零售商运营视角下投贷联动最优投资结构模型

2020-06-05李鑫，于辉

中国管理科学 2020年4期

李鑫，于辉

(重庆大学经济与工商管理学院, 重庆 400030)

1 引言

2017年7月全国金融工作会议明确指出“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职与宗旨”[1]，从而奠定了中国经济新常态下金融改革与创新总基调。2016年4月，中国银监会、科技部、中国人民银行联合颁布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，公布首批试点地区和银行名单，标志着兼顾“股权+信贷”融合特征的金融服务模式正式纳入金融“供给侧改革”的战略举措。据统计，自2016年初至2017年6月末，北京地区投贷联动累计发放贷款83.89亿元，服务企业373户。截止2017年第二季度末，上海地区投贷联动余额为48.02亿，较2016年末增长78.93%[2]。试点银行积极开展投贷联动业务，构建起产业与金融资本良好的对接渠道。投贷联动机制不仅是将“股+债”资金层面融合[3]，更是将不同风险偏好与收益要求的投资主体围绕供应链(实体经济)“价值创造与供需匹配”这一核心目标搭建起“风险与利益共同体”。以往研究立足于：①从“融资视角”探讨资本结构与企业价值创在关系；②金融与融资企业进行“零和”博弈视角探讨投融资决策。既忽略了融资企业上下游运营层面配合，又未从“投资视角”刻画投融双方博弈新特征。由此可见，探索供应链运营视角下投贷联动最优投资结构显得尤为重要。

现有文献主要基于企业融资决策视角，从MM定理、权衡理论、信号传递理论三个方面探讨资本结构与企业价值增长关系。第一，MM定理；Modigliani和Miller认为完美资本市场中(不考虑所得税与破产成本)，企业市场价值与资本结构无关[4]；在考虑所得税情况下负债会因利息的抵税作用而增加企业价值[5]。第二，权衡理论；权衡理论认为企业最优资本结构是负债的税收利益和破产成本之间权衡的结果[6-7]。第三，信号传递理论；Myers和Majluf[8]认为信息不对称导致权益融资会传递企业经营的负面信息，据此提出“优序融资理论”，即企业融资遵循内源、债务、权益融资的先后顺序。此外，还有学者从产品竞争优势[9]、控制权私利[10]、风险规避程度[11]探讨企业资本结构。关于供应链运营与融资关系探讨主要从资金约束下运营决策、运营视角下企业财务管理两个方面展开研究。第一，资金约束下运营管理；Zhang Guoqing[12]探讨了数量价格折扣契约下，零售商在面临运营资金限制与延迟支付[13]下的最优订货量[14]。Buzacott和Zhang[15]研究了基于资产的融资行为对零售商生产运营与库存决策影响。第二，关于运营视角下企业财务管理探索；Zhao Fuguo等[16]研究发现高库存水平可降低现金流风险。Ding等[17]发现金融衍生产品(外汇期权)套期保值策略与公司的运营策略密切相关。

上述文献研究主要从规范与实证方法，以融资企业内部治理角度研究资本结构、企业价值与供应链运营之间相互关系。不仅忽视了供应链运营是投融资双方合作根本保障，而且未将投资方参与供应链运营作为新兴视角纳入资本结构研究范畴。此外，单一股或债权融资或将加剧成长企业“控制权丧失与破产风险”。实践融资活动中，金融机构凭借决策权力、谈判地位等博弈[18]优势，获得对投资额度、资金使用成本的较大话语权。与此同时，由于信息不对称[19]，金融机构将企业视为“运营黑匣子”，通过制定较高资本价格(低估值与高利率)以补偿运营中不确定性(如逆向选择与道德风险)，这或将加剧融资企业财务成本与运营风险。本文对于投贷联动机制界定为“境内投资子公司”模式。

本文基于零售商运营视角探究投贷联动的“银行境内投资子公司”模式，区别以往研究中投资决策与企业资本结构相割裂缺陷，厘清供应链运营决策与资本结构联系。文章首先构建零售商鲁棒风险管理下投贷联动融资模型，然后刻画投资机构参与博弈的新特征，最后通过数理推导、数值分析探讨投贷联动中提升“金融资源配置效率”的“最优投资结构”及其对供应链运营决策的影响。

2 基本假设与问题描述

2.1 符号说明

q：零售商订货量(未考虑市场开拓)；

A：零售商投贷联动融资前的固定资产；

α：估值水平(采用市净率法估值)；

β：市场成长因子，β越大表示市场成长性越好；

B：股权与债权融资总额，即私募机构与银行投资总额；

φ：股权投资比例，(1-φ)：信贷投资比例，所以股权投资额为BS=φB，信贷投资额为BL=(1-φ)B；

r：银行贷款利息率；

t：政府征收的企业所得税率；

v：单位产品的残值(v≤w)。

2.2 基本假设

(2)零售商进行市场开拓后，产品的批发价格w和销售价格p保持不变；

2.3 问题描述

文章考虑由供应商和零售商组成的二级供应链，供应商成本为c，批发价格为w，产品零售价为p。假设市场需求ξ为随机变量，零售商仅知道其均值为μ，方差为σ2，而分布函数F未知。零售商作为扩长期成长型企业，面临良好市场机遇且资金短缺，其通过付出努力水平e进行市场开拓，则新市场需求为：

D=ξ+βe

(1)

零售商采取投贷联动融资弥补运营资金不足，投资总金额为B。实践中投贷联动通常在私募机构对融资企业评估和股权投资基础上，商业银行再跟进贷款形成“股权+债权”联动投资模式。相对单一股权或信贷投资模式而言，先期股权投资能优化企业财务结构(如降低资产负债率)，提升企业偿债能力并增强金融机构协同、服务供应链价值创造的能力。

3 投贷联动融资模型

投贷联动不仅促进金融资本积极渗透、服务供应链价值创造，实现金融与供应链紧密融合，还激活供应链上下游协同捕获成长机会的能力。例如随着买方力量不断增强，批发价决策权因商品销售渠道重要性凸显，供应商甚至不惜让渡传统的定价决策权以扩大市场规模。因此，本文假设零售商市场拓展后的批发价w保持不变。此外，零售商根据市场渗透、竞争格局及上下游关联企业利益考虑，通常会保持产品零售价p不变以扩大市场占有率来捕市场成长机遇。

表1 模型决策变量与次序

投贷联动中投资方首先制定股权投资比例φ来追求期望净投资回报最大，然后零售商在仅知道市场需求部分信息时，以保守净资产最大化进行鲁棒决策。即在满足均值为μ，方差为σ2的所有分布中，寻找使得零售商期望净资产最小化分布(最差分布)，再制定最优努力水平e和订货量q满足期望最大化。投融资双方进行以投资方(银行与私募)为主导的Stackelberg博弈，模型决策变量与次序如表1，系统流程如图1所示。

(2)

投资方(银行与私募)净投资回报函数：

(3)

金融机构(银行与私募)在制定股权投资比例φ时，还需考虑零售企业破产风险影响。

(1)当D≥q时，零售商能够还本付息。

(2)当D

令

表示零售商破产的需求临界点且满足D≥y。

情形1：当D≥y时，零售商无破产风险，ΠR(q,e)≥0，此时零售商能偿还银行本息和，故投资方净投资回报函数为：

情形2：当D

表2 投贷联动降低零售商破产风险

根据表2可知，市场成长机遇良好(降低债权融资比例)、《意见》中贷款风险补偿制度、《意见》要求提升银行风险容忍度等政策措施均能切实降低破产临界值(D≥y)。所以本文对情形2中零售商存在破产可能不予考虑。由此，式(2)和式(3)可化解为式(4)、式(5)。

零售商净资产函数：

(4)

投资方(银行与私募)净投资回报函数：

(5)

零售商制定努力水平e与订货量q追求期望净资产最大的目标，即

(6)

其中E(·)表示随机期望，但由于投资贷联动后需求信息缺失，零售商仅获知需求函数的均值与方差，不能直接计算期望利润值。为解决因分布信息缺失现象所产生的决策问题，防范信息缺失导致的风险，Scarf[22]提出了分布自由报童问题(distribution-free newsboy problem)，将报童问题中已知市场需求的概率分布函数这一条件弱化为仅知市场需求的部分信息，即需求的期望和方差，故本文通过极大极小法(maximin)计算，目标函数变为以下情形：

(7)

其中Γ+(μ,σ2)表示满足均值为μ和方差为σ2的所有非负随机变量的分布函数的集合，本文假定为凸集。故上述问题可描述为：

ΠR(q,e,ξ)=

引理1 对于零售商净资产最大鲁棒优化，最差分布为：

其中Pr1和Pr2分别是两点分布x1和x2所对应概率。

引理2 最差分布下零售商期望净资产函数连续可微：

-(1-φ)Br](1-t)}

定理1零售商投贷联动融资后，采取鲁棒决策最优订货量与努力水平为：

推论1 市场成长性促进零售商投贷联动后的最优努力水平与订货量，并形成围绕以需求均值为中心，需求波动风险与产品边际利润共同作用的最优订货决策机制。

引理3 最差分布下投资方(银行与私募)期望净投资回报函数：

ΠB&PE(φ)=

已知ΠB&PE(φ)关于股权融资比例φ是连续可微的，故进一步化解为：

(8)

定理2当零售商投贷联动融资后，银行与私募作为投资整体参与博弈后，制定的最优股权投资比例为：

φ*

其中

β2

推论2 当投资方(商业银行与私募)参与零售商投贷联动融资博弈时，存在协调投资方利益最大化的“投贷联动区间”与最优投资结构。

如图3所示，投贷联动机制存在最优投资结构使得投资者方(银行与私募)净投资回报最大。当φ∈[0,φ*)时，随着私募持股比例不断上升，银行与私募净投资回报不断上升。此时，私募凭借持股比例上升获得零售企业较高股权价值，且弥补银行贷款利息收入。当φ∈(φ*,1]时，由于“控制权”溢价效应致使私募持股比例增幅减缓，即其获取零售商股权价值呈现边际递减趋势，从而投资方净投资回报递减。

推论3 市场成长性高低主导了投贷联动中最优投资结构大小，即直接影响投资方(银行与私募)最优股权投资比例高低。

如表3所示，当0<β≤β1时，市场成长性较低时，投资方(商业银行与私募)通过银行贷款获取稳定投资回报，而无股投资意愿。当β1<β<β2时，信贷投资为投资方带来固定利息收入。同时股权投资融入供应链价值创造体系中并获取资本投资回报。当β≥β2时，市场成长机遇足够好，投资方采取股权投资形式追求成长性带来高额投资回报。

本文基于零售商运营视角下投贷联动最优“投资结构”探索，解释以往文献中企业对“股债”融资行为的选择，低市场成长性下投资者采取“信贷投资”。此时，低市场成长下债权融资成本更低(投资者所占净资产比例更低)，符合融资者债权融资偏好与优序融资理论[8]、Rendleman[23]研究结论。高市场成长性极大促进零售企业快速成长，投资者通过股权投资追求高成长所带来投资回报。优序融资理论[8]、Rendleman[23]研究是以不对称信息理论为基础，但未考虑市场成长机会所得出结论，所以其研究与本文高市场成长下投资决策不一致。

表3 投贷联动投资结构

推论4 投贷联动中，企业所得税率下降会抑制投资方(银行与私募)信贷投资，企业税盾效应减弱促成了“先股后债”投资次序，即存在“反啄食顺序”的投资偏好。

投贷联动不仅是融资方式的“联动”，更是金融机构与供应链上下游围绕价值创造这一共同目标的“联动”。因此，当企业所得税下降，融资企业负债税盾效应[24]减弱会加强企业股权融资偏好。此时，作为利益共同体的投资方除考虑自身投资回报最大化外，还需激活融资企业的价值创造与实现。如图4所示，当企业所得税率下降时，投资方偏好表现为“先股权后信贷”的投资决策，即融资企业税盾效应减弱产生了“反啄食顺序”的投资偏好。

4 数值分析

上述模型分析了供应链运营与投资方参与博弈视角下投贷联动模型，研究了协调投资方收益最大的“投贷联动区间”与最优投资结构，本章以期通过数值分析研究如下问题：(1)市场成长性对零售企业运营决策与投资结构的作用机制；(2)估值水平高低如何影响投资方决策与零售企业控制权；(3)企业所得税对投资偏好有何影响。不失一般性，本文采用Andersson等[25]的方法来生成随机市场需求的均值与方差。

基本参数选择：w=125，c=50，p=162.5，s=1，η=2.34E+4，v=15，t=25%，r=15%，β=50，α=5，A=1.0E+5，B=2.0E+6。

4.1 市场成长性对最优投资结构影响

投贷联动融资是企业发展基础、重要而长远的战略性问题，市场成长性是投资方(银行与私募)与零售企业合作的基础。成长型零售企业如何保证良好市场机遇下消费端的供需匹配问题，从而激活投融双方协同创造价值能力。因此，成长性将成为投资决策与运营决策重要参考。

如图5所示，(1)当38<β<39.224时，最优股权投资比例φ*=0。较低市场成长性尚未完全激活零售企业及上下游价值创造，投资方(商业银行与私募)无股权投资意愿，通过银行贷款获取稳定投资回报。

(2)伴随着市场成长性不断提升(39.224<β<47.79)，最优股权投资比例0<φ*<1。零售商制定较高努力水平与订货量，并促进零售企业与上下游快速发展。此时，股权投资为投资者带来净投资回报不断增加，甚至超过信贷投资收益(40.997<β<47.79)，即高成长促进股权投资意愿(如图6与表4)。股权融资虽增强零售企业捕获市场成长性的能力，实现净资产最大化，但零售商股权快速被稀释至23.6%，实践中雷士照明引入股权融资解决资金瓶颈，企业虽实现了爆发式增长，但“企业成长性与控制权之间的天然矛盾”致使创始人丧失企业控制权。

(3)当β>47.79时，最优股权投资比例φ*=1。市场成长性激励零售商提高努力水平、订货量来提升零售企业净资产，即从7.86E+5上升至8.13E+5。投资方作为投贷联动主导者将选择股权投资方式捕获高成长性(净投资增幅达15.85%)，其得益于高成长性下零售企业快速成长与持股比例上升获取了更高净投资回报。

4.2 估值水平对投资决策影响

投贷联动融资中扭曲的估值或将致使投融双方陷入企业控制权之争，或将阻碍后期银行信贷资本跟进。因此，企业估值作为股权投资关键环节，直接影响投贷联动中投资结构。

表4 市场成长性对投贷联动投(融)资决策影响

如表5所示，(1)当α=1时，最优股权投资比例为φ*=0.88，零售企业平价估值时，投资方采取“股+债”追求投资回报最大。(2)当1.4≤α≤6.615时，低估值下，投资方采取股权投资，私募持股比例从92%降低为72.6%，股权降低了20.65%。适当提升估值水平，能加强零售企业对企业控制权的控制，激发零售商价值创造积极性，提升零售企业净资产。与此同时，私募持股比例不断降低虽导致投资方净投资回报降低(从1.179E+6降低为5.073E+5)，但高于信贷投资下净投资回报(3.0E+5)。所以本文认为低估企业投资者具有股权投资意愿，与以往研究中Viswanath[26]提出低估企业应选择股权融资方式结论匹配。但Rendleman[23]和优序融资理论[8]则认为被低估的企业应选择债权融资。研究结论分歧在于以往文献仅考虑股权融资成本，忽略高成长下投融双方通过股权融资战略合作来捕获市场成机遇，实现双方“共赢”。

表5 估值水平对投资决策及企业控制权作用机制

(3)当6.615<α<8.572时，投资方采取投贷联动融资方式。伴随着估值水平不断提升，私募持股比例加速下降。当估值水平从7上升至8时，私募持股比例下降了31.68%。同时，股权投资比例φ*从0.78降低为0.39，投资方采用“信贷”替代“股权”投资方式削弱持股比例下降所带来的收益冲击。与以往研究结论中单一“股权或债权”融资方式不同，本文认为估值水平处于中等水平时，存在“股+债”融合投资行为决策。

(4)当8.572≤α≤10时，最优股权投资比例φ*=0，即高估值致使投资方无法通过股权投资获取高额投资收益。因此，投资方无股权投资意愿(CPE=0)，而倾向采取信贷投资获取固定回报(3.0E+5)。在不考虑企业融资方式所传递的信息对企业影响下，该结论与优序融资理论[8]、Rendleman[23]和Viswanath[26]中企业融资偏好行为一致。

4.3 企业所得税率对投资偏好影响

投贷联动中最优投资结构还需考虑企业所得税率对金融资源配置作用机制与投资行为决策。根据“MM定理”，负债融资在考虑税收时通过税盾为企业带来节税效应，即投融资决策影响了价值创造。如图7所示，权衡理论认为随着企业负债比例上升，税盾效应(债务比例与税收综合作用)大于边际破产成本时(B

如表6所示，当0.598

表6 “反啄食顺序”的投资偏好

如图8所示，统计77家上市公司(零售类)资产负债率(负债/总资产)发现，从2008年企业所得税从33%降低为25%，零售类上市公司负债比率显著降低，即平均资产负债率由2008年41.64%降为37.01%，降幅为11.12%。这亦从实证角度解释负债税盾效应的减弱促进了“反啄食顺序”的投资偏好。

5 结语

投贷联动作为增强金融服务实体经济能力，深化金融体制改革的重要突破方向，亟待探寻最优投资结构化解金融“脱实向虚”所导致实体经济存在“融资难、融资贵”问题。本文构建零售商鲁棒风险模型，刻画了投贷联动下投融双方博弈本质特征，研究发现了协调投资方利益最大化的“投贷联动区间”与最优投资结构，探讨了市场成长性对最优投资作用机制。此外，揭示了企业所得税率对投资偏好影响，具体发现如下：

(1)当投资方(商业银行与私募)参与零售商投贷联动融资博弈，存在协调投资方利益最大的“投贷联动区间”与最优投资结构。当零售商进行投贷联动融资捕获市场快速成长机遇，投资方作为主导者参与博弈时，存在缓解金融“脱实向虚”矛盾冲突的“投贷联动区间”与最优投资结构。合理投资结构不尽促进金融与供应链(实体经济)紧密地融合，还进一步提升金融资本配置效率，激活零售商及上下游积极参与供应链价值创造与供需匹配。

(2)市场成长性高低主导了投贷联动中最优投资结构大小。市场成长性促进零售商投贷联动后的最优努力水平与订货量水平，激发供应链上下游价值创造活力。市场成长性对运营决策影响将延伸至供应链上下游价值创造，并直接影响不同风险与收益要求金融机构(银行与私募)服务实体经济动机。因此，市场成长性既关系零售企业及上下游捕获发展机会能力，又涉及创新型金融服务模式探索。

(3)投贷联动中，企业所得税率下降促成了“反啄食顺序”的投资偏好。随着企业负债比例上升，税盾效应(债务比例与税收综合作用)大于边际破产成本时能为企业带来价值提升。因此，当企业所得税率下降时，投资方偏好表现为“先股权后信贷”的投资行为决策，即融资企业税盾效应减弱产生了“反啄食顺序”的投资偏好。

虽然本文研究发现了投贷联动融资下“投贷联动区间”与最优投资结构存在性，探讨了供应链运营与投资者主导博弈行为对最优投资结构作用机制，进一步揭示了“反啄食顺序”的投资偏好。随着投贷联动在金融改革重要性愈发凸显，而不同金融机构、投融资双方、供应链上下游之间诸多竞争与合作现实问题仍需深入刻画与探讨。例如投资机构(银行与私募)之间博弈、投资机构对收益分配或清偿顺序要求、多周期下供应链上下游博弈、政策对投资联动模式影响机制等问题还有待进一步探索。

附录：

引理1证明

(9)

其中F(x)为x的累计分布函数。

该问题的对偶问题为：

s.t.y1+y2x+y3x2≤(p-v)min(q,x+βe),∀x≥0

(10)

其中(y1,y2,y3)是对偶变量。