信息不对称下异质性债务治理研究述评与展望

彭陈夏

摘要：信息不对称是形成债务异质性的重要根源，据此研究异质性债务治理具有重要意义。文章基于信息不对称视角，梳理债务来源异质性和债务期限异质性观点，并归纳出影响异质性债务治理的因素;明确了信息披露对异质性债务治理的作用，旨在进一步剖析信息不对称对异质性债务治理的影响，帮助债权人更好发挥其治理效应。通过归纳发现目前针对信息不对称下来源和期限异质性债务治理的研究比较成熟，但是也存在一些不足，比如未分类研究信息披露对债务治理的影响，债务异质性主要从来源和期限分类等，最后结合国内外文献，进一步探讨了未来研究方向。

关键词：信息不对称;异质性债务;异质性债务治理;信息披露

一、信息不对称对异质性债务治理的影响

通过分析近年十大典型破产案例，发现其破产原因大多与债务有关，比如不能支付到期债务;严重资不抵债，资产负债率高达320%;高成本融资;连续亏损出现债务危机等。与股权融资相比，债务要求企业定期还本付息，债务会使股东面临外部监督，在企业破产时债权人拥有优先求偿权，因此债务对企业存在一定的治理效应。随着经济体制改革的深化，债务契约对企业的影响显著增强，发挥着一定的治理效应（熊剑等，2016）。胡建雄和茅宁（2015）发现中国上市公司中很少有企业完全依靠单一类型的债务进行融资，大部分企业的债务具有多样化特征。现有文献主要从债务来源和期限两方面分类。按照来源不同，分为金融性债务和经营性债务;按照期限不同，现有文献将债务分为长期债务和短期债务。

Myers和Majluf（1984）提出了融资优序理论，该理论认为企业内外部存在信息不对称，内部管理层要比外部投资者更加了解企业的现状及投资项目的真实信息。信息不对称程度较高，管理者和债权人之间利益冲突更明显，更难发挥出债务治理效果。信息不对称对异质性债务治理的影响主要表现为以下三个方面。

一是信息不对称对债权人发挥约束作用的影响，信息不对称程度越低，债权人可以更好发挥对管理者的约束作用。从债务来源来看，魏群（2018）研究发现银行借款能够降低信息不对称程度，缓解代理冲突，加强债权人对管理者的约束作用。宋淑琴（2013）研究发现银行为了避免贷款风险在签订信贷契约时会加上一些限制性的条款，这些条款可以制约管理者行为。然而经营性债务无利息支付要求，难以监督管理者，会加剧企业非效率投资行为，因此在信息不对称程度较高时，银行作为资金提供方更能有效地监督借款企业（Diamond，1991）。从债务期限来看，短期债务较少受到资产价值变化带来的波动，会面临更加频繁的还本付息压力及重新谈判，沟通过程会促进信息传递，降低信息不对称，债权人可以约束管理者行为。马庆魁等（2017）研究表明长期债务使得债权人更愿意参与公司治理，但是Parrino和Weisbach（1999）研究证实债务期限越长，信息不对称程度较高，股东与债权人之间的代理冲突越为严重，债权人更难发挥约束作用。

二是信息不对称对债务异质性程度的影响，信息不对称程度较低，有助于获得各类债权人的青睐，其债务融资多元化特征更为突出，债务异质性程度更高。Rauh和Sufi（2010）研究发现在信息不对称下，信息不对称程度较低的企业在融资时更容易找到投资者，因而会增加债务异质性程度。如果上市公司中债务异质性程度较低的话，在企业经营活动中，管理者因为缺乏必要的监督很容易为了自身利益滋生一些机会主义行为，研究发现拓宽债务融资渠道后，企业会被更多债权人主体监督，在市场上要求披露更多真实的信息，使企业财务状况以及经营成果更加透明（胡建雄和茅宁，2015）。

三是信息不对称对债务融资成本的影响，与来源异质性债务相比，信息不对称对期限异质性债务融资成本的影响更大。债务期限越长，在未来偿还债务的过程中，面临的不确定性程度更高，信息不对称程度也越高，企业需要承担的风险溢价越高，此时长期借款的债权人为了弥补损失会要求更高的利息支付率，融资成本会更高（张润宇等，2017;刘璐璐，2018）。而从债务来源来看，主要是基于制度的影响，金融性债务的融资成本较高，属于高成本，而经营性债务的融资成本相对较低，属于低成本甚至无成本。目前针对企业经营性债务还没有实行计息制度，而主要以银行作为债权人的金融性债务实行的是高利息高费用制度（李心合等，2014）。

二、信息不对称下影响异质性债务治理的因素

异质性债务治理会受到一些因素的影响，比如企业个体特征、产权性质、金融市场发展水平、大股东持股比例等等，分别梳理信息不对称下各相关因素的影响。

一是企业个体特征对异质性债务治理的影响，主要是通过提高债务异质性程度。通過衡量企业个体特征的指标，向市场传递企业良好的信息，债务融资时才会有更多融资机会，债务异质性程度才会更高（Cantillo等，2000），企业财务状况和经营成果比较好或者信用评级比较高的企业中，企业内外部信息不对称程度一般较低，企业拥有更宽的融资渠道，使得企业债务异质性程度提高（Rauh and Sufi，2010）。

二是产权性质对异质性债务治理的影响，主要通过政治关联来影响企业债务治理效果，对金融性负债影响更大。从债务来源来看，银行作为金融性债务的债权人可以便捷获得企业生产经营的信息，但是由于产权性质以及政府干预，金融性债务很难发挥出约束作用，而经营性负债的债权人更加了解企业日常经营状况，会在借款合同中增添约束性条款，产权性质对其影响较小（胡建雄等，2015），能更加准确判断企业价值，更愿意行使对企业的约束作用，而金融性负债会受到政府干预（丰壮丽，2018;陈艳等，2016）。

三是金融市场发展水平对异质性债务治理的影响，提高金融市场发展水平，一方面可以提升债务治理功能，另一方面可以减弱政治关联带来的不利影响（赵玉珍等，2012），良好的金融生态环境有利于债务发挥治理效应（蒲文燕等，2013），公司所处地区的金融市场发展程度越高，债务治理作用越强（唐松等，2009）。在金融市场上，金融资源配置不均衡、市场化程度较低，增加了银行与企业之间的信息不对称程度，产权性质对债务治理影响更大，从而较难发挥国有控股企业金融性债务治理效应（罗韵轩，2016）。

四是大股东持股比例对异质性债务治理的影响。现有研究表明大股东持股比例会影响企业的信息披露质量，从而影响债务异质性程度，但会受到产权性质的影响。张志宏和仇莹（2018）研究发现大股东持股比例与债务异质性程度正相关，增加大股东持股比例，会提高信息披露质量从而降低信息不对称程度，增加企业债务融资方式，使得债务异质性程度增加，但其作用受产权性质的影响，国有企业的大股东更在意政治形象，较少通过虚假信息披露来侵占小股东利益，但民营企业的大股东更倾向于采用信息欺诈手段来侵占小股东利益，从而削弱了增加大股东持股比例对信息披露质量的正向影响，从而导致企业信息披露质量下降，不利于企业拓宽融资渠道，抑制了企业债务异质性程度的增加。

三、信息披露对异质性债务治理的作用

受到一些因素的影响，缔约双方在初始时难以制定出“完全契约”，未来契约双方将会面临不断谈判，会不断修订契约，从而需要企业传递相关信息（Hart and Moore，1988;Aghion and Bolton，1992），债权人作为资金提供方本身处于信息劣势地位从而有着强烈的信息需求（Townsend，1979）。上市公司信息披露水平对债务融资成本有显著正向作用，提升信息披露质量能够显著降低债务融资成本（姚圣等，2018;吴明礼等，2015）。

从债务来源异质性看，金融性债务契约的信息披露程度较高，而经营性负债契约的履约机制比较宽松，所以提高信息披露质量对经营性债务治理的影响更大。从债务期限异质性来看，债务融资期限结构与信息披露质量之间显著正相关，债务期限越长，契约面临的不确定性程度以及债务人违约的可能性就会越高，此时债权人需要更加了解债务人的情况并进行更加专业的评估，对信息披露质量的要求越高（山国利，2018），而短期债务契约双方本身信息不对称程度就较低，提高信息披露质量对其发挥治理效应并不会有太大影响。较高的信息披露质量是解决企业内外部信息不对称的主要方法，一方面可以降低签订契约之前双方信息不对称程度，改善企业外部融资环境从而缓解融资约束问题;另一方面可以提高投资者事后获取信息的质量，降低投资者权益被侵害的风险从而减轻代理问题（Healy and Palepu，2001;Barth et al，2013;Balakrishnan et al，2014）。

四、研究评述及未来展望

在信息不对称下，债权人能否发挥其治理作用取决于对信息的掌握程度，通过降低信息不对称来减少债权人的监督成本和风险，债权人才更愿意参与公司治理。综上所述，大部分影响异质性债务治理的因素可以通过信息不对称来影响治理效应，并且信息不对称对经营性债务和长期债务治理效应的影响更大，提高信息披露质量对改善长期债务和经营性债务治理效应更明显。现有研究针对信息不对称下信息披露对来源和期限异质性债务治理方面比较成熟，但是也存在一些不足，债务异质性分类大多集中在期限和来源两方面，更多实证是关于整体信息披露披露或者财务信息披露的研究，对此提出未来研究方向。

第一、异质性债务以更多分类标准展开研究。债务按照不同标准可以分为多种类型，可以从表内负债和表外负债、或有负债和直接负债、显性负债和隐性负债等展开研究，从多个方面更加全面地研究信息不对称下不同债务在企业中的治理效果，可以为债权人以及企业提供更多有意义的建议。

第二、信息披露分类进行实证研究。会计信息包括财务信息和非财务信息，前者主要反映在企业四大财务报表中，但是公司可能会受到会计方法上的约束，一些重要的信息无法反映在财务报表中，此时就形成非财务信息，作为前者的补充，在信息披露中至关重要。现有实证关于非财务信息披露的研究主要集中在理论研究、披露内容以及披露方式这几个方面，很少涉及实证部分，主要难点在于衡量非财务信息的方法，未来可以实证研究非财务信息披露对异质性债务治理效应的影响，弥补现有文献不足。

参考文献：

[1]胡建雄，邵志翔，易志高.企业债务异质性对过度投资行为的影响研究——基于我国上市公司样本的分析[J].山西财经大学学报，2015（05）.

[2]吕明晗，徐光华，沈弋，钱明.异质性债务治理、契约不完全性与环境信息披露[J].会计研究，2018（05）.

[3]宋淑琴.信息披露质量与债务治理效应——基于银行贷款与债券的对比分析[J].财经问题研究，2013（03）.

[4]Jensen M C，Meckling W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（04）.

（作者單位：浙江理工大学）