浅谈企业并购财务尽职调查中内外部团队的分工与协作

摘 要：企业开展重要投资并购项目的财务尽职调查时，通常会委托外部审计团队和内部财务团队共同开展工作，以充分尽调、合作互补。但如何根据主并双方的具体情况来配置内部和外部团队，如何合理划分内部财务团队和外部审计团队的职责以促进双方高效协作，是并购实践中容易遇到的问题。这些问题，在正式开展并购调查之前，企业就需要提前考虑清楚并安排妥当。本文根据不同的企业类型和项目情况，结合并购工作实践，对内外部团队的定位和分工做了较细致探讨，以供参考。

关键词：投资并购;财务尽职调查;内外部团队;分工;协作

国内许多大中型企业或上市公司在开展重要的投资并购项目时，常常因为投资项目的复杂性、高风险性或出于公司决策程序上的要求，会同时委托内部财务团队和外部审计或财务顾问团队共同开展财务尽职调查工作。但如何合理划分内外部团队的职责，避免低效无价值的重复劳动，促进双方充分发挥各自的优势并能高效协作互补，这事关并购财务尽职调查工作的效率和效果，也会对投资并购决策及投后财务管理与整合等产生重要影响。本文拟从企业开展投资并购的一般程序入手，结合主并双方的不同情况，来具体探讨内外部团队的分工协作问题。

一、企业开展投资并购的一般程序

企业开展重要投资并购项目时，通常按照下图的程序来开展相关工作：

由上图可知，企业开展投资并购工作一般分为八个环节，分别为：前置准备工作、初步商谈合作框架、评估交易架构、开展尽职调查、洽谈收购协议、准备交易及公告文件、正式公告交易和依法申报交易。并购实务中，国资控股上市公司实际执行的程序更加复杂，而非上市公司或中小型民营企业则可能会简化一些。

二、内外部团队在财务尽职调查工作中常见的合作问题

1.内外部团队的界定

企业开展重要投资并购项目工作，一般需要聘请券商（或财务顾问）、律师、会计师等外部团队。与财务尽职调查工作密切相关的，主要是会计师团队，其次是券商投行或财务顾问团队。尽管律师团队的重点在于对法律等问题的调查和把控，但对投资标的重要法律问题的认定往往也会影响到财务结果。内部财务团队泛指主并方派出的企业财务或投资部门中具有财务尽职调查能力的人员或团队。

2.投资并购中内外部团队常见的合作问题

（1）企业只聘请外部团队负责财务尽职调查，未委派内部财务团队参加。

出现这种情况，一般有几种可能的原因。一是投资项目比较复杂。内部财务团队基础薄弱，可能不具备开展并购所需要的专业能力，公司管理层也没有培养或配备并购专门人才的考虑。例如有些企业开展跨国并购时，因内部缺乏專门人才，便可能不会考虑委派内部财务团队参与。二是管理层可能认为投资项目成功概率低，在没有成功前，内部财务团队没有参与的必要。三是出于成本节约的考虑。因已经聘请了外部中介团队，如果再安排内部财务团队参加，会造成人力的浪费。

并购实践中，尽管并非每个投资项目都需要安排内部财务团队参加，但这种情形下，因为信息不对称的问题，往往容易造成对标的项目的考察，缺乏内部财务管理视角的评估，一旦成功，也容易引起前期尽职调查与后期财务整合或财务管理之间的脱节。

（2）企业只委派内部财务团队负责，未聘请外部团队参与财务尽职调查。

出现这种情况，也有几种可能的原因。一是想充分发挥内部财务团队的作用，节省中介成本。二是投资并购项目的成功率低，过早聘请中介团队，可能造成尽职调查成本的浪费。三是项目简单，法定程序也没有外部中介团队必须参加的硬性要求。四是出于并购项目保密的原因，主并双方可能尚未达成确定性较高的合作意向，尚不愿意过早让外部中介团队介入。

并购实践中，尽管并非每个投资项目都需要聘请外部中介团队参加，但这种情形下，由于内部财务团队可能存在专业性把握欠缺的问题，往往容易造成财务尽职调查不充分，遗漏重大财税问题，对重要问题的把握和设计出现重大失误等问题，一旦发生，可能会埋下隐患。

（3）内外部团队合作粗放，未充分发挥各自优势，造成资源投入的浪费。

由于内外部团队的职责分工及定位不够清晰，工作安排不合理等原因，容易造成内部财务团队缺乏工作方向和尽职调查重点，简单机械重复外部团队的工作，无法对外部中介的尽调工作提出合理要求，无法充分发挥内部人的优势，或者造成外部中介只管按自己的计划开展工作，忽略了主并方的需求，缺乏对主并方行业或产业的认知，也缺乏对主并方投后财务管理需求的关注。

这种情形出现时，便容易造成内外部脱节，要么外部中介做了不少无用功，要么内部团队低效重复劳动，造成并购成本的增加和资源投入的浪费。

三、企业选择内外部财务团队协作模式的理论依据与考量

1.企业选择内外部团队协作模式涉及的主要理论简介

第一，涉及交易费用理论。该理论认为，企业之所以采取不同的组织方式或交易模式，其最终目的是为了节约交易费用。交易费用理论解释了可以在减少交易成本、进而影响股权自由现金流量等方面，充分发挥企业财务团队的优势，降本增效、控制风险，进而影响并购价值。

第二，涉及代理理论。该理论侧重关注管理者与所有者之间的代理问题，如管理者的工作是否缺乏活力和主动性，或其是否有进行额外消费的冲动。并购过程中内外部团队协作模式涉及的代理理论，更多的是关注由于代理关系所带来的外部财务顾问不尽责，进而导致并购企业价值受到损失的风险问题。

第三，涉及信息不对称理论。该理论认为，在市场经济活动中掌握信息比较充分的人员较信息相对匮乏的人员，往往行为和决策更为有利。市场中，卖方往往比买方了解的信息更多、更全面，并利用自身这一优势，通过向信息相对贫乏的卖方传递信息在市场中获益。而卖方通过努力从买方获取信息、捕捉其他市场信号等，在一定程度上弥补信息不对称问题。并购过程中并购方组建的财务团队与外部财务顾问之间除了代理理论，同样适用于信息不对称理论，并构成了本文研究的必要性。

2.企业选择内外部财务团队协作模式的关联理论支撑

无论站在主并方角度，还是站在标的项目角度，企业在考虑是否为投资并购业务配置专门的内部财务团队、内外部团队如何分工、如何协作互补等问题时，应至少从上述交易费用理论、信息不对称理论及代理理论三个角度进行考虑。例如当内外部团队存在较严重的信息不对称情形，并且委托代理关系出现不利因素，外部团队尽责受限时，就需要充分发挥内部财务团队的作用，让其充分参与到并购工作的每一个环节，降低并购交易费用。企业在为并购项目配备资源时，需以这三个理论为基础进行综合权衡。只有这样才能促使企业在投资并购中获得利益最大化，提高内外部团队的协作效率，加强优势互补，减少不必要的成本费用，并促使内部财务团队在投资并购中充分发挥应有的作用，帮助企业创造价值。

四、内外部财务团队的优劣比较与协作模式的选择

在内外部财务团队的优劣比较中，内外部财务团队各有优劣，详见下表的比较：

如上表，内部财务团队的局限主要体现在团队的专业性可能存在不足。但外部中介团队也同样存在局限或不足，具体列举如下：

第一，企业通常想用较低的成本获取较优质的外部顾问服务。并购实践中，供方和需方的这一矛盾，常常导致双方的满意度都比较低。往往企业认为已经花费了很大的代价，但却没有获得应有的服务质量和效果;而外部顾问则认为已经付出了很大的努力，但却只获得了很少的回报。对成本比较敏感的中小型企业，更容易因此而偏好于选聘内部财务团队来开展相应的并购调查工作。除非项目的重要性和复杂性都比较高，且内部财务团队的能力不足。

第二，在并购实践中，外部顾问团队的专业度及服务质量参差不齐，无法确保充分“尽职”。企业在获取外部财务顾问团队服务时，其满意度的高低跟外部顾问团队的品牌、专业度以及尽责度等高度相关。

第三，在并购实践中，企业与外部机构约定的付费机制通常与项目是否成功相关联。如果项目最终能成功交易，外部顾问往往可以获得更高的回报;反之，如果项目失败，则企业支付的中介顾问费则会打较大的折扣。这一交易机制之下，部分中介机构及财务顾问团队为促成并购双方的交易，在调查过程中出现故意避重就轻或其他不尽责的情形。

最后，如前所述，由于信息不对称等问题的存在，外部顾问团队对并购方的产业、行业、发展现状及并购需求等了解有限，所以自然也很难从并购方的战略层面去审视和评估并购双方的匹配度。并购实践中，外部顾问团队在对并购标的开展尽职调查时，往往关注的范围比较局限于常规性的问题，而对企业的业务、市场、研发、经营和管理等核心事项涉入深度不够，从而难以对企业的并购决策提出比较有深度的建议。

五、内外部财务团队的职责分工与协作安排思路

1.内外部团队的一般分工

基于前文的分析，为了尽量充分发挥内外部财务团队各自的优势，企业可以参考下图的分工协作思路：

如上图所示，在大中型企业或上市公司的并购实践中，一项并购案的完成通常离不开企业内部财务团队和外部顾问团队的合理分工及协作。

其中，财税调查及分析评估工作的开展在整个股权收购过程中占有非常重要的地位，贯穿投资并购的各个环节，并发挥至关重要的作用。如果并购过程中财务尽职调查、审计分析评估、交易筹划等工作开展不充分，则很可能对并购决策造成不利影响。

在前期准备阶段，所涉财税工作主要有：产业或行业的财务分析、公司并购战略及财务战略的梳理等;在初步商谈合作框架、评估交易架构阶段，所涉财税工作主要有提供估值及交易框架等方面的初步建议，协商财务尽职调查或审计评估的范围;在尽职调查及审计评估阶段，所涉的财税工作主要有：全面财务尽职调查、风险与内控调查、商业及管理层调查、审计评估及深度分析等;在洽谈交易条件、收购协议及公告披露阶段，所涉的财税工作主要有估值建议、业绩对赌及投后财税管控条款设计、审计报告及评估报告披露等。因涉及的财税工作较多，故在并购实务中，一般需要企业内部财务团队及外部财务顾问团队通过合理分工、紧密协作来实现优势互补，共同配合完成并购各阶段所必需的工作，为并购的最终决策提供充分支持。

2.内部财务团队开展财务尽职调查与会计师团队开展审计工作的主要差异

如上所述，投资并购财务尽职调查的核心工作主要由企业聘请的会计师团队和委派的内部财务团队完成的。两者主要的工作职责和定位差异如下表所示：

在并购实践中，企业内部财务团队关注和考虑的范围及领域一般要比外部财务中介机构更深、更广、更长远：除财税层面外，内部财务团队还需关注并购标的运营、管理、未来的经营预测以及可能产生的经营协同或整合成本等。

3.主并方內外部财务团队协作模式选择的具体考量因素

不同的行业、不同类型、处于不同阶段的企业、不同的投资并购标的等，都可能会影响内外部团队的具体分工与协作安排。下面针对不同的情形，来探讨具体的选择策略与考虑因素：

（1）从主并方角度讲，不同的企业类型、企业规模、是否为上市公司等，选取模式的出发点和决策有所不同，详见下表的比较：

注：上表从企业性质、企业规模及是否上市三个维度对并购内外部团队的协作模式选择进行了分类。分类可能存在一定交叉。在并购实务中，主并方企业倾向于选择何种协作模式，还取决于企业实力、风险偏好、资源配置、人员及团队能力等多方面要素。对于很多未上市的中小型民营企业而言，出于控制成本、外部顾问团队不够尽责等多方面因素的考虑，往往选择使用内部财务团队独立完成绝大部分财税调查及分析评估等工作。

（2）从被并方即标的项目角度讲，不同的标的项目存在不一样的选择和考虑，项目的地域、复杂程度及规模大小等，都可能成为企业安排内外部财务团队协作模式的考虑因素，详见下表的比较：

六、结论与建议

基于上文的分析，针对企业投资并购财务尽职调查内外部财务团队的分工协作，总结与建议如下：

在企业投资并购活动中，内部财务团队与外部财务顾问团队所体现的作用各有优劣，双方均难以被对方完全取代。一方面，需要注意内外部团队在并购工作中的分工要尽量合理，降低人力成本的浪费，并最大程度促进双方互补;另一方面，只有内外部团队同时发力，合作互补，才能最大程度地将双方的优势发挥出来，扬长避短，从而为企业并购工作创造价值。

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