公司治理边界、债务约束与投资效率

雷 政，易颜新

（杭州电子科技大学会计学院，浙江杭州 310018）

一、引言

我国上市公司投资效率低下问题已得到了广泛的研究，研究大多是针对上市公司，利用上市公司的财务数据或合并财务报表中的信息，考察治理结构对上市公司或企业集团投资活动的影响。这些研究的结论是基于子公司数量不会影响母公司（即上市公司）作出的投资决策，以及在投资决策中母公司和同一个集团内子公司的财务状况是相似的假设。随着子公司数量的增加，上市公司的治理边界不断扩大，关于公司治理边界扩大如何影响公司的投资效率，目前却鲜有实证研究。

二、文献综述

（一）企业集团

国外学者在对公司治理和投资关系的关系研究中，大部分集中在企业集团内部资本市场与投资效率的关系，且将衡量内部资本市场分配效率的重要指标设置为投资效率。现代已经有大量学者提出公司治理中的集团化经营是一种提高公司投资效率的有效方式。Almeida 和Wolfenzon（2006）[1]以及Gopalan 等（2007）[2]研究发现企业集团可以缓解附属公司的财务约束。Khanna 和Yafeh（2007）[3]发现企业集团还可以通过促进内部资源的有效转移来改善风险管理。

然而，企业集团中也同样存在代理问题，包括股东与管理层之间、大股东与小股东之间等。第一种观点认为，集团化经营的管理者掌握更多的现金流，而这将引起代理风险和过度投资现象出现的概率增大。Stein（2001）[4]的研究表明，相较于普通企业，集团内部企业一般拥有更多的可自由支配现金流，同时也具有规模融资的优势，使得集团管理者更容易出现过度投资现象。翟淑萍等（2014）[5]研究表明集团化会使融资约束较低，管理者有过多现金流造成过度投资的现象。另一派则认为集团内部资本市场不能实现最优货币效应是过度投资现象产生的原因。Scharfstein 和Stein（2000）[6]通过双层代理模型发现，在集团内部的项目投资中大多都存在“平均主义”现象，对于任何项目都投资相同的资金，并不区分项目盈利的高低，而这种现象的出现可能导致优质项目得不到充足的资金而放弃，从而降低了集团内部的资金使用率。

综上所述，以上从正反两方面论述了集团化经营对投资的影响。因此，集团化经营既可能提升企业的投资效率，也可能带来负面影响引起过度投资。辛清泉等（2007）[7]，杨柏等（2010）[8]，计方和刘星（2014）[9]，袁奋强（2015）[10]结合我国特殊的制度背景，证实了我国的企业集团同样具有两面性。通过以上研究成果可以发现，以往的研究大多都只关注集团控制与企业投资之间的联系而没有进行具有更多实证证据和角度的尝试且其也未得出一致的结论，因此这将促使我们进行进一步的探索。

（二）投资效率

外部环境和内部治理都会影响公司投资效率。在外部因素方面，杨志强和李增泉（2018）[11]认为企业面临的经营环境和政策环境不确定性加剧了非效率投资总体水平，进一步研究发现，产权混合安排缓解了环境不确定性所引起的非效率投资对公司价值的减损程度。李延喜等（2015）[12]发现降低政府干预程度、提高金融发展水平、加强法治水平建设有助于改善上市公司投资效率。Tsai 等（2014）[13]发现中国银行业体制改革可以提高企业投资效率。还有一些其他因素，如财务约束、企业集团内的现金分配和政治关联也会影响投资效率。

除了外部因素外，许多学者还考察了导致公司投资效率低下的内部因素。管理者和股东之间的利益冲突是其主要原因。Jiang 等（2018）[14]调查了中国上市公司的投资效率发现，当存在多个大股东时公司的投资效率会显著提升，这表明多个大股东的存在具有一定的治理作用，他们减轻了公司的代理成本，并且缓解了投资效率中所体现的信息不对称性。但李春玲等（2017）[15]通过研究控股方式和股权制衡度对混改国企投资效率影响发现混改后股权制衡度越高,则国企投资效率越差。公司治理是解决投资效率低下的有效途径之一，可以缓解代理问题。内部治理机制，如内部控制和CEO 激励，可以提高投资效率。另外，有证据表明公司治理和财务报告质量间的交互作用对投资效率的也有一定影响作用。但目前的实证研究很少考察公司治理边界对投资效率决定因素的影响。

三、理论分析与研究假设

根据《公司法》的规定，作为主要投资者，上市公司对其子公司具有重大的决策权。同样，子公司的经营目标是使母公司的利益最大化。因此，集团公司治理具有两个特点：母公司和子公司的治理结构是独立的；母公司主导的整个集团的治理体系是相互融合、完整的。这使得母公司对子公司的治理包括权利和责任的分配、监督、指导和决策，这些超越了其法律界限。从经济治理的角度看，子公司处于整个集团公司治理的边界之内[16]。由此可见，子公司的核心治理结构是由母公司或企业集团决定的，其治理政策也应该与母公司或企业集团的治理政策是一致的。母公司或法人团体的董事会对子公司的公司治理作出最终决定。

（一）公司治理边界与投资效率

现有文献表明，外部资本市场中企业面临的融资约束、缺乏足够的信息、配置效率较低是投资效率低下的主要原因。随着公司治理边界的扩大，代理人（即上市公司经理）拥有更多的资源。根据委托代理理论，由于管理者的地位、权力、报酬和特权与公司的规模正相关，因此他们会进行更多投资以完成建立商业帝国的目标。但是，根据边际效用递减规律，随着公司治理边界的扩大，建立商业帝国的规模报酬逐渐递减。此外，如果公司因高风险投资失败破产或管理者因管理不善决策失误被解雇，公司扩张所带来的私人利益也将丧失。因此，管理者面临的风险或机会成本将随着公司治理边界的扩大而增加。如果增加的风险大于建立商业帝国规模报酬带来的利益，那么可以缓解代理问题，减少机会主义动机，从而使管理者的投资决策与公司价值增加之间的关系更加紧密。同时，Martynova 和Renneboog（2008）[17]认为在可以意识到溢出存在的假设下，公司之间的投资决策行为有溢出效应。并且这种投资决策溢出是累积的，当公司治理整体良好，信息沟通及时，它的正反馈性质更明显突出，正溢出将进一步提升整体的投资效率。

此外，对于公司治理边界内的所有公司，扩大公司治理边界可以提高公司集团内自由现金流的利用率，从而在一定程度上缓解财务约束。当母公司或治理边界内的任何子公司没有足够的自由现金流用于投资盈利项目时，集团内的其他公司可以内部转移现金，为其提供必要的现金流。它们还可以为银行贷款提供担保，以获得外部融资。缺乏现金的公司投资不足会减少，而现金过剩的公司投资过剩也会减少。

因此，扩大公司治理边界可以缓解代理问题，提高投资效率。自由现金流的内部转移也可以减轻投资不足和过度投资，为此提出以下假设：

H1：扩大公司治理边界，可以显著提高投资效率。

（二）公司治理边界、债务约束与投资效率

公司融资结构包括股权融资和债务融资。由于我国市场的一些摩擦，债务融资比股权融资更为重要。与股东相比，债权人对公司的权利更加明确。违反债务约定的，债权人对公司财产享有优先受偿权。如果公司有高水平的自由现金流，并且没有债务或债务很少，那么管理者有一个巨大的“现金缓冲”来处理他们可能的投资错误。因此，管理者希望能够控制更高水平的自由现金流，以在波动的环境中保持运营弹性。过多的自由现金流不能约束和激励管理者在选择投资机会时高效运作，并以组织的最佳利益行事。公司在负债时，必须在未来的特定期间偿还本金和支付利息。如果公司不能赚取足够的利润来偿还债务，将面临很高的违约风险。因此，债务融资可以约束管理者更加努力地工作，并在做出投资决策时为公司的最佳利益行事（Jensen，1993）[18]。

随着债务融资的增加，债务偿还义务、违约风险和信托危机也将增加。在这种情况下，在扩大公司治理边界时，管理者既面临更高的利益，也面临更高的风险。这些较高的风险将促使管理者提高投资效率。同时，Richardson（2006）[19]指出，过度投资与内部自由现金流正相关。对于自由现金流过多的公司，债务融资可以被视为对过度投资的约束。债务融资后支付的利息将减少手头多余的自由现金流，从而进一步限制管理者过度投资。但是，对于现金短缺的公司，他们有很强的动机通过同一企业集团内的关联方交易从现金过剩的公司转入现金，这可以防止投资不足，并获得足够的回报。基于前面的讨论，我们提出了以下假设：

H2：债务约束可以增强公司治理边界对投资效率的积极影响。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

我们的样本涵盖了2012—2018 年的七年期间。最初的样本是所有在这段时间内持有A 股的上市公司。第一，我们遵循文献，从金融业中删除公司。第二，排除了我国股票市场和会计研究数据库中缺乏基本财务数据的企业。样本选择程序产生10 835 个公司年度观察的最终样本。人工采集公司治理边界数据。本文中使用的其他数据来自CSMAR 数据库。

（二）变量定义及解释说明

1.被解释变量。Richardson（2006）使用基于会计的框架来衡量过度投资和投资不足。首先，对预期投资水平进行估计，而未解释部分（即剩余部分）是对预期投资水平偏差的估计。正向剩余为过度投资，负向剩余为投资不足。我们使用这个Richardson（2006）模型来测量投资效率这个因变量（InvEff）。

其中，Inv 为固定资产净值年度变动、长期投资净值年度变动和无形资产净值年度变动之和，按总资产平均值计算。解释变量包括托宾Q、经营现金流量（按现金和短期投资之和除以总资产）、资产负债率、公司规模、股票回报率、公司年龄。所有解释变量都滞后一年。我们使用回归模型（1）中的残差来计算因变量。投资效率（InvEff）是残值的绝对值。InvEff 越高，投资效率就越低。

2.解释变量。公司治理边界是指公司治理的对象和范围，包括公司权力的范围、公司责任以及各种治理活动。与以往大多数文献中公司治理边界仅限于单个公司不同，我们考虑了公司集团内的公司治理边界，以检验经济后果。集团内的子公司包括全资子公司、控股子公司和参股子公司。企业集团对全资子公司拥有完全控制权，对其控股子公司以控股股东或者实际控制人的身份进行监督管理行使控制权。对于参股子公司由于企业集团没有控股权，控制目的是为了稳定关系，其关联度并不大。由于企业集团对参股子公司不具有实质控制权，本文中公司治理边界不包括企业集团的参股子公司。除了母子公司结构外，企业集团还可以采取合资或联营的形式，这种形式是建立在除重大控制权以外的某些股权基础上的。合资企业或联营企业的治理也超出了其法律界限。为了区分两者，合并母公司和子公司的公司治理边界称为内部边界，同时覆盖子公司和合资企业或联营公司的公司治理边界称为外部边界。

根据经验，我们将公司治理边界（GovBou）衡量为合并子公司（财务数据包含在合并财务报表中的子公司）的数量加1。其中子公司仅包括全资子公司和控股子公司。我们从上市公司的年度财务报告中手工收集了其子公司的信息。

3.控制变量。根据投资效率文献，我们包括以下预期与公司投资效率相关的控制变量（控制）：（1）财务指标；（2）治理指标。具体来说，财务指标包括公司规模、市场账面比率、资产负债率、亏损指标。治理指标包括大股东持股比例、公司CEO 和董事会主席是否兼任、独立董事比例、是否为国有企业。表1提供了变量定义。

表1 变量定义

（三）研究模型

为了检验本文的假设H1，构建：

为了检验假设H2 是否成立，在模型（1）基础上加入公司治理边界和资产负债率的交叉变量，构建模型：

五、实证检验与分析

（一）描述性统计

表2 列示了各变量的描述性统计分析情况。对于投资效率指标，投资效率平均值为0.072 3。关于公司治理边界的衡量，Govbou 的平均值为23，说明平均而言一家上市公司拥有约23 家合并子公司，这表明公司集团的公司治理边界确实值得研究。对控制变量而言，资产负债率的均值接近0.5，说明负债对上市公司的影响较大，需要考虑公司治理边界在不同负债程度情况下对投资效率的影响。

（二）相关性检验

由表3 可知，公司治理边界与投资效率的相关系数为-0.144 8，在1%的水平上显著，初步印证了公司治理边界的扩大可以提高投资效率。从各个变量的相关性系数上来看，变量的相关性系数均在0.4以下，说明本文变量之间不存在多重共线性问题。

表2 描述性统计

表3 相关系数表

（三）单变量检验

表4 显示了单变量检验的结果。根据公司治理边界（GovBou）的中间值，我们将样本公司划分为两个子样本（第1 列）。治理边界值低于中值的公司被归类为小集团，否则被归类为大集团。对于这两类集团，公司又分别根据资产负债率（Lev）中间值（第2 列和第3 列）将集团分为两个子样本。然后，我们计算了每组投资效率（InvEff）的平均值，并且计算出大、小GovBou 两组之间的平均值差异，测试两组之间的差异是否等于0。

表4 单变量检验

结果如表4 所示：对于所有样本公司，第1 列显示，大GovBou 集团和小GovBou 集团之间的投资效率差异为-0.011，在1%的水平上显著。这与我们预期的一致，即随着公司治理边界的扩大，投资效率会提高。对于按负债程度划分的样本公司，第2列显示高负债组的结果，第3 列显示低负债组的结果。我们发现，高负债组中大GovBou 样本和小GovBou 样本之间的InvEff 差异为-0.013，在1%水平上显著；低负债组的InvEff 差异为-0.009（低负债组），在1%水平上显著。如表3 所示，对于高负债组，高负债组的投资收益率差异（-0.013）高于低负债组（-0.009）。这些发现也支持了债务约束可以增强公司治理边界对投资效率的积极影响的假设。

（四）回归分析

1.治理边界对投资效率的影响。表5 提供了公司治理边界对投资效率的回归结果，从表中可以看出，GovBou 对InvEff 的回归系数为-0.000 1，在1%的水平上显著，说明公司的治理边界越大，InvEff 越小，从而公司的投资效率就越高，验证了本文的假设H1。这也与相关性检验、单变量检验结果一致，GovBou 系数显著负相关，且在1%的水平上显著再次印证了假设。这证实了集团存在溢出效应，并且对于公司治理边界内的所有公司，当母公司或者治理边界内的任何子公司没有充足的自由现金流投资盈利项目时，集团内现金过剩的公司可以内部转移现金，为其提供现金流，减少公司的非效率投资，从而提高公司的投资效率。

表5 治理边界对投资效率的影响

2.债务约束与治理边界对投资效率的影响。表6 提供了债务规模对公司治理边界和投资效率影响的回归分析结果，我们发现，Lev 的系数为-0.007 6，在5%水平上显著，表明公司的资产负债率越高，企业面临的还款压力就越大，从而会约束企业的投资行为，减少公司的非效率投资，提高公司的投资效率。公司治理边界和资产负债率的交叉项系数为-0.000 1，在5%的水平上显著，表明在公司治理边界扩大的情况下，资产负债率的上升提高了公司的投资效率，回归系数为负值表明了公司的负债规模显著增强了公司治理边界对投资效率的正向影响。

表6 债务约束、治理边界对投资效率的影响

六、研究结论与建议

本文研究结果表明：扩大公司治理边界可以显著提高投资效率，说明随着集团子公司的不断增多，集团内部自由现金流利用率提高，存在正向溢出效应会提高企业投资效率。债务约束方面，公司资产负债率越高，公司治理边界对投资效率的积极影响越显著，说明随着债务增加，管理者会更加谨慎投资收益更高的项目，从而提高投资效率。

基于此对我国上市公司提高投资效率有以下的建议：第一，要提高公司整体治理水平。企业集团应对派驻到子公司的控股股东或实际控制人采取相应的考核或者激励措施，促使这些董事可以认真履行职责进行监督，并且确保其独立性，以免发生子公司管理层可以独立决策重大事项并做出与企业集团相悖的策略方针的情况。第二，要进一步加强和落实对投资活动的监管。企业集团应掌握整体的投资决策权，提高企业集团整体的投资效率。第三，建立并完善集团内子公司之间的关系协调机制。在人事协调机制方面，要起到各子公司之间人事关系对企业集团业务有积极促进作用，达到与企业集团工作整体目标相一致。除此之外，企业集团也需要注意文化、信息协调机制等起到的积极作用。