独董薪酬、金融背景与企业风险承担

车菲 蒋艳 金思瑶

【摘要】以2015 ～ 2017年A股非金融类上市公司为研究对象， 考察独董薪酬与独董金融背景对企业风险承担水平的影响及地区差异性的调节作用。 研究发现， 增加独董薪酬和聘任具有金融背景的独董都能显著提高企业风险承担水平， 但独董薪酬的激励作用在东部地区更显著， 而独董金融背景的资源效应则在中西部地区更显著。 进一步研究发现， 在独董作用于企业风险承担水平的机制中， 独董薪酬与独董金融背景存在着相辅相成的互补效应， 并且这种互补效应在中西部地区更强。

【关键词】风险承担;独董薪酬;独董金融背景;地区差异性

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）11-0127-9

一、引言

企业风险承担水平对国家经济的可持续发展具有重要影响， 较高的风险承担水平意味着更多的资本性支出， 如研发支出与固定资产投资[1] ， 而较低的风险承担水平则限制了企业的各种投资决策， 甚至會给企业带来财务危机。 因此， 风险承担能力的培育对于企业的生存和发展异常重要， 企业在治理过程中应多关注风险的防范问题。

现有关于企业风险承担水平的研究主要聚焦于其影响因素， 这些因素主要包括国家的经济发展水平、全球化进程、市场化进程、宗教等。 然而， 极少有学者研究高管薪酬对企业风险承担水平的影响。 通常来说， 高管是通过声誉机制和激励机制发挥作用的， 而激励机制又主要分为股权激励和薪酬激励。 许多研究都认为薪酬激励是促使管理者努力工作进而提升企业价值的有效机制之一[2] 。 当公司采取适当的薪酬激励方式对高管进行激励时， 高管将会增加投入以确保公司绩效的提升， 因此高管获得的报酬激励是其提升企业绩效的重要动力; 当高管的薪酬过低时， 会存在激励不足问题， 不利于调动高管履职的积极性， 由此造成公司高管变更与经营业绩之间敏感性的降低以及公司盈余管理程度的提高[3] 。

独立董事（简称“独董”）作为高管的一份子， 具有丰富的实践经验和理论知识以及较强的外部独立性， 对企业主要负有监督、咨询的职责。 近年来， 有学者提出独董制度的主要功能是“风险防护”， 即降低管理层因为决策或经营上可能的失误而面临的法律风险， 具体包括提高公司被提起股东代表诉讼等的门槛以及降低公司进入诉讼阶段后被陪审团定罪的概率[4] 。 郑晓倩[5] 研究发现， 独董比例与企业风险承担水平显著正相关。 因此， 合理增加独董薪酬可以促使其更努力地工作， 激发其潜能， 可能使其更敏锐地发现企业现有或潜在的问题， 提出更具建设性的意见， 促使企业更好地控制风险， 提高风险承担水平。

然而， 也有学者认为薪酬激励并没有对独董发挥作用， 学界称其为“花瓶独董”。 研究结果表明， 独董不能有效发挥作用的原因在于： 一是独董为了获得自身的报酬和利益而采取风险规避行为， 即不作为; 二是独董受到了强大的“压力”以至于其无法发挥作用， 这种“压力”来源于企业内部或企业外部。 通常来说， 独董的经验越丰富、资历越深， 则其素质越高、能力越强、价值越大。 独董的“资源”作为其能力的一部分， 会影响独董的工作效率， 进而可能对企业风险承担水平产生影响。 众多学者已就独董“资源”问题展开了大量的研究并取得了丰富的成果， 一般可将独董分为官员独董、学者独董和行业独董三种类型[6，7] 。 多数研究都集中于独董的“资源”支持及其职能作用的发挥对公司绩效的影响， 尤其是官员独董和财务独董， 但是对于独董金融背景的研究较少。

实际上， 具有金融背景的独董通常具有以下优势： 一是其与金融机构（如银行等）的密切关系可以为企业带来更易获取贷款资格以及取得更多贷款的社会资源; 二是其特有的对风险的敏感性可以为企业预测并防范潜在的风险发挥积极作用。 因此， 具有金融背景的独董相比于具有其他类型背景的独董更可能预测到企业存在的潜在风险， 同时通过监督企业的经营运作发现问题并给出改进建议， 使企业能够及时且有效地进行风险防控， 进而提升企业风险承担水平。 除此之外， 来自于企业外部的压力主要有政策、环境的影响。 例如地区金融市场化程度较低时， 信息不对称问题相对更严重， 那么此时独董更能够发挥其金融背景的“资源”效应， 当公司聘任具有金融背景的独董时， 独董薪酬激励可以更有效地促进企业风险承担水平的提升。

鉴于此， 本文以2015 ～ 2017年A股非金融类上市公司为研究对象， 考察独董薪酬和独董金融背景对企业风险承担水平的影响及其具体作用路径。 与以往的研究相比， 本文的贡献主要在于： 第一， 对独董薪酬激励作用于企业风险承担水平的路径进行深入分析， 探索其作用方式及地区影响， 为企业对独董薪酬设定的合理性提供有力的依据; 第二， 对独董金融背景的价值进行深入探讨， 丰富独董“资源”对提升企业价值方面的研究， 为企业聘任独董的类型提供借鉴意义; 第三， 进一步探究独董薪酬与独董金融背景的互补效应以及该效应的地区差异性， 为不同地区上市公司提高独董价值提供理论支撑。

二、理论分析与假设提出

（一）独董薪酬与企业风险承担水平

基于理性经济人假设， 当独董履职需要投入很多的时间与精力而给予的报酬又较低时， 会产生激励不足的问题， 就难以指望其更好地履职尽责[8] ， 并且董事会工作面临风险， 如遭受投资者投诉、监管机构处罚等， 因此独董不可能做一项回报低、风险大且可能承担较大责任的工作[9] 。 已有研究也证实， 独董履职情况及其监督职能的发挥受到薪酬激励的影响[10] 。 过低的薪酬会降低独董参加董事会会议的意愿， 而过高的薪酬又会造成独董不对董事会议案提出异议[3] 。 现有研究中也有学者对高管薪酬激励与企业风险承担之间的关系做了研究。 张瑞君等[11] 认为， 货币薪酬激励的增加能提升高管承担风险的水平， 并且在国有企业以及成长性较低的公司， 货币薪酬与企业风险承担水平之间的正相关关系较弱; 而高管内部薪酬差距与企业风险承担水平负相关[12] 。 但对此有学者存在不同观点， 如朱晓琳、方拥军[13] 发现， 高管团队薪酬差距能够提升企业风险承担水平， 但这一激励效应仅存在于非国有企业。 这种差异可能是样本选取或者是变量定义的不同造成的。

我国上市公司大多倾向于聘请教育背景良好的专家、大学知名教授等具有良好声誉的群体担任独董， 尽管他们可以从上市公司获取薪酬和津贴等货币性收入， 但是相对于其本职工作而言， 这部分收入所占比例并不高， 因此， 独董对上市公司的薪酬依赖性不强， 从而有助于其保持独立性[7] 。 而独董受到声誉机制的限制， 在执业过程中会表现出“不求有功， 但求无过”的风险规避特征。 按照风险和收益对等的原则， 更高风险的决策往往要求对应更高的报酬， 当独董在履职过程中面临的风险上升时， 理论上其获得的报酬也应增加。 反之， 在增加独董薪酬的同时， 会提升其承担风险的意愿， 进而更好地发挥其监督和咨询职能， 促使上市公司的管理层增加资本支出和风险投资， 从而使企业价值快速增长， 提高企业绩效和增加股东财富， 进而提高企业的风险承担水平。 总的来说， 独董作为上市公司中比较特殊的监管人员， 合理增加独董的薪酬能够激发其工作积极性， 促进其作用的有效发挥， 进而提升企业风险承担水平。

在我国的不同地区， 经济发展水平存在较大的差异。 在东部地区， 消费水平较高， 人们需要获得高水平的工资来维持日常生活所需， 因此其对获得更高水平薪酬的期望相对于中西部来说更高。 但在中西部地区， 消费水平相对较低， 适当的工资水平就可以满足人们的生活所需， 这减弱了其努力工作以获得更多报酬的动机。 因此， 相比于中西部地区， 独董薪酬的激励作用在东部地区更显著。 综上所述， 提出本文的假设1。

假设1： 增加独董薪酬能够提升企业风险承担水平， 这种激励作用在东部地区更显著。

（二）独董金融背景与企业风险承担水平

根据代理理论， 独董对公司发挥着监督和咨询作用， 其所拥有的社会“资源”对于公司而言通常具有较高的价值。 近年来， 有学者对独董背景与企业风险承担的关系做了研究， 认为独董背景大致可分为政治背景、教育背景、海外背景、金融背景等几个方面。 周为[14] 指出， 教育背景会通过影响管理者的风险偏好而作用于企业风险承担水平。 宋建波等[15] 、王化成等[16] 的研究表明， 海归高管能够提升企业的风险承担水平， 高管团队中海归的人数越多、占比越大时， 企业风险承担水平越高。 周泽将等[7] 指出， 独董政治关联对企业风险承担具有显著的促进作用， 当具有政治关联的独董人数较多时， 企业的风险承担水平也较高。 相比之下， 针对具有金融背景独董的研究还较少见。 具有金融背景的独董通常是指公司聘任的曾经在银行、证券、投资公司等金融机构任职的外部董事。 向锐[17] 认为， 金融型独董能够显著地促进公司绩效的提升。

金融业是一个高风险行业， 其风险水平普遍高于其他行业。 随着改革开放的深化， 金融业已成为国民经济发展的重要资金渠道和国家宏观经济调控的主要杠杆， 与此同时， 金融业也从改革开放前无须承担任何风险转变为承担风险的主体[18] 。 通常来说， 金融业的风险带来的损失往往远超一般行业[19] 。 因此， 在金融业企业工作过的人员通常都对风险因素保持着高敏感性。 而由于其自身所具有的外部独立性等特征， 独董在决策过程中具有更高风险敏感性[20] 。 通常来说， 具有金融背景的独董表现出两方面的“特質”： 第一， 其与金融机构（如银行）等的密切关系可以为企业带来更易获取贷款资格以及取得更多贷款的社会资源， 使得独董可以帮助公司察觉漏洞、筹集资金、稳定业绩， 进而提高公司的风险承担水平。 因为： 具有金融背景的高管可以发挥很强的财务咨询作用， 能够改善公司的外部融资环境[21] ; 在金融发展水平较低时， 具有金融背景的高管有助于在企业承担的风险较高时获得较低成本的债券融资。 第二， 其所特有的对风险的敏感性可以为企业预测并防范潜在风险发挥正向作用。 相比于没有金融背景的独董而言， 具有金融背景的独董更可能察觉、发现并预测企业生产、经营等活动中的潜在漏洞和风险， 从而提出改进建议， 使得企业能够及时认识和防范现有或潜在的风险， 做好应对风险的准备， 提高企业的风险承担水平。

在经济发展越落后、政府干预越严重、金融市场化程度越低的地区， 政治关联的借款效应越显著， 对企业融资的帮助也越明显[22] ; 反之， 在金融发展水平较低的地区， 金融市场化程度不高， 使得金融关联这种“关系机制”发挥的作用可能更大[23] 。 例如在我国中西部地区， 经济发展相对东部较缓慢， 金融市场化相对不发达， 信息不对称问题较严重， 因此在一定程度上会促进企业高管“纽带”作用的发挥。 在金融市场化程度较低时， 如果公司独董具有金融背景， 会在企业承担的风险较高时获得较低成本的债券融资。 综上所述， 当所在地区的金融市场化程度较低时， 企业的信息不对称问题较严重， 独董越能够发挥其金融背景所带来的“纽带”作用， 例如促进债务融资、增加贷款金额等; 与此同时， 增加独董薪酬可以激励独董更努力地为企业工作， 更充分地发挥独董的能力， 从而促进企业风险承担水平的提升。 因此， 本文提出假设2。

假设2： 相比于没有聘任具有金融背景独董的公司， 聘任了具有金融背景独董公司的风险承担水平更高， 这种“资源”效应在中西部地区更显著。

（三）薪酬激励、独董金融背景与企业风险承担水平

从独董作用机制发挥的角度来说， 薪酬激励与独董金融背景对于企业风险承担水平都能产生促进作用， 那么两者在提升企业风险承担水平方面是否存在某种交互关系呢？ 可从以下两点进行分析： 第一， 金融关联的资源背景是独董薪酬发挥更强激励作用的前提条件。 如当独董取得更多的薪酬时， 其工作积极性更高， 而在金融机构工作的经历提高了独董对风险的敏感性， 从而进一步提高了独董工作的能力与效益。 第二， 在金融机构工作的经历提高了独董的议价能力。 在资本市场不健全、制度安排缺位的现实环境下， 企业也愿意支付高薪聘请具有金融背景的独董来获取资源配置优势， 而高薪又进一步提高了独董的工作主动性与能动性。 因此， 独董金融背景与独董薪酬在提升企业风险承担水平方面存在着互补效应。

在东部地区， 金融市场化程度较高， 信息不对称程度较中西部地区要低， 独董金融背景的资源“纽带”作用受到一定限制， 也限制了独董金融背景与独董薪酬的互补效应。 相反地， 在中西部地区， 制度安排缺位较东部地区更严重， 信息不对称程度也更高， 使得独董金融关联这一“关系与资源机制”更有效， 互补效应也更强。 综上所述， 本文提出假设3。

假设3： 在独董作用于企业风险承担水平的机制中， 独董薪酬与独董金融背景存在着互补效应， 并且这种互补效应在中西部地区更强。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择

本文以2015 ～ 2017年作为研究期间， 以主板A股上市公司作为初始样本。 收集了独董的个人信息以及公司的部分财务指标和非财务指标， 数据库中缺失的信息通过搜索引擎在公司的年报中手工收集补齐， 数据均来源于CSMAR数据库和巨潮资讯网。 在数据处理过程中采用Excel软件和Stata 14.0统计软件。 其中， 对被解释变量盈余波动率等连续变量做了上下1%的Winsorize缩尾处理。 根据本文的研究目的， 对以上初始样本做如下剔除： ①剔除自2013年起上市不足3年的公司; ②剔除金融行业的公司; ③剔除缺失绝大部分数据的公司。 最终剩余样本9190个。

（二）变量定义

1. 企业风险承担水平（Risk）。 现有的研究大多使用盈余波动率来衡量公司的风险承担水平。 本文沿用John等的盈余波动率计算方法[24] ， 首先计算每家公司的每年息税前利润加折旧， 然后用其除以公司的资产总额来衡量公司的资产报酬率， 最后计算每家公司年度资产报酬率的方差， 将其作为企业风险承担水平的代理变量。 由于独董的任期通常为三年， 因此本文中每年的盈余波动率是由当年起往前三年的资产报酬率计算方差得来， 计算区间分别为2010 ～ 2012年、 2011 ～ 2013年、 2012 ～ 2014年、2013 ～ 2015年、 2014 ～ 2016年、 2015 ～ 2017年。 盈余波动率越低， 说明公司资产报酬率的波动幅度越小， 公司的经营状况越稳定， 风险承担水平就越高。 具体计算公式如下：

其中： T表示样本观测值的个数， 这里用三年的数据计算， 因此T等于3; Ei，t=            ， Ai，t表示公司i在t期的总资产， EBITDi，t表示公司i在t期的息税前利润加折旧。

2. 独董薪酬（Salary）。 以独董当年薪酬的自然对数来衡量。

3. 独董金融背景（Finance）。 此为虚拟变量， 当该公司当年聘任了具有金融背景的独董时取值为1; 否则， 取值为0。 独董的金融背景是指其拥有在银行、证券、投资公司等金融机构任职的经历， 财务背景独董不属于金融背景独董。

（三）研究模型

为检验独董薪酬是否能够发挥激励与治理作用， 即检验假设1是否成立， 本文设立基本研究模型（1）如下：

需要说明的是： 为了考察独董薪酬、独董金融背景在东部地区、中西部地区上市公司的治理效应差异， 本文首先根据具体情况按地区对样本进行分组， 然后用Chow检验对回归系数的组间差异进行分析， 并通过P值（Prob>chi2）判断系数组间差异的显著性。

此外， 参照大多数研究文献， 将公司的资产负债率、净资产收益率、成长性、经营现金流、董事会会议次数、两职合一、独董比例、獨董的性别和年龄等作为研究企业风险承担水平的控制变量， 同时控制年份和行业虚拟变量。 对于独董的性别、年龄在进行数据处理时按公司及年份做均数处理。 各变量的具体情况如表1所示。

四、实证分析

（一）主要变量的描述性统计

从表2的Panel  A可以初步看出， 平均盈余波动率为0.0304， 标准差为0.0401， 说明上市公司存在一定风险且风险承担水平具有显著的差异性。 独董薪酬的最大值为13.2331， 最小值为8.5172， 说明上市公司的独董薪酬水平也存在差异， 这可能与公司规模、地区、公司效益等因素有关。 独董金融背景的均值为0.4829， 说明近半数的公司都聘任了具有金融背景的独董， 虽然没有相关制度的规定， 但企业依然存在对具有金融背景独董的需求， 在一定程度上表明具有金融背景的独董发挥了资源效应。  样本中独董比例的最小值为0.125， 最大值为0.8， 均值为0.3715， 说明独董在董事会总人数中的比例通常不超过半数， 但平均有37.15%， 这既是顺应政策的要求， 也是企业自身发展的需要。

为了更直观地考察独董金融背景对企业风险承担水平的影响， 依据企业是否聘任具有金融背景的独董将样本分为聘任具有金融背景独董（Finance=1）和未聘任具有金融背景独董（Finance=0）两组（下同）， Panel B为企业风险承担水平的单变量检验结果。 T检验和Z检验的结果显示， 聘任了具有金融背景独董样本组的盈余波动率分别在5%和1%的水平上显著低于未聘任具有金融背景独董样本组， 即具有金融背景独董的企业风险承担水平较高， 说明具有金融背景的独董发挥了一定的资源效应， 即发挥了治理功能， 符合假设2的推断。

（二）回归分析

1. 独董薪酬、 地区差异性对企业风险承担水平的影响。 表3报告了包含控制变量的回归结果， 检验了独董薪酬对企业风险承担水平的影响及该激励机制的地区差异性。 模型1的检验结果表明： 独董薪酬对盈余波动率呈负向影响， 且达到了1%的显著性水平， 也就是说独董薪酬水平越高， 盈余波动率越低， 公司的经营状况就越稳定， 风险承受能力也就越强。 即增加独董薪酬能够提升企业风险承担水平。 进一步按上市公司的所属地区分为东部地区和中西部地区两组（下同），检验可知， 东部地区上市公司Salary与Risk的回归系数为-0.0093且在1%的水平上显著为负， 中西部地区上市公司Salary与Risk的回归系数为-0.0056且也在1%的水平上显著为负。 因此， 为更加可靠地检验独董薪酬激励作用的地区差异性， 本文使用了 Chow 检验， 结果发现模型2和模型3中 Salary 回归系数的组间差异在5%的水平上显著（P<0.0451）。 以上结论说明， 独董薪酬对不同地区上市公司风险承担水平的影响存在显著差异， 东部地区经济较发达、消费水平较高， 人们对于高薪酬的需求更大， 再者东部地区市场有效性较中西部地区强， 因此， 独董薪酬激励机制在东部地区更有效， 假设1得到验证。

此外， 在控制变量方面， 净资产收益率越高、独董平均年龄越大、经营现金流越多， 盈余波动率就越低， 企业风险承担水平也就越高， 而负债越多、董事长与总经理两职合一则盈余波动率越高， 企业风险承担水平就越低。 这些结论与现有主流文献的结论基本一致， 故在此不再赘述。

2. 独董金融背景、地区差异性对企业风险承担水平的影响。 在前述单变量检验中已初步验证了独董金融背景的资源功能与咨询功能， 为进一步分析这一资源对企业风险承担水平的影响程度及地区差异性， 本文对基本模型（2）进行回归， 并将样本按照上市公司所在地区进行分组检验， 结果见表4。

观察表4中Finance的系数可知， 无论是全样本回归还是按地区进行分组回归， Finance的系数均显著为负， 说明聘任了具有金融背景独董的上市公司盈余波动率越低， 风险承担水平就越高， 即独董金融背景在风险承担方面发挥了一定的资源功能与咨询功能。 独董在金融机构工作的经历使其与金融机构具有密切联系， 这种关系有利于改善企业外部融资环境和降低企业融资成本。 同时， 在金融机构工作的经历练就了独董对风险的高度敏感性， 能帮助企业及时察觉、发现并预测企业生产、经营等活动中的潜在漏洞和风险， 从而更好地发挥独董的咨询功能， 使得企业能够及时认识和防范现有或潜在的风险， 做好应对风险的准备， 提高企业的风险承担水平。 进一步地， 中西部地区上市公司的Finance系数绝对值大于东部地区上市公司组的Finance系数绝对值（模型2和模型3）， 且通过对模型2 和模型 3 中Finance系数组间差异的 Chow 检验发现， 两组的回归系数差异达到 5%的显著性水平（P<0.0457）， 说明具有金融背景独董的资源功能在中西部地区的作用更强。 这主要是因为相较于东部地区， 中西部地区金融市场化程度更低、信息不对称程度更高， 使得独董金融关联这种“关系与资源机制”发挥的作用更大， 更能提高企业风险承担水平， 这与假设2一致。

3. 独董薪酬、独董金融背景对企业风险承担水平的影响。 表5 报告了独董薪酬、独董金融背景对企业风险承担水平的共同影响及这种影响的地区差异性。 从全样本组Finance×Salary的系數来看， 回归系数为-0.0064且在1%的水平上显著， 这说明具有金融背景独董的薪酬激励机制更有效， 也就是说具有金融背景是独董薪酬发挥治理作用的前提。 即具有金融背景独董的薪酬越高， 越能更好地发挥其工作积极性， 其自身的资源效应也越强， 二者共同作用降低了企业盈余波动率， 提升了企业风险承担水平。 这与假设3吻合。 进一步按照上市公司所属地区分组检验可知： 东部地区上市公司与西部地区上市公司Finance×Salary的系数绝对值依次增大， 且分别在10%和1%的水平上显著， 利用 Chow检验对Finance×Salary系数的组间差异进行检验后发现， 得到的P值为0.0542， 达到 10%以上的显著性水平。 这说明独董金融背景与独董薪酬的正向联合效应在中西部地区更强。 究其原因可能是， 在我国制度安排还不完善、资本市场不健全的大环境下， 企业通过非正式手段获得经营发展过程中所需的资源， 来提升企业风险承担水平可能更有效， 尤其在中西部地区表现得更明显， 从而使得独董金融关联这一“关系与资源机制”在中西部地区发挥了更大的“纽带”作用， 继而表现出独董薪酬与独董金融背景的互补效应在中西部地区更强。

表5是通过引入交互项来分析独董薪酬与独董金融背景的交互关系。 为了避免变量过度交互造成的经济意义扭曲和区别检验在具有金融背景和不具有金融背景两种情况下独董薪酬的作用机理， 在表6中按照独董是否具有金融背景将样本分为两组进行检验。  从模型1和模型4全样本的检验结果来看， 独董薪酬在1%的水平上显著降低了企业盈余波动率， 提高了企业风险承担水平。 但从组间系数差异的Chow检验结果来看， 具有金融背景样本组Salary的系数绝对值在1%（chi2值为16.87）的水平上显著大于不具有金融背景样本组， 即金融行业的工作经历提高了独董薪酬激励效应， 独董薪酬与独董金融背景在提升企业风险承担水平方面存在相辅相成的互补效应。 进一步按照上市公司所在地区进行分组后， 从模型2和模型5的Salary的回归系数可以看出， 在东部地区， 无论独董是否具有金融背景， 独董薪酬与企业盈余波动率都在1%的水平上显著负相关， 但组间系数差异Chow检验（chi2值为2.20）表明二者无显著差异， 即在东部地区独董薪酬与独董金融背景的互补效应不显著。 而在中西部地区， 具有金融背景的独董薪酬与企业盈余波动率在1%的水平上显著负相关（模型3）， 而不具有金融背景独董的薪酬与企业盈余波动率负相关但不显著（模型6）， 且组间系数差异Chow检验表明二者在1%（chi2值为16.82）的水平上显著。 这也进一步说明了独董薪酬与独董金融背景共同作用于企业风险承担水平的互补效应在中西部地区更强， 从而进一步佐证了假设3。

（三）稳健性检验

为了验证本文结果的稳健性， 从以下三个方面进行检验： 第一， 在上文的检验中， 本文假设独董薪酬作用的发挥不存在滞后性， 但在实际情况中这种滞后性很有可能存在， 因此， 使用滞后一期的独董薪酬来替代当期的独董薪酬进行检验， 检验结果与上文回归结果一致。 第二， 在上文的检验中， 本文的研究前提是存在独董薪酬激励不足， 不存在薪酬激励过度问题。 考虑到薪酬激励过度的可能影响， 对独董薪酬进行了分组检验， 即以独董薪酬中位数为界限将样本分为高薪酬与低薪酬样本组， 研究结果与上文回归结果并无差异。 第三， 本文的被解释变量盈余波动率沿用了John等对公司的盈余波动性的研究中的计算方法， 方差的计算是以独董任期三年为依据。 在此将方差的计算期扩展为四年， 即方差计算区间分别为2009 ～ 2012年、 2010 ～ 2013年、 2011 ～ 2014年， 以此类推， 得到的结果与上文回归结果一致。

五、结论与启示

（一）结论

在市场风险不断增加的今天， 企业的风险承担水平受到人们的密切关注。 而独董作为董事会的成员之一， 其薪酬的制定及“资源”效应的发挥对企业的风险承担水平产生了独特的作用。 本文研究了独董薪酬与独董金融背景对企业风险承担水平的提升作用， 并考虑了地区差异性对于上述作用的影响。

研究结果显示： 第一， 总体来说， 独董薪酬对于企业风险承担水平具有正向的激励作用， 即增加独董的薪酬， 可以提高其为公司努力工作的程度， 从而提升公司的风险承担水平， 且这种激励作用在东部地区更显著。 第二， 当公司独董具有金融背景时， 主要通过金融背景这一“资源”对企业风险承担水平发挥正向作用， 且这一“资源”效应在中西部地区更显著。 第三， 独董薪酬与独董金融背景在提升企业风险承担水平方面存在相辅相成的互补效应以及效应的地区差异性。 当公司处在东部地区时， 由于经济更为发达， 消费水平更高， 人们对于高薪酬的需求更大， 同时金融市场化程度更高， 信息不对称程度较中西部地区低， 因此独董金融背景的“资源”效应受到一定限制， 此时主要通过对独董进行薪酬激励的方式使其发挥更好的作用， 互补效应则较弱。 而当公司处于中西部地区时， 金融市场化程度较东部要低， 信息不对称问题相对严重， 使得独董的金融关联可以更好地发挥其“纽带”作用， 从而加强独董薪酬与独董金融背景在提升企业风险承担水平方面的互补效应。

（二）启示

上述结论不仅有助于我们深刻理解独董提升企业风险承担水平的影响机制， 同时也为不同地区上市公司聘任独董类型及独董薪酬的确定提供了一定的证据支持。 通过前文研究， 得到如下启示： 第一， 提倡和鼓励上市公司聘任具有金融机构从业经历的独董， 以提高上市公司对风险的反应与应对能力。 第二， 前文结果表明不管是独董薪酬、独董金融背景还是二者共同对企业风险承担水平的影响， 都说明独董治理机制在不同地区具有显著差异， 因此， 如果要提升独董的价值， 更好地发挥其治理功能， 我国上市公司应该考虑地理位置的差异性， 东部地区上市公司应该给予独董更高的薪酬， 而中西部地区上市公司应该更多地考虑独董的金融关联性。

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