融资结构与企业绩效关系研究—以零售业上市企业为例

邱鹏云

（内蒙古财经大学 内蒙古呼和浩特 010071）

引言

虽然宏观经济增速放缓，但随着人均可支配收入的快速增长，我国消费者的信心在过去几年保持了令人吃惊的强大韧性。在过去几年中，我国的零售业正在进行着深刻变革，多业态经营格局初现。虽然我国的结构调整取得了积极进展，服务业在国内生产总值中的比重超过了50%，但相比于一些西方国家70 %以上的占比，我国仍有巨大的发展空间。从目前零售业上市企业的行业数据来看，融资结构与其经济体系不恰当仍然是较为常见的问题。因此，对其进行适当的调整和优化，拓宽融资渠道，以平衡其与企业绩效的关系具有重要的现实意义与理论价值。本文从我国零售业上市企业的实际情况出发，对现存的问题进行了分析，并通过研究融资结构与绩效的内在规律，为促进其发展提供一些参考。

研究现状

自资本结构无关论（也称为MM定理）发表以来，国内外经济领域的一个热点研究方向就是对企业融资结构的分析。不同的经济学者从不同的视角出发，如：融资风险、融资成本、企业绩效，对其进行了大量的调查研究，建立了一个相对成熟的分析体系。由于我国经济体制的确立相对较晚，对上市企业融资结构的分析仍停留在较为初级的层次。因此，目前许多经济学领域的专家对其进行了大量的调研分析，总结了我国不同上市企业的融资性质，并为健全我国市场体系提出了一些极具建设性的意见与方案。由于不同产业的供应链结构、业务结构不同，其在我国现在的金融市场环境下，有多种方式进行融资，每种融资方式都有自身的优缺点，企业需要综合自身条件进行适当的选择。通过文献调研，本文对上市企业的融资方式进行了归纳与总结：

第一，内部融资与绩效的关系。内部融资即将本企业留存收益和折旧转化为投资的过程。内部融资无需实际对外支付利息或股息，不减少企业的现金流量，不发生融资费用，自主性高，而且其可能带来的风险小于外部融资可能导致的后果，这是企业第一顺位的选择，它的决定性要素为企业的盈利情况、发展规模以及内部管理水平等等。当一个企业在短期内需要大量的资金、技术等，而且其内部自有资金不能满足这种发展需求时，其高级管理层才会考虑通过外部融资的方式以实现其预期目标。但是，这并不意味着外部融资越高越好。已有研究证明，上市公司在被外部融资限制的情况下，内部融资会发挥对企业绩效的促进效果；而在公司不被外部融资限制的情况中，内部融资对绩效的促进效果将会被削弱。不同的公司应该根据自身的现实情况，选择不同的融资方式，如此才能获得最大的竞争优势。

第二，外部融资与绩效的关系。在外部融资中，企业选择债券还是股权的方式进行融资，在金融学中是一个经典的资本结构问题，在不同的金融学教科书中也有很多的解释。就目前来看，国内外的学术界对二者关系的分析尚未达成一致。通过梳理相关的学术成果，本文将股权融资与绩效的关系划分为三种：一是股权融资会提高绩效；二是股权融资会对绩效施加负面影响；三是具有非线性关系，即倒U曲线。此外，债权融资对绩效的影响也可分为三种：一是正相关；二是负相关；三是具有非线性关系，即在一定范围内，债务融资会正向促进绩效，但超出此范围的融资反而会成为其发展的制约。

研究假设

在上述文献调研的基础上，本文以零售业上市企业的融资结构为自变量，以企业绩效为因变量，设计了本次研究课题的理论模型，如图1所示，同时提出了本次研究的三大假设如表1所示。

样本选择、数据来源与研究设计

为了分析与当前形势相适应的融资结构，本文以2013-2018年我国上百个零售业上市企业的财务数据为样本，使用SPSS软件对其进行分析。其中，具体的数据来源自CSMAR经济金融研究数据库。

（一）企业绩效

本文根据已有研究，以零售业上市企业的盈利情况、偿债情况、发展情况、经营情况四大指标来对其绩效进行评估，详细描述如表2所示。

（二）效度检验

本文通过SPSS软件的KMO和Bartlett球形检验验证了数据的有效性。如表3所示，各项数据的KMO值为0.592，Bartlett的显著性P=0.000＜0.001，符合验证标准，可用于后续的因子分析。

（三）因子分析

本文通过建立和识别因子变量等方法，计算了本次模型中四个指标的综合得分情况，如表4所示。

由表4数据，本文可以获得四种函数形式：

可得，企业绩效（P）为：

（四）多元回归模型

本文建立了三个模型以分析零售业上市企业融资结构与企业绩效的关系。具体系数说明如表5所示。

模型P1：融资结构与绩效。

模型P2：内外部融资与绩效。

图1 融资结构与企业绩效的概念模型

表1 假设汇总

表2 绩效描述

表3 KMO和Bartlett球形检验结果

表4 成份系数矩阵

表5 模型系数描述

模型P3：债权、股权融资与绩效。

实证分析

（一）共线性检验

本文先通过共线性检验测试了模型中所选取的变量是否可以执行回归分析。如表6所示，各变量的VIF值均低于10，即各变量之间没有显示出明显的共线性关系，可执行回归分析。

（二）回归分析

本文通过线性回归方法研究了融资结构对绩效的作用效果。表7显示：在回归模型1中，融资结构（Fin）与绩效（P）的相关性系数为0.417，显著性为0.01。由此，假设1成立。在模型2、3、4中，内部融资与绩效（P）的相关性系数为1.643、1.673、1.732，显著性为0.01；外部融资与绩效（P）的相关性系数为0.091，在此回归标准下不具有显著性。由此，假设2成立。在外部融资模型4、5中，股权（Equity）与绩效（P）的相关性系数为0.281，显著性为0.01；债券（Debt）与绩效（P）的相关性系数为-0.289，显著性为0.05。由此，假设3成立。

表6 共线性检验

表7 融资结构与绩效（P）的相关性

表8 融资结构与绩效（ROA）的相关性

上述分析显示，零售业上市企业的融资顺序依次为内部、股权和债权。与外部融资相比，内部融资在绩效中发挥着更为正向的影响。同时，在外部融资中，股权融资在公司绩效中比债权更为主动。这是因为债券融资需要企业有良好的财务状况和现金流，因为企业想要发行债券，就必须保证定期支付债券利息，否则将有信用降级、债券违约，甚至破产的风险。而股权融资对于企业的要求相对较低，因为股息的配发不是强制的。另外，从盈利的角度来讲，发行债券能给既有的股东带来很大的收益，因为债券的利息是一个固定的金额。而发行股票需要把盈利按比例分配给新股东，无形中冲淡了老股东的利益。针对金融风险而言，债券融资一旦出现违约情况，随之而来的是极其高昂的风险成本，这严重损害了股东本身的利益。而笼统地说，股票融资并没有这种风险，所以股权对绩效的促进效果更加显著。

（三）稳健性检验

本文将绩效的评估指标（P）改成（ROA），以测试上述分析结果的稳健性。通过表7与表8的对比，本文发现其回归结果没有显示出显著的改变，符合检验标准，分析结果的稳健性较好。

（四）结果分析

对零售业上市企业而言，其融资结构对企业绩效正相关，假设1成立。对零售业上市企业而言，相较于外部融资，内部融资更能促进其绩效，假设2成立。对零售业上市企业的外部融资而言，相较于债权融资，股权融资更能促进其绩效，假设3成立。

结论与建议

（一）结论

为了分析与当前形势相适应的融资结构，本文以2013-2018年我国上百个零售业上市企业的财务情况为样本，建立了相关的理论模型。并通过对零售业上市企业融资结构性质的分析，着重研究了其与企业绩效的关系。结论如下：第一，从零售业上市企业的融资结构来说，内外部融资都是较为关键的融资渠道。但二者相比，零售业上市企业往往会更倾向于内部融资。第二，从外部融资结构的角度而言，因为股权融资在公司绩效中比债权更为主动，所以零售业上市企业会更倾向于进行股权融资。这可能是因为债券融资对企业的要求更高，面临的风险更大，而股权融资对于企业的要求相对较低。因此，企业更倾向于进行股权融资。

（二）建议

就我国上市企业的融资实践而言，不同企业的融资需求各有差异，且不同的融资方式对企业的资质要求也不尽相同。因此，企业需要根据自身的需求进行决策。本文通过对零售业上市企业融资结构的分析，研究了其与企业绩效的关系，希望通过分析零售业上市企业的融资结构与企业绩效二者的内在相关性，为其制定今后的发展策略提供一些参考。

第一，优化融资体系。本文发现与外部融资相比，内部融资在绩效中发挥着更为正向的影响。因为内部融资来源于自有资金，具有较大的自主性，受外界的制约和影响少。且其成本较低，同时还可以增加企业的净资产，支持企业扩大其它方式的融资，对上市企业非常有益。零售业企业应依据其运营状况，完善其经济体系，明确资金流动，加大对资本的管理水平，扩大融资规模，以抵御风险。

第二，企业进行外部融资主要有两种方式：一是发行企业债券，但对企业自身实力的要求高；二是以股权融资的方式来换取企业发展的资源，这种方式的融资成本相对较低，但对于企业的商业模式、成长预期、创新能力等都有较高的要求。本文发现在外部融资中，股权融资在公司绩效中比债权更为主动。本文通过对上百家零售业上市企业的分析，建议企业在进行外部融资时，可以更侧重于股权融资，即通过引入战略投资者，利用其旗下的资源，以双方资源整合的方式来获得企业快速的发展。

融资是金融思维正反一体的两面，其目的是为了加强企业的资金储备，加大投资力度，从而更好地经营企业。因此，政府应完善我国长期以来不健全、不成熟的融资市场，为企业提供一个良好的融资环境。