新东方在线上市后隐忧

陆涵之

几经周折，新东方在线的上市之路画上了句号。

3月28日，在线教育机构新东方在线登陆港交所，发行价定为每股10.2港元，不过小幅上扬后即遭遇破发，当天最低跌至每股9.96港元，最终仍以发行价收盘。之后几日随大盘上涨有所回暖。

作为教育巨头新东方教育科技集团旗下的在线教育公司，新东方在线曾于2017年3月挂牌新三板，不过2018年1月10日决定自愿除牌、2月14日除牌完成，挂牌时间不到一年。

从新三板挂牌到港股上市，两年时间，新东方在线终于完成华丽转身，拿下“港股第一家在线教育公司”的名号，在与沪江等竞争对手的较量中占得上风。

不过，下滑的业绩数据、开门不温不火的股价以及外部竞争形势的变化，也让上市后的新东方在线遭遇不小压力。上市，或许不是个句号，而是新挑战的开始。

上市迫切

為了这次上市，新东方在线铺垫了许久。成立于2005年的新东方在线，主要提供面向学前儿童、中小学生、大学生以及职业人群的在线教育服务。2014年，新东方在线从集团中拆分。

破发 3月28日上市当天，新东方在线即遭遇破发，最低跌至每股9.96港币。

新东方在线是否会受制于趋严的监管形势还有待时间验证，但显然这会是一个不容忽视的变数

根据当时CEO孙畅内部邮件的内容，拆分是为上市做准备。她表示，如果迅程公司（新东方在线的经营主体）需要上市的话，就必须在法律上从新东方上市公司中做一个“拆分”，让投资人区分是买新东方在线的股票还是买新东方的股票。同时，她特别强调，新东方在线以及她仍然是新东方集团的员工，跟新东方的所有关系都和过去一模一样。

2017年3月，新东方在线顺利挂牌新三板，证券简称“新东方网”。

挂牌后，新东方在线很快出现变数。2017年11月，新东方在线首次宣布停牌，一时间新东方在线将要转板的传言四起。随后在当年的12月25日，新东方在线发布《第一届董事会第十四次会议决议公告 》，全票通过了“同意公司因自身业务发展和战略规划调整的需要，拟向全国中小企业股份转让系统有限责任公司申请终止挂牌”的议案。

当时，新东方集团创始人、新东方在线董事长俞敏洪表示，新东方在线留在海外还是在国内上市，其实是一个巨大的挑战，因为这决定了新东方后面20年的发展方向，没有什么比方向更重要，所以不得不慎重。

这一故事在2018年开年迎来句号，旋即又开启了新的路程。2月14日摘牌后的新东方在线很快开启了港股上市之路。2018年7月，新东方在线正式向港交所提交上市申请资料，并且于11月该公司通过了港交所的聆讯。

在美股、港股和A股之间，新东方在线最终选择了港股。新东方在线CFO尹强曾表示，境外的资本市场主要包括美国市场和香港市场。在美国市场，已经有新东方在线的母公司——新东方集团。对于香港市场，一方面，近两年对内地企业展现出极大热情;另一方面，香港距离内地比较近，香港的投资人会更了解内地的教育情况。

从边缘到支柱

短期内的迫切上市行为，可以看出新东方在线对于资本市场的追逐之心格外强烈。而事实上，如果从背后的变化分析，俞敏洪与新东方在线的野心，远不止于港股上市。

从新东方集团的一个分支业务，到后来俞敏洪所提出的“双平台战略”，新东方在线这些年在集团内部的定位发生了巨大变化。

从业务轨迹看，2005年成立后，新东方在线只是集团业务的一环，集团重点依然为线下学校。在新东方在线成立之初，集团内部甚至有声音认为“线上抢了线下的学生”。

直到2013年，新东方的在线业务依然没有存在感。当年财报显示，新东方营收表现出色，得益于一些关键业务强劲发展，例如海外考试、K12全科辅导和VIP个性化课程等业务。其中并没有在线业务。

转机很快到来。2014年，教育行业走到拐点：线上教育开始爆发。这一年在线教育领域吸引了约44亿元的风险投资。

同一时间，长期稳坐国内教育第一机构的新东方迎来了互联网对手。2014年2月，欢聚时代宣布推出在线教育平台100.com，正式涉足在线教育领域，并推出了雅思托福免费培训的招数吸引用户，与新东方打起了擂台。

对此，俞敏洪曾在博客上回应：“在线教育对于传统面授是一种挑战，但我更认为是对传统教育的互补，而不是取代。”

嘴上说不要，但身体很诚实，俞敏洪喊话之余，新东方很快采取了行动，2014年将新东方在线从集团拆分是为其一，同年8月，新东方在线还成立了在线教育直播平台酷学网，作为课程补充。

加速前进的新东方在线吸引了腾讯关注。2016年2月，腾讯宣布以3.2亿元人民币的价格投资新东方在线，这也是新东方在线自成立以来获得的第一笔融资。此外，俞敏洪的投资公司Tigerstep投资了2066.87万美元。

获得资本加持的新东方在线逐渐加速。招股书显示，截至2018年2月28日，新东方在线净利润增速为17.8%左右。而新东方集团2018财年第三季度的净利润增速，同比仅为1.1%。

3月28日，在线教育机构新东方在线登陆港交所，发行价定为每股10.2港元。

到了2018年，新东方在线在集团中的地位正式明确。俞敏洪提出，在线业务与地面业务应该协同发展，因此提出构建“双平台战略”，一个线上平台，一个线下平台。线上即新东方在线，线下即新东方学校。

危险信号

从一项业务转变为集团的两大驱动力之一，新东方在线很好地印证了新东方在线上教育时代的野心。至于能否实现这一野心，则充满悬念。

在去年7月提交第一版招股书时，新东方在线于一众上市在线教育机构中很亮眼。招股书显示，新东方在线2016年总营收为3.34亿元，净利润5955万元。2017年，公司营收达到4.46亿元，净利润上升至9221万元。截至2018年2月28日止九个月营收为4.85亿元，净利润为8077万元。

成功盈利让新东方在线显著区别于其他在线教育机构。无论是此前在美股上市的尚德、51talk、英语流利说还是计划在港IPO的沪江，都处于亏损状态。

新东方在线的盈利，很大程度上缘于较低的营销费用。2017年新东方的营销费用占总支出约为30%，同期的沪江教育、尚德机构和51talk，营销费用率分别为106%、78%和77%。

这很大程度上受益于背后的新东方集团与腾讯，新东方在线最初并不需要担心流量问题，无论是集团的品牌效应还是腾讯的战略合作，都减轻了平台的营销投入。

以腾讯为例，除了注资3亿元，腾讯早在2014年就确立了与新东方的合作关系。在新东方2014财年Q3财报中，新东方确认和腾讯展开合作将成立合资公司，合资公司将利用新东方在内容和教育方面的资源，以及腾讯的技术积累和互联网资源。

但新东方在线还是陷入了在线教育的“营销战争”。根据今年2月更新的招股书，2018年6月至11月，新东方在线营销开支达到1.53 亿元，同比增长了244.79%。目前的平均获客成本已达138元，而去年同期这一数字仅为55元。

这一增长对业绩的影响“立竿见影”。2018年6月1日至11月30日，新东方在线的营收为4.78亿元，同比增长45.42%，但净利润同比下降59.87%至3620万元。

新东方在线此前在回应利润大规模下滑时也表示，“由于加强推广工作，导致销售及营销开支大幅增加。”

除了营销成本的大幅提升，新东方在线的三大业务也出现了增长放缓的情况。作为营收支柱的大学教育业务，2017年，大学教育付费学生同比增长54%，而2018年6月至11月为61万人次，同比增长幅度减缓至35%。

学前教育业务方面，2018年6月到11月，亏损270万元。上年同期，该业务产生了净利润1420万元。学前教育的毛利润率从3.0%下跌至??21.6%。

至于K12業务，其毛利润率也出现了下滑。2016年、2017年、2018年的毛利润率分别为62.1%、59.0%、39.2%。

K12业务的变数

虽然新东方在线开支暴增，但具体到三大业务的营销上，又不尽相同。

根据招股书，线上媒体推广活动增加和广告费上升是营销大幅增加的主要原因，费用由2017年6月至11月的2970万元增至2018年同期的10900万元，而投入的重点集中在大学和K12教育。新东方在线公关负责人也向记者表示，营销费用的增加主要用于K12业务。

这位负责人表示，公司在2016年就已经开始强化K12业务，近阶段则处于爆发发力阶段。

为什么新东方在线突然在K12课程上大力营销？这与K12在线教育的发展有关。根据艾瑞咨询数据，2013到2016年，中国K12在线教育行业市场规模增长率约为30%以上，2017年攀升至51.8%，未来将成为千亿市场。

另一方面，在线教育的垂直分类正逐渐细化，新东方在线无法面面俱到，需要选择重点业务。以一对一语言培训为例，创立于2011年的51talk，在五年内迅速上市。成立于2013年的vipkid，也在五年内成为了少儿英语的小巨头。而横跨多项业务的新东方在线，虽然在综合在线教育中排名第一，但市占率不及1%。

新东方在线联席行政总裁孙东旭曾表示，过去公司主要业务是大学教育，近期已开始加大了对K12教育课程的投入。

不过，这一风口同样需要面对各类挑战。和一对一教学类似，K12在线的竞争也十分激烈。除了诞生于互联网的一起作业、作业帮等平台，在线下辅导时代与新东方为长期对手的好未来，也正在布局线上。根据公开资料，好未来目前已经在APP端口推出了i摩比学习系统、学而思培优Ics3.0、学而思APP、礼花蛋、乐加乐英语Hello Library、智康i教学系统、家长帮APP、考研帮等产品，与新东方在线的业务线重合率较高，双方今后会是直接对手。

除了面临竞争，新东方在线重点发力的K12业务还将面临更加规范严格的监管。2018年11月，教育部、市场监管总局、应急管理部三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，其中明确提出要强化在线培训监管，并要求各省级单位按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构。

在去年的整改中，新东方在南京、西安等地的线下学校因为师资等问题屡次被提名整改。新东方在线是否会受制于趋严的监管形势还有待时间验证，但显然这会是一个不容忽视的变数。