基于TVP-VAR模型的货币政策、投资者情绪和股价动态关系研究

米雪成/文

一、引言

金融稳定是国家关注的重要目标之一，但是我国资本市场近几十年来的发展一直不稳定，尤其股市波动频繁。上证指数在2006年的1000点左右开始，一路上涨到2007年的6000多点，其剧烈的变化幅度高达6倍，而在2008年开始反转崩盘，跌至2000点，带来的损失超过60%；同样在2014年，A股从2500多点开始增长到2015年的5000多点，却从2015年开始反转下跌到2500点左右，股市过度波动带来的一系列不良后果不仅给金融市场带来损失，更给整个国家经济带来不稳定，而货币政策作为调控宏观经济的重要手段，在调整股票市场过度波动时产生的效果却不理想。例如，2007年我国股市上涨迅猛阶段，中国人民银行在此期间的10次提高存款准备金率中，上证指数2次在信息发布后的首个交易日下跌，8次在首个交易日上涨，这种情况不仅加大了央行货币政策调控难度，而且还给金融市场带来不稳定性。行为金融学认为投资者并非都是理性的，对于未来的判断很多时候是主观的和有偏的，投资者情绪的变化往往会带来股价的过度波动，这就很好地解释了市场上资产价格剧烈波动的现象。鉴于此，货币政策与投资者情绪共同作用于股票市场，影响着股价的变动，但是三者关系如何变动？投资者情绪能否弱化货币政策对股票市场的调控作用？以及不同经济环境下，三者的关系是否有变化？这是本文需要探究的重要内容，对于提高政府对股票市场的监管效率有着重要的现实意义。

二、文献综述

从目前的研究成果来看，关于货币政策、投资者情绪和股市之间的研究主要包括：①关于投资者情绪与股票市场关系的研究。刘丽文、王镇（2016）通过偏最小二乘法构建投资者情绪指标，得出投资者情绪对不同类型股票的收益以及在股票定价过程中存在显著影响；杨晓兰、沈翰彬（2016）等通过爬虫提取东方财富网贴吧的情绪指标，结果表明投资者情绪对股市收益和股票交易量有影响。②关于货币政策与股票市场关系的研究。朱小能、周磊（2018）通过媒体数据分析得出未预期的货币政策对股票市场具有负向影响；汪澜、陈浪南（2019）等通过构建TVP-VAR模型研究我国货币政策变化对股市的影响，得出短期内利率和货币供应量对股市波动产生影响。③关于货币政策与投资者情绪关系的研究。陈影（2017）通过主成分分析构建投资者情绪指标，选用FAVAR模型研究不同的货币政策的变动对投资者情绪的影响。④关于货币政策、投资者情绪与股票市场方面研究。陈其安、雷小燕（2017）通过研究证明货币政策在作用股票市场时，投资者情绪一定程度减弱了货币政策的调控力度；康海斌、王正军（2019）通过投资者情绪和货币政策对股市的研究，得出货币政策与股市波动的关系较弱，股市不能有效反映经济状况。

本文在前人研究的基础上，运用TVP-VAR模型来研究三者之间的动态影响特征，相比较于VAR模型，该模型更能有效地刻画现实生活中，随着经济环境不断变化，导致模型参数也随之变化的情况，因此研究的结论更具有现实意义。

三、数据选取

（一）指标和数据的选取

本文时变参数向量自回归的模型中选取的指标有货币政策指标、投资者情绪指标和股市波动指标，数据的时间是2006年1月至2018年12月，数据均为月度数据。

1.货币政策指标

①法定存款准备金率DR。当法定存款准备率提高时，能够有效减少流入股市的资金，从而降低股价。数据来源于中国人民银行。②货币供应量M2。货币供应量变动一直是研究货币政策衡量的重要指标，本文选用广义货币供应量M2同比增长作为货币政策指标，数据来源于中国人民银行。

2.股市指标

上证指数月末值T。本文选取上证指数每月月末值作为股价的代理指标，上证指数的变化很好地反映我国股市资产价格变动的信号。数据来源于东方财富网。

3.投资者情绪指标

投资者情绪指标ISI。根据魏星集（2014）基于BW模型构建ISI情绪指标，本文直接选取该指标作为本文的投资者情绪指标进行研究，数据来源于国泰安数据中心。

本文对上述的变量均取对数处理，对数处理后的数据用小写字母表示为m2（货币供应量），dr（法定存款准本金率），t（上证指数月末值），isi（投资者情绪指标）。

四、实证分析

本文利用OxMetrics6计量软件，对TVP-VAR模型进行处理，将处理后的数据代入TVP-VAR模型，选择滞后期为2。

（一）平稳性检验

进行时间序列数据分析时需要检验数据是否平稳，本文通过Eviews9.0对上述变量进行平稳性检验，如表1所示4个变量中m2是不平稳的。为了使数据保持一致稳定性，对4个变量分别做一阶差分，结果显示全部平稳。

表1 单位根检验

（二）参数估计结果

本文进行TVP-VAR模型之前，需要对模型参数进行后验估计，通过MCMC方法进行10000次抽样，舍弃前1000次作为预烧值。

表2 参数估计数据表

表2所示的是参数后验结果的均值、标准差、置信区间等信息，从表中可以看出CD统计量小于临界值1.69，不能拒绝抽样结果平稳的原假设，其结果是收敛的；无效因子比较小，低于100次，相比较10000次的抽样样本很少，表明后验分布是有效抽样。

（三）实证结果分析

1.等间隔脉冲函数

（1）货币政策对投资者情绪影响

如图1所示，等间隔脉冲函数滞后期为1个月、3个月和6个月，在本文作为短期、中期和长期效应考虑。

从图1第一张图可以看出，当货币供应量M2受到一个单位标准差的正向冲击，不同滞后期下投资者情绪产生的响应不同。从短期来看，2011年之前投资者情绪为正向响应，之后由正转负，2016年开始负向响应逐渐增大。从中期来看，货币供应量受到一个标准差的正向冲击后，投资者情绪一直为负向响应，并且随着时间的推移有缓慢的增加趋势，投资者情绪对货币政策的反应比较悲观，货币政策通过货币供应量调整不会很好提高投资者积极的乐观预期，而长期的响应基本在零左右，说明货币政策对投资者情绪影响随着滞后期的推移，影响效果逐渐趋于零。

从图1第二张图看出，当法定存款准备金率DR受到一个标准差的正向冲击，短期内投资者情绪都表现为稳定的负向响应，当法定存款准备金率提高时，公众投资者情绪是悲观的，这符合理论预期。从中期来看，2013年之前投资者情绪的响应基本为零，而之后负向效应开始逐渐增加，原因是投资者随着时间的推移对中期宏观政策的调整关注度较少，而2015年开始投资者对国家中期的宏观经济政策逐渐加大关注度。从长期来看，投资者情绪的响应基本维持在零左右，说明我国投资者对货币政策调整的长期关注度非常小。

（2）货币政策对股价的影响

如图1第三张图所示，当货币供应量M2受到标准单位的正向冲击时，短期内股票市场响应为正向，符合理论预期，但是随着时间的推移逐渐减弱。中期内股票市场正向响应大致维持在较为小的范围，而长期内，股票市场的响应基本维持在零附近。

如图1第四张图所示，在法定存款准备率DR受到标准单位正向冲击后，短期内股市响应为正向，中期内除了2012年至2014年股市响应为负向之外，也都是为正向响应，这并不符合理论预期，原因可能是投资者情绪影响股价的走向，例如当牛市的时候，投资者情绪异常高涨，央行虽然释放紧缩货币政策的信号，减弱投资者乐观情绪，但是高涨的乐观情绪对股市的正向效应远远大于货币政策调控的负向效应。

（3）投资者情绪对股价的影响

如图1第五张图所示，在投资者情绪ISI受到标准单位正向冲击后，股价的短中长期脉冲响应均不稳定，在不同的时间段响应的方向均有不同，从短期看出，从2008年至2014年股价为负向效应，这段时间我国股市从金融危机过后一直处于熊市，投资者情绪乐观预期也未能带来股价上涨。而在2007年和2015年的牛市期间，短期阶段的响应均为正向效应；从中期来看，股价对投资者情绪的正向冲击，从2010年开始往后为负向效应，从长期来看，股价的脉冲效应基本为零，因此可以看出随着滞后期的增加，2010年以后，投资者乐观情绪的增加在中期会引发股价下跌，说明在我国股票市场投资者情绪的影响在短期比较有效，在中长期股价会自我修正，甚至会有反向作用。

图1 等间隔脉冲函数

2.时点脉冲响应函数

（1）货币政策对投资者情绪的影响

时点脉冲响应函数如图2所示，根据汪澜（2019）研究，本文选取时间点分别为2010年1月，2013年6月和2017年6月三个不同的时间点，原因是这三个时间代表我国货币政策宽松程度的不同。

如图2第一张图所示，当货币供应量受到标准单位的正向冲击后，投资者情绪的脉冲响应走势基本一致，具体来看，2010年1月和2013年6月第一期为正向效应，在第三期左右为负向效应，然后随着时期的推进，最终效应减弱为零左右；而2017年6月投资者情绪开始为负向效应，然后第二期转为正向效应，在第三期又为负向效应，然后最终效应减弱为零左右。

如图2第二张图所示，对法定存款准备金率标准单位的正向冲击后，投资者情绪在三个时间点的脉冲效应走向基本一致，并且方向变化也相同，在开始时都表现为负向效应，然后在第三期转为正向效应，最后随着期数的增加，在第六期左右效应逐渐减弱为零。

（2）货币政策对股价的影响

如图2第三张图所示，货币供应量M2受到标准单位的正向冲击后，股价在三个不同时点的脉冲响应变化趋势基本相同，当期响应为正向，逐渐减小至第二期，然后第三期达到负向最大，最后在第五期响应维持在零附近。但是不同时间点股价对货币供应量的冲击，当期表现的响应大小是不同的，当期表现的响应程度2010年1月最大，2017年6月最小，随着期数的推进，变化趋势和效应大小基本一致。

如图2的第四张图所示，股价对法定存款准备金率的脉冲响应在不同的时间点基本走势一致，当法定存款准备率受到正向冲击时，股价的当期响应都为负向，然后逐渐减弱，第一期左右达到正向最大，最后反复波动至第六期维持在零附近。

（3）投资者情绪对股价的影响

如图2第五张图所示，投资者情绪受到标准单位的正向冲击时，不同时间点下，股价脉冲响应的走势基本一致，当期效应都为正向，然后随着期数的推进，股价的脉冲响应会出现波动，最终在第五期左右达到零附近。如图2第六张图所示，股价受到标准单位的正向冲击，投资者情绪的脉冲响应走势同样基本一致，第一期为正向效应，然后三、四期出现负向效应，最后波动至第八期维持在零附近。

图2 时点脉冲响应函数

五、结论与启示

（一）结论

本文运用TVP-VAR模型分析货币政策、投资者情绪和股价的动态影响关系，结论主要为：

第一，关于货币政策对投资情绪的影响：首先，货币政策对投资者情绪在短期内都会产生显著的影响，在中期会有一定波动性，长期的影响减弱为零，说明投资者短期内对货币政策关注度较高，投资者策略会因为货币政策的调整而发生变动，中长期内却显得关注度不足，甚至在中期会产生相反的作用，长期货币政策的调控对投资者情绪影响基本为零，表现出我国投资者的投资策略基本集中于短期的收益变化，不能理性地制定长期投资方案；其次，从货币供应量和法定存款准备金率影响程度来看，货币供应量对投资者情绪的引导不如法定存款准备金率，尤其自2011年以来，我国宏观经济下行压力加大和股票市场低迷阶段，货币供应量的增加并不能带来投资者乐观情绪的提升，法定存款准备金率在短期内都能有效引导投资者情绪的动向，但是中期却不稳定，甚至出现相反的效应，因此可以得出，短期内，在引导投资者情绪动向的货币政策中，法定存款准备金率比货币供应量的效果好，但是若政府通过频繁调整货币政策，达到长期稳定影响投资者情绪的变动是不现实的。

第二，关于货币政策对股价的影响：通过以上脉冲图可以看出，短期内，货币政策对股价的影响是显著的，中长期出现波动并逐渐减弱，但从影响的方向和程度来看却有差异性，从等间隔脉冲函数来看，随着时间的推移，货币供应量增加对股价的正向影响程度逐渐降低，而法定准备金率的提高在第一期内对股价都是正向影响，这与理论并不相符。再通过时点脉冲函数图相比较，我们发现，法定存款准备率提高在当期都会引起股价负向效应，但是很快在第一期又转变为正向效应，说明法定准备金率变动短期内增加股市的波动性，总体看来货币政策对股价的影响存在明显的时变特征，并且增加股价的波动性。

第三，投资者情绪对股价的影响：通过等间隔脉冲函数图看出，短期内投资者情绪对股价影响比较显著，但是不同时间段内影响效果存在差异性，这和我国股市牛熊市关系比较密切，在2007年和2015年牛市的时候，投资者情绪的增加可以提高股价，但是在2008年至2014年股市低迷时期，投资者情绪的增加，股价反而下降，说明这段时间投资者虽然情绪上出现乐观，但是大多数人仍然处于观望状态，等待股价上涨，并未实际参与交易提高股价；从时点脉冲函数图看出，投资者情绪增加都会在当期提高股价，随着期数的增加，影响程度逐渐减弱并且伴有一定的波动性，因此投资者情绪对股价的影响会根据当前股市情况和经济环境的变化而变化，并不是稳定的。

（二）启示

通过研究货币政策、投资者情绪和股价的互动关系，得到如下启示：

第一，从以上研究可以看出货币政策和投资者情绪对股价的影响均存在时变特性和滞后性，不同的经济背景条件下产生的效应均有差异，若央行想要通过货币政策引导股票市场价格走向，需要考虑多方面因素，包括国内经济发展状况，国际贸易摩擦，以及投资者情绪的状态，并且货币政策对股价的影响存在波动性和不确定性，因此单纯依靠货币政策达到稳定的引导是不现实的，应该进一步改善市场运行机制和提高市场自我调节能力，以避免对经济造成负面影响。

第二，政府需要建立完善的监督体系，通过多方面因素测量和评估股票市场波动指标，加大改革力度，进一步推动市场化进程，政府在合理区间引导股价动向的同时，不能盲目干预股票市场，更应该尊重市场自我调节机制，让股票市场健康有序地运行。

第三，提高股票市场投资者的金融素养，减少投资者非理性行为，降低金融波动性，同时改善股票市场投资者结构，我国散户众多，个人投资者是股市的主体，缺少机构投资者的理性和专业，因此增加机构投资者的比例，可以提高股票市场的稳定性和抗风险能力。