式的基础货币，表示基础货币增长率，表示长期名义国内生产总值的目标值，表示移动平均货币流通速度，表示t期名义国内生产总值，则麦卡勒姆规则可以由式（2）表示

（三）泰勒规则

随着金融体系的不断发展和企业融资渠道的多样化，基础货币自身的不稳定性逐渐扩大，作为货币政策中介变量的货币供应量的可测性和可控性也不断下降，从而降低了货币政策的有效性。20世纪90年代，以美国为首的西方发达国家开始启用以调节市场短期利率为主的价格型政策规则来对宏观经济进行调控，其中以泰勒规则最为著名，该规则可以用式（3）表示：

通过式（4）我们可以发现，泰勒规则表示实际利率缺口根据通货膨胀缺口和产出缺口进行调整的一种反馈机制。由于实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，当通货膨胀缺口或产出缺口为正时，应提高名义利率，反之则应降低名义利率。

（四）货币政策规则理论的拓展

在文献中，以名义或实际货币供应量增长率来定义的货币政策规则统称为数量型货币政策规则，以名义利率来定义的货币政策规则统称为价格型货币政策规则，如弗里德曼单一规则和麦卡勒姆规则属于数量型货币政策规则，而泰勒规则属于价格型货币政策规则。上世纪90年代以来，国内外学者对这两类货币政策规则进行了多方面的拓展与修正，拓展主要集中在以下几个方面[1]：第一，在政策规则中引入前瞻性因素；第二，在规则模型中考虑平滑因子；第三，在规则反应函数中加入汇率、资产价格等因素。以泰勒规则为例，Mishkin(1999)认为，利率水平的大幅度波动是导致金融风险的主要原因之一，中央银行在制定货币政策时应考虑金融稳定因素，因此逐步、小幅地对利率进行调整是中央银行制定货币政策时的必要选择，且有利于稳定公众对政策的预期。另一方面，部分学者对泰勒规则中是否应该纳入其他经济变量展开了激烈的讨论。在开放经济模型中，泰勒（2001）认为短期名义利率不仅对通货膨胀和产出缺口作出反应，还对当前名义汇率及上期名义汇率作出反应。此外，Gilchrist和Leahy(2002)、Svensson(2003)、Mishkin(2013)、李成（2010）等均指出泰勒规则的原有框架仅考虑封闭经济下的情况，而中央银行在制定货币政策时应当充分考虑其他宏观变量对政策工具变量的反馈作用。

二、货币政策规则相关研究文献综述

近年来，学者们对于我国应该采取何种货币政策规则进行了大量的研究，积累了丰硕的成果，主要观点集中在以下几个方面：

一是认为数量型货币政策规则在我国优于价格型货币政策规则。如马丽娟[2]（2012）研究了开放经济条件下货币政策规则反应函数的不同形式，包括泰勒规则、货币供给量增长率目标规则、预期通货膨胀目标规则和简单汇率目标规则，计量检验结果表明，货币供给量增长率目标规则的福利损失函数值最小。李维峰（2013）对我国货币政策的比较分析发现[3]，弗里德曼单一规则优于泰勒规则。余建干、吴冲锋[4]（2017）认为，就应对负向金融冲击的效果而言，数量规则的效果优于利率规则的效果，在我国利率尚未完全市场化且存在金融冲击的情况下，我国央行应更多地采用货币政策数量规则调控经济。王俊杰、仝冰[5]（2018）认为货币数量规则可能更适合中国现实，并通过动态随机一般均衡（DSGE）模型进行了验证。

二是认为我国应采取价格型货币政策规则。如陈师、郑欢、郭丽丽[6]（2015）的研究表明在易变性和福利损失方面，利率规则优于数量规则。刘翠[7]（2017）在考虑影子银行的背景下对不同货币政策规则进行研究后认为，利率规则在稳定产出、物价方面发挥的作用更明显，未来应作为我国货币政策规则的最优选择。李宜航[8]（2017）通过研究利率规则纳入当期、前期和后期信息的不同对于经济变量的不同影响，得到目前我国较适合采用前瞻性泰勒规则的结论。张达平（2018）的研究表明数量型货币政策工具在调控通货膨胀方面的有效性正逐年下降，价格型货币政策工具应当成为我国在未来时期内物价调控的主要手段。

三是认为我国应综合考虑两种以上的货币政策规则。如叶娅芬[9]（2011）认为，符合中国现实状况的货币政策规则应该选择以利率规则为中心，以货币供应量规则为辅的复合规则体系。王胜、孙一腾[10]（2017）基于开放经济的DSGE模型分析了汇率传递对中国货币政策工具选择的影响，研究结果表明价格型货币政策工具和数量型货币政策工具在不同汇率传递情况下各有优劣。张岩[11]（2017）的分析结果显示，当前货币政策工具的选择取决于我国的经济现状、所面临的冲击种类和政府的政策意图，我国政府应当将数量型工具和价格型工具灵活并合理地搭配使用才能更好地对经济起到调控作用。王曦、汪玲、彭玉磊、宋晓飞[12]（2017）认为单一的利率规则或数量规则均不足以反映中国货币政策的操作实践，因而构建了具有并行选择性和包容性特征的货币政策混合规则形式，通过与现实数据对比，发现新的混合规则能更好地拟合中国经济的实际运行情况。

总体而言，在我国货币政策规则选择方面，不同学者的研究结果也并不相同，值得我们进一步深入探讨。

三、对我国货币政策规则适用性的建模分析

（一）实证模型设计

本文使用郭辉铭、赵扬[13]（2012）的实证研究模型，对于价格型货币政策规则，如泰勒规则等，可以表示为如下简单形式：

对于数量型货币政策规则，可以表示为如下简单形式：

基本实证模型建立后，接下来要考虑的是如何计量变量的长期均衡值。我们使用HP滤波得到各主要宏观变量的长期趋势，并认为这一长期趋势反映了该变量的长期均衡值，然后取滤波的残差项作为该变量当期值对其长期均衡值的偏离。在此基础上，式（5）和式（6）可以改写为下面的式子：

由于我们考察的宏观经济变量具有内生性，因此采用贝叶斯向量自回归（VAR)模型对变量的相互影响进行分析，模型可以表示如下：

（二）数据来源及平稳性检验

本文分别选取1个月银行间同业拆借加权利率、CPI的同比变化率、GDP的同比增长率和M2的同比增长率作为我国货币市场基准利率、通货膨胀率、总产出和货币供应量的代理变量，四个变量的HP滤波残差对应于上文中的、、和,分别用i、π、y和gm表示。对于式（9）的实证分析使用2004年3季度至2019年3季度的季度数据，共61个观测值；对于式（10）的实证分析使用1996年1季度至2019年3季度的季度数据，共95个观测值。

非平稳的时间序列参与回归建模分析会导致伪回归问题，因此对时间序列进行分析的前提是保证序列的平稳性。在一般情况下，进行分析之前需要对各变量序列进行单位根检验，判断序列的平稳性。本文采用增广的迪基-富勒检验（ADF）方法对序列i、π、y和gm进行单位根检验，检验结果如表1所示。

表1 单位根检验结果

从表1中可以看出，在5%的显著性水平下，i、π、y和gm四个序列均为平稳序列，可以直接对其建立VAR模型。根据SC信息准则，本文建立滞后阶数为1阶的VAR模型，并采用贝叶斯方法对模型参数进行估计。

（三）利率作为货币政策变量时的实证结果分析

当利率作为货币政策变量时，VAR模型的R2统计量为0.79，说明自变量对于因变量的解释能力较强，各参数估计的结果如表2所示：

表2 利率为货币政策变量时VAR模型的估计结果

此时，该VAR模型的脉冲响应函数如图1所示：

图1 利率为货币政策变量时VAR模型的脉冲响应图

结合表2和图1，我们可以发现：第一，利率对通货膨胀率的影响与理论预测不符。根据脉冲响应图可知，在一单位正向利率冲击下，通货膨胀率非但没有下降，反而随之上升，这说明利率对于通货膨胀率的调控作用不明显。第二，利率对总产出的影响较小。在以总产出为因变量的VAR方程中，利率滞后项前的系数虽然是负的，但是并不显著；从脉冲响应图中也可以看出，虽然利率的上升会引起总产出的下降，与理论预测相符，但是这一变化量非常小，几乎可以忽略不计。第三，我国利率政策的制定过程中考虑到了通货膨胀率和总产出变化的因素，同时考虑了上期利率。从脉冲响应图中可以看出，当受到一单位通货膨胀率或总产出的正向冲击后，利率都出现了比较明显的上升；在以利率为因变量的VAR方程中，利率滞后项前的系数是正的，且该系数的t统计量较大，较为显著。第四，温和的通货膨胀对总产出的增长有一定的促进作用，但是不能持久。如图1所示，在受到一单位通货膨胀率的正向冲击后，总产出有了明显的上升，但过了2期之后总产出就开始下降，最终恢复到原来的水平。

（四）货币供应量作为货币政策变量时的实证结果分析

当货币供应量作为货币政策变量时，VAR模型的R2统计量也为0.79，说明自变量对于因变量的解释能力依然较强，各参数估计的结果如表3所示：

表3 M2增长率为货币政策变量时VAR模型的估计结果

此时，该VAR模型的脉冲响应函数如图2所示：

图2 M2增长率为货币政策变量时VAR模型的脉冲响应图

将图2与图1对比，我们可以发现两方面的问题：首先，实证结果显示，相对于利率而言，以货币供应量作为货币政策变量时，货币政策效果更加显著。当货币供应量增加时，通货膨胀率和总产出均有所上升，与理论预测相符合。然而我们要看到的是，这种变化总体而言并不十分强烈，政策效果显著只是相对而言。其次，与利率政策的制定相类似，我国货币供应量增长率的确定过程中考虑到了通货膨胀率和总产出变化的因素，同时考虑了上期货币供应量增长率。从脉冲响应图中可以看出，当受到一单位通货膨胀率或总产出的正向冲击后，货币供应量增长率都出现了比较明显的下降；而表3所示的VAR方程系数和t统计量则表明，上期货币供应量增长率对本期货币供应量增长率有着较为显著的影响。

四、实证分析结果对相关政策制定的启示

综合上文实证分析结果，我们可以得到以下几点结论：

第一，在利率市场化改革完成之前，数量型货币政策规则对我国宏观经济的调控效果比价格型货币政策规则更好。虽然一些发达国家采用价格型货币政策规则的调控效果更好，但这是建立在利率市场化的基础之上。而我国的利率市场化改革尚未全部完成，银行存贷款利率和同业拆借利率的双轨制长期存在。在这种情况下，利率政策的传导机制并不完全顺畅，影响了政策的效果。相对而言，以数量型规则为主的货币政策反而可能发挥出更好的调控效果。长期以来，我国在货币政策制定过程中将货币供应量作为最重要的中介目标之一，保障了国民经济平稳健康发展。

第二，数量型货币政策规则在我国的应用仍有一定的局限性。虽然上文的实证研究结果表明数量型货币政策规则的调控效果更好，但是这种调控效果仍然是有限的。之所以会出现这种现象与货币的流向有关，如大量货币流向固定资产，减慢了货币的流通速度。这种现象对于宏观经济运行而言有利也有弊，好处在于货币流通速度的减慢会在一定程度上抑制通货膨胀，而不利影响在于部分货币并没有流向实 体经济，对于总产出增长的贡献度较小，也不利于经济结构的调整。此外，上文的实证研究是基于历史数据开展的，而我国的经济金融环境正在发生着日新月异的变化，利率市场化改革也在进程之中。如2019年8月，人民银行改革完善了贷款市场报价利率（LPR）的形成机制，这标志着我国在“利率并轨”方面迈出了实质性的一步。将来在利率市场化改革全部完成的情况下，价格型货币政策规则也许会发挥更好的效果。

第三，我国货币政策的制定过程中同时考虑了多个目标，而这也更符合我国的国情。从实证研究结果可以看出，我国在制定货币政策时考虑了通货膨胀率和总产出的因素，同时考虑了政策的平滑过渡，以确保国内经济金融环境的稳定。宏观经济学理论认为，货币政策的目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等。而货币政策目标之间的关系比较复杂，有的一定程度上具有一致性，有的相对独立，更多表现为目标间的冲突性。如上文的实证研究发现温和的通货膨胀对总产出的增长有一定的促进作用，又如失业率与通货膨胀率之间存在一种此高彼低的交替关系，即菲利普斯曲线。在国际上，有的国家和地区采取的是单目标的货币政策，如以抑制通货膨胀为主。而从我国的具体国情来看，则更适合多目标的货币政策。因为我国仍然是最大的发展中国家，需要在发展中保障和改善民生，这就决定了我国货币政策需要将经济发展作为总目标，而币值稳定是发展经济的基础，保证就业是保障和改善民生的根本，国际收支平衡也是应对国内外挑战过程中必须考虑的因素。总体而言，正是我国复杂的经济条件决定了货币政策的多目标性。