瑞幸栽了，“浑水”摸鱼很有一套

4月3日，瑞幸咖啡迎来成立至今“痛并快乐”的一天。地球另一端的美国，瑞幸股票大跌75%，熔断6次;地球这端，瑞幸各地门店单量暴增，小程序和客户端一度瘫痪。

担心手中优惠券无法兑换的顾客们疯狂下单，毕竟有前车之鉴，很多人ofo的押金到现在还没有退回来。

魔幻一幕的起点，源于今年1月31日，美国做空机构浑水公司发布的那份匿名报告，浑水认为瑞幸咖啡从2019年第三季度便开始造假。

此后，瑞幸咖啡和浑水进行数次博弈，直到两个月后最终瑞幸摊牌：瑞幸咖啡发布公告称，内部特别委员会经调查发现，公司首席运营官刘剑及其部分下属在2019年第二至第四季度捏造交易，虚增虚假销售额高达3.1亿美元（约合22亿元人民币），相关费用和支出也有虚增。目前调查仍在进行，该公司将进一步对财务数据等调整进行公告。

瑞幸事件再度把浑水拉回大众视野。浑水则回应称，瑞幸事件显示了为何市场上需要做空者的存在。

东窗事发

1月31日，浑水称收到了一份关于瑞幸咖啡的匿名报告，这份神秘的做空报告长达89页。报告背后隐藏了诸多势力，包括对冲基金、咨询公司等。看到这份报告时，浑水兴奋极了，毕竟，做空中概股可是他们的老本行。

经过研究后，浑水认为报告内容属实，在官方推特上发布了这份做空报告。报告认为，瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。此外，瑞幸还通过夸大广告支出，虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。

拿出这份报告并不容易，除了涉及到的浑水和做空瑞幸的对冲基金，参与的还有行业专家，有执行调研的咨询公司员工，还有实地蹲点的实习生。据悉，做空机构动员92名全职和1418名兼职员工，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下大量监控视频，从10119名顾客手中拿到25843张收据。

报告几乎没有放过任何细节，甚至还指出瑞幸可能用于虚增线上数据的一种手段：取餐号码不连续，经常会跳过一些数字，使人无法通过订单号上的数字算出实际的成交订单数量。报告中还贴出“运营店长群”的微信聊天记录，证明“跳号”是瑞幸有意采取的行为。

当这份“证据确凿”的报告由浑水发布后，瑞幸股价果然大跌，一度下探至26美元左右，但空方的气势没能维持多久，瑞幸的股价不久就开始反弹，当天就回到32美元以上，跌幅收窄到10%。接着，在低位震荡了几天后，瑞幸无视浑水的威名，再次走出一波上涨行情，股价回到40美元以上，超出做空报告发布前的水平。

在这期间，也许是为了回应做空者的挑衅，瑞幸还将不久前发布的无人咖啡机高调送入正在遭受疫情困扰的武汉，免费供医护人员使用。在各界的赞誉声中，浑水那个小小的插曲所造成的不快似乎就这样过去了。

浑水报告打出的这一枪虽然没有立刻击倒目标，却仿佛在目标身上埋下一颗炸弹。接下去的故事现在很多人已经知道了：作为瑞幸的审计机构，安永华明会计师事务所在年报审计中，发现第二季度至第四季度存在虚假交易，随即通知瑞幸。

接到安永汇报后，瑞幸组建了一个特别委员会调查造假事件，最终于4月2日公布了首席运营官（COO）刘剑及其手下几名员工的“造假行为”。

瑞幸“自曝家丑”实属迫不得已，因为卡在年报这关上。据悉，美国上市公司在遭到做空之后，根据证监会要求，公司需要进行回应，或者启动调查。而浑水的做空报告出现的时机非常微妙，选在了各大公司公布四季度和年度财报的2月初。如果瑞幸不“自曝”，且无法获得审计机构安永在年报上的签字，就无法提交年度财报，最后的结果很有可能是被勒令退市。

最终，瑞幸这家中国咖啡的“国货之光”栽了，做空者们也收获了“迟来的幸福”。

作秀的卡车，转来转去

事實上，在本次瑞幸事件中，浑水只是一个公开报告的做空平台。在此之前，浑水自己“动手”，也让不少中概股翻了车。

从2010年成立至今，浑水累计做空的中概股公司有20家，有11家被摘牌、回购、停牌或者回归A股。只有9家还在正常上市交易中，但其投资者也都曾“身负重伤”。

作为一家美国公司，浑水能有这样的“战绩”，主要原因有两个。一是其创始人卡森·布洛克（Carson Block）对中国的了解。

布洛克今年43岁，曾在中国混迹多年，能说一口流利的普通话。据说他还写过一本书，叫《傻瓜也能在中国赚钱》。但在成立浑水前，布洛克在中国并没赚到什么钱。不管怎么说，这些经历让他与一般美国投资者相比，对中国公司有更直接的了解。比如某次接受采访时，他就直言：“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”

除了布洛克的个人经验，浑水的另一利器，便是那些教科书一般的调研报告。浑水公司一直采取求真务实、接地气的研究方法，而非一些证券分析师洋洋洒洒假大空的研究报告。

2012年，《财新周刊》曾将浑水的调研方式总结为：查阅资料，调查关联方，公司实地调研，调查供应商，调研客户，倾听竞争对手，请教行业专家等方式。手段看似寻常，却能在浑水手中发挥出惊人的杀伤力。

这些调研方法在浑水成名战——2010年做空东方纸业的那份调查报告中，体现得淋漓尽致。当时浑水发现这家河北省最大的纸制品生产商之一曾提到，在募集2690万美元后，他们花2780万购买了一条年产36万吨的瓦楞纸生产线。卖家为沁阳市第一造纸机械有限公司（以下简称沁阳造纸）。

浑水直接联系到沁阳造纸，发现其最大产能的生产线，每年只有15万吨，且成本仅为440万美元。接下来，浑水又采访了另外四家制造商，发现没有一家能制造36万吨的产线，且这些制造商的产线售价都不超过730万美元。东方纸业对募资去向的宣言显然是在说谎。

为了核证东方纸业的产销量，他们跑到造纸厂实地探访。浑水计算，按东方纸业声称的产量和销售量，每天至少应该有100辆卡车进出工厂大门。而他们去工厂那天，恰好是大雪封路后重新开放，理论上车应该更多。

在他们待在那里的一个半小时，只有一辆空卡车转来转去。后来的报告里，浑水还特意指出：我们很清楚，那辆卡车是用来作秀的……

看完工厂，他们又跑去参观生产线。迎接他们的是车间里四处飘散的水蒸汽。这场面显然不应该出现在造纸厂。凭着敏锐的观察力，浑水还发现其中一条生产线起点，连皮带都没安装;还有一台设备上写着“求实进取”四个字，按浑水判断，这口号在上世纪90年代后期就很少见了。

参观完两条生产线，调查的几个人被拉去吃了一顿两个小时的午餐，这让他们没能看到剩下的八条生产线，他们怀疑这八条产线根本不存在。

吃完午饭后，浑水公司对生产线还是念念不忘。于是，他们从网上找到东方纸业几家竞争对手的车间照片，和自己在前者生产车间里看到的情形做了对比。一系列调查后，2010年6月，浑水最终抛出一份39页的调查报告。东方纸业当周股价暴跌50%，浑水一战成名。

扎扎实实地“找茬”

浑水公司主要发布三类研究报告——商业欺詐、会计舞弊和基本面问题，基本面问题也可以理解为 “严重的根本问题”。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

从成立开始，十年来，浑水频频做空中概股，每一次做空都非常谨慎，并没有因为屡次得手就变得骄傲。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页，最长的达80页。浑水的一套尽职调研手法，堪称做空圈子里的教科书。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在纳斯达克成功上市，市值42.5亿美元，创下18个月就完成上市的纪录。（东方IC图）

无论是做多还是做空都需要做调研，但方法论截然不同，做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入”评级;做空则是“证伪”，俗称“找茬”，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤”一经发现，即可成为做空的理由。

在选定了做空对象后，这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。

延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出分众传媒收购案中涉及的众多高层关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

浑水非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

2020年4月3日，北京一家瑞幸咖啡门店，订单激增，冲泡好的咖啡、茶饮品等被打包好，等待顾客及外卖小哥来取。（东方IC 图）

除了对各种资料的细致分析，浑水更重视实地取证，正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。此外，浑水还会观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况。

浑水的调查手段也与时俱进，2016年，在做空辉山乳业的报告中，浑水甚至动用无人机和卫星，来拍摄农场的照片。

浑水对辉山进行了长达数月的调查，调查员拜访了35家农场、5个生产基地，咨询了三个资深乳业专家，还与来自三个不同省份的多个供应商和进口商进行了沟通，其中有一些向辉山供应苜蓿。证据足够坚实，报告得出的结论也足够火爆，浑水认为：“这家公司的价值接近于零。”令人意外的是，这份爆点十足的报告，在2016年底发布后，并未立即对辉山乳业股价造成太大冲击。

在布洛克看来，那只是因为股东和股东相关人士有意增持，关键在于后者资金链什么时候会断。一直等到2017年3月24日，有消息传出，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收。根据浑水报告前往审查的各家银行，发现那里有一堆造假单据。

当天，辉山乳业322亿港元的市值急速下滑，当日收盘仅剩56.6亿港元。停牌两年后，辉山乳业在2019年12月23日退市。

浑水还有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率和可信度更高。

浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家，调查东方纸业时请教机械专家，调查分众传媒时请教传媒专家，调查绿诺国际时请教脱硫技术专家，调查多元环球水务时请教过制造业专家。援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

苍蝇不叮无缝的蛋

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值;然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为他们取证的重要依据。

当然，浑水公司对中概股的狙击也并非总是成功，其对展讯公司的狙击就被认为是一次典型的失败案例。2011年6月28日浑水公司发表对展讯通信的质疑，当晚，展讯通信股票从13.68美金跌至最低8.59美金。

但展讯通信随即进行有力回应，第二天股票即大幅反弹。随后几个月，展讯通信的股票持续上涨，在2011年11月股票上涨到28美金，比浑水质疑的低点上升超过200%。

浑水公司CEO面对展讯的回应，也只能说“此前对展讯财报有误解，质疑旨在寻求对话” ，实际承认质疑缺乏根据。这次对中概股的狙击失败被认为是浑水首尝败绩。

有时，被做空的公司，往往要付出极大代价，才能自证清白。而在这一过程中，浑水往往早已带着收获悄然抽身。这一点，曾被浑水做空的新东方教育集团董事长俞敏洪深有感触。

2012年7月18日，浑水公布对新东方的做空报告，指责新东方财务数据、教学区、学生人数造假等。两个交易日内，新东方股价从20.87美元跌至8.82美元，累计跌幅高达57%，市值蒸发近19亿美元。

国外机构和个人对新东方股票已经产生高度怀疑。但为了稳住股价，俞敏洪必须找人来买新东方的股票。第二天，他喊来马云、柳传志、郭广昌等人一起吃午饭。饭桌上，俞敏洪亲自承诺，新东方没有做过假账。

朋友们也是真朋友，当晚便纷纷买进新东方股票，总额将近3亿美金，这才将新东方股票價格稳定下来。此后，俞敏洪又找人筹集2000多万美元，借给新东方管理层，鼓励他们继续回购股票。

为了自证清白，在买进股票的同时，新东方从美国聘请独立调查团。调查员前往新东方总部，拆走了高管的电脑硬盘，将其中文件全部拷出来;邮箱里的电子邮件也全部打印出来，哪怕是已删除的邮件，也要用特殊的手段恢复。一年半后，调查团将报告提交给美国证券交易委员会，这件事才终于告一段落。期间，新东方累计花费1500万美元。

浑水在安踏身上也栽了一个小跟头。2019年7月8日上午，浑水公司发布针对安踏体育的做空报告，质疑安踏体育的财务状况，以及与分销商关系存在猫腻，经营利润可能存在不实之处。该报告一度引发安踏体育股价盘中跌逾8%。

浑水公司认为，安踏之所以能获得行业领先的运营利润，并不是因为其运营良好，而是因为安踏利用大量秘密控制的一级经销商欺诈性地提高其利润率，而大部分“名义上”的经销商，其实都是安踏的子公司，将子公司变成分销商之后，这样“子公司”的成本不必出现在上市公司的系统中;另一方面，不用等到商品最终销售到客户手中，在分销商收到货物后就可以确认收入。既减少开支，又加速收入确认，这无疑会让财务状况好看许多。

报告指出，安踏秘密控制的经销商，总体上占安踏品牌销售额的70%左右。安踏官方针对做空报告发布回应，浑水报告中所述的所有本集团25家分销商，均为独立于本公司或其任何关连人士。后续安踏股价逐步回升，并在2019年底创新高，至于浑水公司做空安踏体育证据是否有依据，只有让时间来证明。

瑞幸之后，又有中概股遭到做空。4月7日晚，华尔街做空机构狼群研究（Wolfpack Research）发布了一份看空中概股爱奇艺的报告。浑水也表示，帮助狼群研究进行了调查。

受此影响，在纳斯达克上市的爱奇艺股价开盘后一度跌超11%。爱奇艺很快做出强硬回应，认为该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。声明发布后，爱奇艺股价在盘中转跌为升。截至当日收盘，爱奇艺股价报收于17.30美元，收涨3.22%。

苍蝇不叮无缝的鸡蛋，作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家，客观而言，这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。

一方面，很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪，但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制，就像生态系统一样优胜劣汰。无论是浑水，还是索罗斯，都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。

虽然被浑水搞得很惨，但俞敏洪并不恨浑水，他甚至说过：“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。”

● 资料来源：《财经》杂志、《中国基金报》、钛媒体、网易财经、知乎、凤凰财经等