基于减持动机的可交换债券研究

林兢， 黄敬华

(福州大学 经济与管理学院， 福州 350108 )

0 引 言

可交换债券(EB)产生于20世纪70年代，由于具有融资成本低、股权稀释少、功能多样化等特点，在欧美市场被广泛使用，后来延展到韩国和日本等国。由于可交换债券的发行方是上市公司的股权持有者，换股时的股权是其持有且已流通的股权，所以可交换债券换股的过程也是一个发行方股权减持的过程。2008年中国证监会才提出可交换债券，主要是为了解决“大小非”减持过程中对股价产生的负面影响，以此稳固当年动荡的资本市场，给散户投资者和投资机构更多的信心，促进资本市场健康发展[1]。由于可交换债券中含有认股期权，发行利率一般会大幅低于普通公司债利率或同期银行贷款利率，发行方可以节约大量融资成本，而且可以通过一定结构设计达到溢价减持的目的。从购买方来说，由于中国证监会《上市公司股东发行可交换公司债试行规定》(证监会公告[2008]41号)规定，发债主体和标的必须是有一定规模和资质的公司，使得该债券偿债风险较小，即使发行方破产，债券持有人仍可以用换股方式回避风险，因此，即使债券利率偏低也对购买方有吸引力。在当前资本市场低迷、市场流动性紧缩、融资困难的情况下，大股东们资金普遍紧张，很多大股东都有减持的动机，而发行可交换债券比普通债券更容易，更有利于那些有减持愿望的股东实现减持。而且由于换股期限较长(一般几个月)，大股东用这种方式减持对标的公司股价影响也比较小。

梳理现有文献关于可交换债券的研究主要有6类：①关于可交换债券与发行人或者标的股权关系的研究，如Ghosh等[2]、Realdon[3]、Danielova等[4]；②关于可交换债券发行时机的研究，如Barber[5]、Danielova[6]；③关于可交换债券条款设置以及定价的研究，如王化群等[7]、陈旭东[8]；④关于可交换债券在并购中衍生风险的研究，如潘爱玲等[9]；⑤关于可交换债券融资功能的研究，如赵晴等[10]；⑥还有一些学者探讨了可交换债券会计处理的问题。可见现有研究重点关注发行者与可交换债券标的公司的关系、发行时机选择、融资功能、条款设置、定价、会计处理，以及可交换债券并购中的衍生风险问题，但鲜有学者研究可交换债券的减持功能，以及发行方利用可交换债券进行减持面临的风险和风险防范措施。

鉴于此，本文以17兖01可交换债券为例，从减持动机角度分析其相关条款设置、定价、发行时机是否有利于发行人的减持动机实现，深入分析了使用可交换债券进行减持面临的风险，并提出风险防范建议。本研究有助于丰富可交换债券减持动机的相关研究，并可为发行方如何防范风险提供借鉴。

1 兖矿集团通过17兖01可交换债券实现减持的情况分析

1.1 案例简介

1.1.1 发行方简介

案例中可交换债券的发行方为地处山东省的大型国有控股能源企业兖矿集团。兖矿集团的产业以煤炭开发、煤炭加工为主，同时以机械装备制造、化学工程和投资为辅。兖矿集团在其主导产业领域拥有出色的技术和研发人员，国家课题和奖项位列行业前茅，各项专利技术同样处在前端，并且将技术转化为生产能力的效率较高。由于正确的战略和产业布局，兖矿集团在国内外开设了7处生产基地。由于其生产基地运行良好，2017年兖矿集团煤炭产量无论在国内还是世界都排在前列。

1.1.2 标的公司简介

兖州煤业股份有限公司(简称兖州煤业)是案例中可交换债券的标的公司，即17兖01可交换债券中用于交换的股权对应的是兖州煤业的股票。兖州煤业地处山东省，最初是由兖矿集团创办的一家能源企业，其主业是将煤炭进行深层次的加工，同时全面发展相关产业。兖州煤业自创办以后，已在中国大陆A股、港股和美股上市交易，成为一家全球化的公司。兖州煤业不仅在产业发展上崭露头角，同时在资本市场上也动作频频，发股发债，对外并购，是煤炭行业中多次利用资本市场的企业之一，也因这些资本操作辅助公司继续向前推进。它与兖矿集团的控制关系如图1所示。

图1 相关控制关系Fig.1 Related control relationships

根据兖州煤业官网数据，作为本次17兖01可交换债券的发行方，兖矿集团直接持有标的公司兖州煤业A股260 000万股、通过子公司间接持有标的公司兖州煤业H股18 000万股，共占标的公司总股本491 201.6万股的56.59%，为控股股东。

1.1.3 17兖01可交换债券简介

2017年初兖矿集团经上海证券交易所批复(1)《关于对兖矿集团有限公司非公开发行可交换公司债券挂牌转让无异议的函》(上证函〔2017〕304号)，能够以非公开发行的方式发行不超过人民币80亿元的可交换债券。兖矿集团决定发行三期的私募可交换债券，分别于2017年、2018年和2019年各发行一期。17兖01可交换债券是三期中的首期。

(1)基本条款和换股条款的内容

17兖01可交换债券的相关条款见表1。

表1 17兖01可交换债券的相关条款Tab.1 Terms of 17Yan01 EB

(2)触发条款的内容

①赎回条款：在规定的赎回期内，如果触发了以下任意一种情况，发行方有权以还本付息的方式赎回未换股的债券。17兖01可交换债券的赎回条款包括以下两点：第一，在换股期内，兖州煤业的股票收盘价出现大于等于换股价格1.3倍的情况，且该情况在连续的30日内至少持续超过15天；第二，17兖01可交换债券的未换股余额已经小于3 000万元时。②回售条款：该债券在存续期间无设置回售条款。③特别下修条款：在换股期内，若兖州煤业的股票收盘价小于等于换股价格的0.85倍，且该情况在连续的30日内至少持续超过15天，发行方便可以下调换股价，同时需补充质押的股权。

(3)减持特征分析

根据王竹芳和潘德惠的研究：可交换债券的股性强弱可以被初始换股溢价率来衡量，股性随着指标降低而增强，换股的意愿也越明显，其公式为可交换债券最初的换股价高出正股价格的部分占正股价格的比例[11]。尽管发行人初始转股价设定得比较低，但相对于正股价格仍然存在一定的溢价，这既吸引投资者进行转股操作，同时也给了发行者溢价减持普通股的机会。根据17兖01可交换债券条款设计，其初始转股溢价率为15.91%，而根据Choice金融客户端的统计：可交换债券市场平均初始转股溢价率为33.22%，因此17兖01可交换债券表现出了较强的股性，说明发行方更希望持有方换股，其减持目的更明显。

1.1.4 发行方减持动因分析

(1)海外并购需要资金

早在2017年1月底，力拓和兖矿集团的子公司兖州煤业同时宣布达成约束性合约。力拓向后者子公司兖煤澳洲出售“联合煤炭”100%股权，当时约定的交易方式包括两种：第一种为一次性支付23.5亿美元对价；第二种方案的总对价为24.5亿美元，首次付款19.5亿美元，之后的5年内每年付款1亿美元。后来由于出现了竞争对手进行针对性报价，兖州煤业在2017年6月提出的优化后并购方案达成的最终对价是现金支付24.5亿美元，以及新增加的总额为2.4亿美元的无条件担保资源使用费，总额超过180亿人民币。如此大规模的跨境并购行为在煤炭企业中也实属少见，支付对价的资金问题仍有待解决。兖州煤业于2017年3月开始申请非公开发行普通股合计70亿元用于支付并购资金的对价，收购主体兖煤澳洲通过在澳大利亚资本市场进行配股融资高达10亿元，但所需的并购资金仍存在缺口。作为兖州煤业控股的母公司，17兖01可交换债券发行方在并购方案中承诺为兖州煤业提供一部分并购资金。

对于发行方选择可交换债券募资的主要原因是发行公司债券筹资相比于其他融资方式来说资本成本较低，且不容易造成公司的控制权发生变化，并且在2017年之前兖矿集团只通过发行公司债进行募资，但由于此次资金需求较大，为了进一步减轻付息压力，兖矿集团才考虑用可交换债券。从查阅兖矿集团年财务报表，发现其2011—2016年发行的各类债券利率大部分为4.2%～6.7%，而17兖01可交换债券首年利率为2%，之后每年增加0.5%，到2018换股期时，利率为2.5%，这将给公司节约大量的融资成本。另外，由于本次的融资规模大(80亿元)，在资金普遍紧张的大背景下，如果要想顺利地把债券发行出去，利率肯定高于6.7%，这将给公司带来巨额融资成本。由于购买可交换债券可获得标的股票，采用可交换债券方式的投资者能够接受较低的利率，而发行方可以用较低成本获取更多资金，保证并购资金需求。因此，兖矿集团在2017年首次尝试发行可交换债券，两期总规模高达70亿元。况且兖矿集团拥有兖州煤业26亿股的A股股权，加上H股合计占比56.59%，17兖矿01可交换债券即使按初始换股价全部换股成功也仅减持3亿股，对发行方持股比例影响不大，且发债之时其股价处于近半年来的高值(参考兖州煤业的历史股价)，通过发行可交换债券的条款锁定一个更高的换股价格(也可以理解为减持价格)，再配合一些资本运作能获得更大的收益。

(2)资本运作，一石多鸟

17兖01可交换债券于2018年3月完成换股，换股价为13.14元每股，余额100万元被赎回。相应的，兖矿集团对于兖州煤业的持股比例下降到50%，同年7月母公司兖矿集团于7月6日场外以每股11.18元的价格增持兖州煤业约2%的港股股权，总值约10.96亿元。完成股权购买后，兖矿集团的总持股比例达到51.82%，又重回50%以上。同年兖州煤业A股收盘价和H股收盘价比较如图2所示。

图2 A股、H股收盘价对比(2) 数据来源：Choice金融客户端，笔者手工整理制作。图中H股收盘价已折合为人民币。Fig.2 A comparison of the stock prices of Ashares and H Shares

从图2可以看出，A股市场相对于H股存在一定程度的溢价，兖矿集团利用可交换债券预先制定换股价的优势以较高的换股价在A股实现溢价减持，并通过H股市场以较低价格增持，此运作至少获利1.92亿元(3)(13.14-11.18)元/股×9 799万股=1.92亿元。。同时通过可交换债券融来的资金支持收购海外优质资产，使兖州煤业成为澳大利亚第一煤炭公司，其市值有可能存在继续上升的空间，这个运作同时还保证了可交换债券换股之后不影响兖矿集团对于兖州煤业的绝对控制地位，一石多鸟。

1.2 17兖01可交换债券的定价分析

参考杨立洪和杨霞[12]的做法，使用二叉树模型对案例中的可交换债券定价进行分析。美式期权一般使用二叉树模型进行定价，可交换债券虽是美式期权的一种，但由于其存在触发条款，所以又有一定的特殊性。结合触发条款对二叉树模型进行调整，得出案例中可交换债券的理论价值。

1.2.1 二叉树模型的定价步骤

(1)二叉树模型基于的假设

二叉树模型是基于风险中性假设的。该假设在1976年被John Carrington Cox和Stephen A. Ross提出，其要点是投资者对于风险不会要求额外追加补偿，且市场上所有证券的预期收益率都是无风险利率，且基于此假设计算出的相关估值是能够适用于现实世界中的。

(2)定价的具体步骤

图3 股价移动的二叉树模型Fig.3 A binary tree model of the stock price movement

第二步是根据股价的二叉树倒推可交换债券的二叉树图，最前端点处的值即可交换债券的初始理论价值。首先，在之前的假设中，T-Δt时刻的期权价格可以通过T时刻(即到期日)的期权价格进行贴现从而计算得到，同理在更前的一个时间段如T-2Δt，则可以从T-Δt时刻的期权价值进行贴现来往前计算，最终得到发行日的期权价值。在T时刻可交换债券的换股价值如果大于还本付息的价值，那么投资者会选择换股；当还本付息的价值大于换股价值时，投资者会选择不换股只要求还本付息。设n为换股比例(债券面值/换股价格)，可交换债券到期还本付息价值为M，则T时刻可交换债券的价值(在不考虑触发条款的情况)为Max{ST×n，M}，T-Δt的可交换债券二叉树价值CT-Δt,i=e-rΔt×[p×CT,i+(1-p)×CT,i-1]，CT,i为在T节点第i个价值，以此倒推回发行时的可交换债券的理论价值。因为可交换债券是美式期权，所以在中间时刻要考虑是否会出现提前行权的情况，即将该时刻的换股价值和贴现算出的二叉树价格进行比较，选择其中两者之中价值大的作为此时可交换债券的价值体现在树形结构中。

如果考虑可交换债券的触发条款的情况，则有以下两种情形：

第一，考虑赎回条款。赎回条款是在一定时间内当标的股票价格持续大于换股价格，发行者有权选择赎回债券。对于发行者来说会选择赎回价格与还本付息价值中最小的一个，设在该时点赎回价格为Cs，还本付息价值为Ms，赎回时点标的股票价格为Ss则可交换债券价值为Min{Cs，Ms}。而对于投资者来说，考虑触发赎回条款的情况下可以选择提前换股，所以修改为Max{Min{Cs，Ms}，n×Ss}。

第二，考虑回售条款。回售条款的意义是在约定的时间内，当标的股票价格低于换股价格一定区间，投资者可以选择返售给发行方。那么这时候投资者做的比较是“回售价格、继续持有、进行换股”三者孰高的选择。设回售价格为Cn，还本付息价值为Mn，回售时点标的股票价格为Sn，即可交换债券在此时的价值为Max{Cn，Mn，n×Sh}。

2.2.2 17兖01可交换债券的股价二叉树

根据Choice金融客户端获取的数据，计算得到股价二叉树需要的参数，具体见表2。

表2 计算股价二叉树需要的参数Tab.2 Parameters to calculate the stock price in the binary tree

根据表2的相关参数，计算股价二叉树，具体见表3。

1.2.3 17兖01可交换债券二叉树

根据Choice金融客户端获取的数据，计算得到可交换债券二叉树需要的参数，具体见表4。

表3 股价二叉树Tab.3 The stock binary tree

表4 计算可交换债券二叉树需要的参数Tab.4 Parameters to calculate the binary tree of exchangeable bonds

表4中，因为案例中可交换债券的票面利率是累进利率，每年的利率都不一样，但它在第一年就完成了摘牌，于是选择第一年的票面利率2%；换股比例n=债券面值/初始换股价格=7.54股。

无风险利率选择与可交换债券发行时间和期限相近的国债利率。根据条件，选择了17国债08的利率即3.23%。

上行概率p=(erΔt-d)/(u-d)=0.490；下行概率1-p=0.510。

根据表4的相关参数，计算可交换债券的二叉树，具体见表5。

表5 可交换债券的二叉树Tab.5 A binary tree of the exchangeable bonds

案例中可交换债券的赎回条款规定，换股期内当股价达到换股价格的130%时会触发，即达到17.24元/每股时能够触发。因赎回条款在换股期内才能被触发，那么在换股期内来说比起低廉的赎回对价，投资者会选择换股操作。对于二叉树定价模型中赎回条款的处理，当股价二叉树计算至触发赎回条件的第一个节点时，只需将其二叉树价格替换为节点的股价乘上债券换股比例，之后继续往前计算即可。表5中标注灰底处为赎回期满足条件的第一个节点，其对应的股价从表3中获取为17.57，换股比例从表4中得到为7.54，将二叉树价值替换为换股价值，即该时点的股价×换股比例(17.57×7.54=132.48)。之后继续往前计算便能得到可交换债券的理论价格为109.57元/张。而发行方在实际发行时选择的是平价发行，价格为100元/张，理论价值相较于发行面值溢价9.57%。可见17兖01可交换债券的价格定得比较低，价值存在一定的低估。发行方以较低的价格发行17兖01可交换债券，目的应该是吸引投资者，实现减持，相关条款设置没有以融资为目的的可交换债券有吸引力，而且又没有设置回售条款，投资者的权益可能无法保障。为了平衡上述问题，发行方选择平价发行。

1.3 17兖01可交换债券的条款分析

1.3.1 基本条款分析

(1)发行规模

由于发行可交换债券要以发行人的持股作为抵押物，而多数发行人持股并不充足，而且还要考虑是否会影响其控制权，所以发行规模一般都不大。而案例中的发行方兖矿集团对于标的公司兖州煤业的持股高达56.59%，17兖01可交换债券发行方有足够股权作为发行可交换债券的质押物，能够承担的发行规模比较大。17兖01可交换债券发行规模高达40亿元(样本公司(4)本文选取已摘牌且实现100%转股的可交换债券作为样本，由于完全转股成功的EB减持动机强，且完成发行方减持目的，因此称其为减持动机样本。根据Choice金融终端显示，截止到2019年1月市场上共有221只可交换债券(包括已摘牌的)，经过筛选一共得出24只符合上述标准的可交换债券。通过对24个样本分析其特征和减持功能的相关关系总结出具有减持动机的可交换债券特征(由于篇幅限制未显示在论文中)。后文提到的样本即为这些具有减持动机的24个样本。一般10亿元左右)，一方面解决了海外并购资金需求，另一方面通过发行可交换债券实现了减持，一举两得。

(2)发行时机

17兖01可交换债券的发行日是2017年4月20日，选取发行日前后半年的标的股票收盘价进行统计，股价走势如图4所示。

发行日前半年标的公司的股价处于下行趋势，而且2017年标的公司兖州煤业因为并购资金需要，要非公开发行A股进行融资，如果成功势必会造成股价被进一步稀释。据巨潮资讯网资料，标的公司的并购项目2017年6月要达成，而发行方需要为该项目提供资金支持。发行方选择在4月这个时点发行可交换债券可能出于两点考虑：第一，减持股权为并购项目提供资金；第二，设置了一个比正股价格(发行日为11.44元/股)高的换股价格(13.26元/股)，发行可交换债券比增发可获取更多资金，也避免了之后标的公司因增发导致股权比例变化和价值缩水。因此，17兖01可交换债券发行时机选择对于发行方来说是有利的。

图4 股价走势(5) 数据来源：Choice金融客户端，笔者自行整理。Fig.4 The stock price trend

(3)票面利率

17兖矿01可交换债券的票面利率为累进利率，即首年票面利率为2.00%，在债券存续期内后续年度票面利率在首年票面利率基础上以每年50bp(即0.50%)的幅度逐年递增。私募可交换债券的利率水平总体在3%～8%，本文收集了市场上已摘牌且100%换股的可交换债券24只样本，其利率情况见表6。

票面利率决定投资者的债券收益，如果票面利率高则意味着可交换债券的债权部分对投资者更有吸引力，债性更强，发行方的动机更倾向于融资；如果票面利率较低，说明可交换债券股权部分对投资人更有吸引力，能够促使投资者进入换股期后更多地考虑换股，股性更强，这时发行方动机倾向于减持。根据表7的统计，可知17兖矿01可交换债券的利率对比市场利率抑或是样本利率都属于偏低的水平，可见其减持动机更明显。查阅发行者兖矿集团之前发行的各种公司债最低的票面利率达到3.85%，而17兖01可交换债券的票面利率仅为2%，能够减轻发行方的付息压力，同时利率类型设置为累进利率，这样设置更能吸引投资者进行投资。

综上，17兖01可交换债券发行时机选择恰当，在基本条款的设置上有助于减持动机实现。

表6 利率类型和票面利率统计Tab.6 Statistics of the interest rate types and coupon rates

表7 24只样本换股价相关统计Tab.7 Statistics of the conversion prices of 24 samples

1.3.2 换股条款分析

(1)初始换股价格

17兖01可交换债券初始换股价格设置为13.26元/股，发行日正股收盘价格为11.44元/股，初始换股溢价率仅为15.91%，略高于样本平均初始转股溢价率6.57%(表7)，远低于市场平均转股溢价率33.22%。这有利于减持动机实现，原因有三：第一，远低于市场的初始转股溢价率均值，意味着其初始转股价格设置较低，有利于投资者选择转股，这是强股性的表现；第二，略高于样本的平均值，避免换股价格设置过低，损害发行方市场形象和信用；第三，发行时标的股票在前半年处于市值下行的状况，且标的上市公司准备非公开发行A股进行融资会造成股权价值稀释，选择适中的换股价格，既提前锁定了溢价减持的价格，同时又能够吸引投资者进行投资。

(2)相对换股期与换股期间

17兖01可交换债券发行半年后便进入换股期，为期6个月。样本(表8)相对换股期的平均值是10个月，17兖01EB的相对换股期是法定的最小值6个月(6)根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》，中国对私募可交换债券的相对换股期规定是至少要在发行日后6个月才能进行换股。，发行方的目的可能是在发行过后尽快进入换股期，尽快实现减持。

进一步分析17兖01可交换债券各时段的时间长度，见表9。

表8 24只样本相对换股期统计Tab.8 Statistics of the relative stock exchange period of 24 samples

表9 17兖01可交换债券各时段的分析Tab.9 Analysis of each period of 17Yan01 EB

从表9可知，换股期间相对于三年的发行期限来说也是非常短的，这样可以节省换股完成的时间。如果换股完成得早，该债券即可摘牌完成减持，原本由于累进利率造成的利率增加，也由于摘牌后发行方就停止付息，导致利率提高对发行方不产生影响，但对投资者来说是不利的，有可能使投资吸引力下降。

结合上述分析，在换股条款方面，17兖01可交换债券的股性明显，且能够为了发行方的减持动机服务。但是在换股期间方面选择较短，有可能使投资吸引力下降。

1.3.3 触发条款分析

(1)赎回条款

赎回条款是对发行人有利的一种特权，在约定的时间内，当正股的股价在市场上连续高于换股价格一定天数或者达到一些触发条件，发行人就有权选择是否按照赎回条款设置的价格赎回部分或者全部未进行换股的可交换债券。对24个样本统计发现换股期内设置赎回条款占绝大多数(65%)，其中17兖01可交换债券的赎回条款只设置了换股期内赎回条款，股性明显。同时在触发条件上与样本(表10)中大多数相同，赎回的触发价格为换股价格的1.3倍(非减持目的普遍是1.5倍)，比较容易达到。赎回支付的对价仅为债券面值的100%，即以100元每张的价格赎回，设置得较低，对投资者不友好，但对发行方比较有利。而且还规定了当债券余额不足3 000万元时能够触发赎回条款，这样规定能促使投资者换股，避免赎回，节省减持成本。

(2)回售条款

回售条款是规定当正股股价持续一段时间低于换股价格时，持有者能够按照条款约定将未到期的可交换债券返售给发行方的权利。24个样本中多选择不设置回售条款(占29%)，或者较难触发的有条件回售条款(占63%)。有触发限制回售条款的设置包括回售期限、回售条件和回售价格。回售期限为回售条款可以被触发的时间区间，该时间段越长投资者回售给发行者的概率就会增加，换股的可能越小，样本公司回售期限较短，多为3月或6个月；回售条件为回售条款被触发的条件，同时触发时间条件和价格条件时触发条款就会被触。从Choice金融客户端的数据显示，样本公司触发条件严苛，较难实现，回售风险小；交易价格就是投资者将可交债回售给发行者的价格，如果将该价格设置过高，发行者短期偿付压力大。17兖01可交换债券没有设置回售条款，发行方可能是为了降低回售风险，保证换股的完成。但这样做有可能导致：第一，投资者的权益没得到保证，可能影响债券的购买欲望；第二，虽然降低了发行方的回售风险却增加了信用上的风险，对其第二期可交换债券的发行并不利；第三，可以通过较严苛的触发条件，或者通过下修条款的限制来化解回售的风险。

表10 换股期内赎回条款统计Tab.10 Statistics of redemption terms during the conversion period

(3)下修条款

当发行方面临回售压力时，可以通过下修条款下调换股价格，促使投资者换股。17兖01可交换债券的下修条款与其他样本相比，其触发的时间条件较为苛刻(表10)，需要在连续1个月内至少有15天达到价格触发条件(7)54%样本公司是连续20个交易日内至少10个交易日达到价格要求。，但其价格触发条件比较宽松，仅要求低于换股价格的0.85倍(8)样本公司大多要求正股价格低于换股价格85%或90%。。当正股价格表现不佳，发行者可及时下调换股价格以促使投资者换股。

综上，17兖01可交换债券在触发条款的设置上为发行方减持动机服务，但对投资者不太友好，如赎回价格设置低且没有设置回售条款。这样可能会使投资者对风险的考虑增加，影响购买决策。

2 使用可交换债券进行减持的风险

尽管利用可交换债券进行减持有很多有利的方面，但操作不当也可能带来风险，下面结合17兖01可交换债券对减持可能出现的风险进行相关分析。

2.1 减持的合规性风险

近年，由于中国资本市场起伏较大，个股市值缩水严重，各交易所对大股东大规模减持行为把控越来越严格，证监会也依据新的情况出台了相应规定(9)《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》〔2017〕9号(简称“减持新规”)。本次减持新规主要有以下三点变化：第一，将条约的一些约束的适用对象变得更多；第二，细化了减持的数量，对于股份是非公开发行的，在股权能够出售之后的一年内，卖出持有股权的数量不能超过半数，并且对多种股权卖出方法做了更明确的限制，在时间条件和出售数量上都进行了严格规定；第三，在规定中将可交换债券纳入监管范围，但是具体细则却没有完善。

17兖01可交换债券从2017年4月20日发行到2018年4月4日摘牌，其发行方因为投资者的换股行为一共减持了5.19%的兖州煤业股权。如果按照集中竞价或者大宗交易的标准来看，这是不合规的，存在一定的合规风险；但由于发行方通过可交换债券的减持是被动减持的，是投资者选择换股造成的发行方股权的减持，发行方并不能控制这种行为。同时通过可交换债券进行减持的行为是在多个时段发生的，如：2018年1月30日至2018年3月7日期间，17兖01可交换债券的投资者一共换股56 714 599股，本次换股前后发行方股权比例下降1.15%。如果分时段看，又符合新规在减持数量上的要求。新规中只是提及可交换债券需要遵守减持新规，但具体如何遵守，证监会并没有给出明确的细则。因此，发行方很难判断利用可交换债券进行减持具体应该依据什么标准，以及减持多少比例股权即为不合规。这让使用可交换债券进行减持存在一定的合规风险。

2.2 违约的风险

近年来可交换债券的市场越来越庞大，因为发行的可交换债券限制较少，所以在数量上可交换债券日益增多，但是在发行方的资质方面参差不齐，可交换债券违约风险随之提高，其违约风险可分为以下两类：

第一，不能兑付投资者本息。如果标的公司经营不善，同时标的股票对投资者不再有吸引力后，投资者就可能选择持有到期，甚至选择回售，那么发行方将会面临比较大的偿付压力。如16飞投01和16飞投02，因为投资者执行了回售条款而要还本付息，但由于发行者飞马投资的业绩欠佳、筹资困难以至于无法偿付约8亿元的本息造成了违约，这也是可交换债券首例的违约；

第二，担保违约。在担保方式选择股权质押后，还可以进一步规定是否需要根据追加担保，让质押的股权高于换股股数一定的比例。一些发行者往往不考虑实际情况，为了吸引投资者而选择了设置追加担保的选项。当公司运营不善，换股价格出现了下调，发行方依据条款需要追加股权担保时，持有的股权不足导致担保违约。如16神雾01可交换债券在换股下调之后，其股权担保比例已达不到条款约定的140%，公司持有的标的股票不足以达到追加担保的限额，导致无法履行追加担保义务，违反了募集说明书关于追加担保的约定，造成了担保违约，致使发行方信用评级被大幅下调，之后的融资受限，同时影响了发行方的市场形象。案例中的17兖01可交换债券发行方的存量债务较大，同时在条款中规定需要在质押物不足时及时追加担保，可能会存在违约风险。

2.3 控制权丧失的风险

可交换债券投资者换股的那部分股权是发行方持有的存量股，那么换股行为的完成就势必会导致发行方持股比例的下降。分两种情形：第一，如果发行方单纯只是想要处置股权获取资金，并不考虑之后是否仍需要对标的公司施加重大影响或者控制，那么这类的发行方不存在控制权丧失的风险；第二，倘若发行方的目的是减持一部分的闲置股权从而获得流动资金，更好地发展标的公司，那么丧失控制权的风险就尤为重要。如果可交换债券的发行规模过大，那么对应的其作为交换而减少的股权就更多，并且由于换股价格存在下调的概率，所以最终换股的股份可能会比初始发行时预计的更多。发行方需要仔细衡量发行规模和自身持股比例的关系，避免在换股期结束后丧失了对标的公司的控制权，或者无法再对其施加重大影响，从而导致发行方的利益受损。

如案例中的发行方兖矿集团，其减持动机便是为了给标的公司兖州煤业注入并购所需的资金，成功地使并购后兖州煤业在澳大利亚的市场地位得到巨大提升，所以对发行方来说保持对兖州煤业的控制权是非常必要的。但17兖01可交换债券的发行规模达40亿元之巨，换股期结束后兖矿集团一共减持了5.19%的股份，持股比例降为50.4%。其第二期的可交换债券发行规模为30亿元，并且即将迎来换股，届时兖矿集团的持股比例将会再次下降，发行方需要警惕控制权方面的风险。

3 风险防范的措施

针对可交换债券减持可能会遇到的风险应该从以下几方面采取防范措施：

3.1 针对减持合规性风险防范

(1)建立与监管部门的沟通渠道

发行方应当在筹备发行可交换债券之时，与监管部门建立定期沟通机制，保持沟通和协调，避免违规。当今是互联网时代，监管机构可以在相应的网页上增设一个关于可交换债券的问询窗口。发行方便可以通过互联网的方式及时和监管机构进行信息互通。当换股阶段出现了与减持新规矛盾的时候，便可向监管机构反映相关问题以获得针对性的解决方案，并能够确保减持过程的合规性，避免对发行方的利益和信用造成不良影响。

(2)引入独立的合规评估机构

目前一些商业服务机构都有提供合规管理的相关服务，独立的合规评估机构利用其专业能力协助发行方就发行可交换债券的相关事宜进行评估，并能够在发行前、后及时排除有关的合规风险。

(3)尽快完善相应的管理办法

目前对于可交换债券减持方面的规定，仅仅是将其纳入监管范围。具体的标准和限制并没有明确说明，发行方无据可依。因此，相关部门需要尽快出台利用可交换债券减持相对应的管理细则，确保用该方式减持有规可循。

3.2 针对违约的风险防范

(1)关于偿还本息的风险防范

发行方需要对自身的盈利能力、偿债能力及自由现金流进行充分评估，同时认清当前的行业现状。当行业不景气时，公司的偿债压力不应过大，所以发债的规模需要适当减小，确保在发行可交换债券之后，在债券存续期能够有能力负担相应的利息；而行业处于上升阶段时，也需防范出现经济下行的可能，保障自身有足够的现金流。在取得发行可交换债券的资金之后，应当有相应的监督机制，确保这些资金能够投入公司的发展当中；同时发行方应该实时关注正股价格变化，评估可交换债券回售概率。估计可能出现回售时，需事前准备应对回售风险，防止投资者回售时没有足够的现金流而造成违约。

(2)担保风险的防范

对于担保违约的风险，发行方在设置可交换债券发行规模的时候需要充分考虑自身持有股权的数量是否能够与之相匹配，并需要在下修条款的有效期内评估换股价格是否会出现下调。如果正股股价表现不佳，存在触发换股价格下修条款的可能，发行方应当事前增持相应的标的公司股权以确保能够有足够股权追加到担保质押当中，从而避免担保违约的发生。

3.3 针对控制权丧失的风险防范

对于控制权丧失的风险，可以从以下三点措施来防范：

(1)根据自身持股比例确定发行规模，确保控股地位

在发行前，发行方可交换债券的发行规模需要根据自身的持股比例来确定，如果要确保控股地位，发行方的发行规模要较为保守，避免换股后持股比例下降过多。

(2)进入换股期之前执行预估机制，保持控股地位

在可交换债券进入换股期之前，应当结合当前时点的换股价格和自身的持股数量，预先估计会造成多少股权被交换，是否会危及自身的控制权地位。如果会，则需要增持部分标的公司股权，避免控制权丧失造成标的公司管理混乱，进而产生更大的损失；如果不会，仍需在换股期间内关注换股价格的变动情况，当因为触发条款而出现换股价格下调时，需要执行预先估算机制，防患于未然。

(3)关注其余股东动态，提前防范对控制权的威胁

需要有相关风险评估人员关注其余股东增持的情况，评估该事件是否会对公司的控制权产生影响。如果风险较大，可能会危及控制权地位，那么公司需要提前做出防范，增持股权或者同其他股东协商成为一致行动人。