非理性行为视角下国有企业对外投资决策研究

杨超 杨纯吉 尹涵

摘 要：投资决策作为公司决策活动中最重要的财务决策，对公司的生存发展起着至关重要的作用。基于传统财务理论的两种假设，公司的管理者要在实现股东价值最大化的原则下充分分析配置资源，从而实现资本市场的有效性。但管理者不会完全满足理性经济人特点，人的决策会受到很多因素的影响，从而导致影响决策的非理性行为。因此，根据我国国情，以国有企业为研究对象，针对非理性行为分析其对国有企业对外投资决策的影响，并得出相应结论。

关键词：投资决策;过度自信;风险规避

在国有企业运营发展中，离不开投资决策，在资本市场中如何体现有效性，管理者如何在支配公司资源中对市场和有效信息进行理性判断，这是所有企业和领导层都需要正确对待的问题。但实际情况并不像分析的这么简单容易，管理者在投资决策过程中经常受到诸多因素影响，想要做到万无一失地准确判断并做出理性决策的可能非常小，往往会得到偏离理性的异化决策。究其原因，除了国有企业本身所有权与经营权分离、信息不对称等诸多外部因素外，起主导作用的是管理者非理性心理因素。本文以行为金融理论为依据，分别讨论管理者非理性行为中最具研究意义的两个方面。

一、文献回顾

任何企业的运营管理都离不开投资决策与融资决策，其中投资决策是企业其他决策的基本前提，与公司的生存和可持续发展息息相关。以投资决策为起点更好完成企业其他决策是每一位管理者都应该明确的目标，因此，从企业价值层面看，投资决策直接影响企业的盈利能力、经营业绩等一系列活动指标，是企业成长不可或缺的重要因素。

李永壮（2014）建立了管理者非理性对投资影响的综合权变概念模型，他指出，综合权变模型是指当管理者进行投资时针对发生的异象，分析造成异象的主要内在机制，以及在这些内在机制作用下的公司价值如何变动，得到影响投资决策和公司价值的众多因素里管理者非理性行为是主驱动因素，与其他外部环境因素和公司内部结构层面因素的共同作用下，影响投资行为。

马逸斐（2015）在研究管理者非理性行为影响投资决策原因时提到，导致行为非理性的原因众多。他通过客观环境分析认为企业的整体结构对公司的治理有着一定的不合理性，同时企业的决策把控不到位，没有建立起一套合理规范的制度体系，这就使非理性行为没有得到及时控制;同时他认为最主要的原因应该归咎于企业管理者自身的心理认知偏差。

王雅慧（2016）和孙青（2017）在研究非理性行为时都选择了管理者过度自信为侧重点，着重研究了过度自信对公司财务决策造成的影响。王雅慧（2016）将管理者的过度自信成因主要分为四大类，分别为管理者自身效益最大化、外界竞争选择、公司治理环境及管理决策环境，总体而言就是内外部环境共同决定。在分析过度自信表现时，她又分别从融资和投资两个方向进行讨论;提到融资决策时，大多数管理者会因过度自信在融资决策时先考虑企业内部资金，然后是债务融资，最后考虑权益资金，按照这样一个融资顺序进行决策。孙青（2017）从过度自信与企业股权融资成本之间的关系进行探索，发现过度自信的管理者在进行融资时具有强烈的过度投资意向，并且在选择融资模式时倾向于选择债务融资，这样不仅大大提高了企业的财务风险，而且最终结果会导致企业的股权融资成本增加，即认为管理者过度自信與企业的股权融资成本呈正相关。

综上，通过众多学者的研究分析，我们可以简单总结企业投资决策中的非理性行为有哪些，并且找到导致非理性行为产生的原因及解决途径。本文从行为金融理论的角度讨论非理性行为对于企业投资决策的影响，希望可以在我国国有企业投资活动的健康发展上贡献力量。

二、非理性行为理论分析

（一）过度自信

过度自信是心理学中的专业术语，大量的认知心理学文献认为人是过度自信的。在剖析了众多学者对过度自信的解读后，笔者将过度划分为两个层面，即高估和低估。当人们自身知识达到一定水平时，认为对信息的判别能力也应具有一定水准，并可以根据自己的判断来获取巨大价值，从而达到心理预期。这样就既高估了自己的能力，也高估了事件成功的概率。此外，人们还低估了其他信息的干扰能力、外界环境的复杂性等等一些客观存在的因素，最终导致了过度自信。

1.过度自信的表现及原因

过度自信经常发生于那些具有决策特点并要求决策者结合专业经验的职业中，比如医生、铁路维护工、律师以及企业的高管等等。在这些职业领域中，不同决策导致的结果可能天差地别，所以更需要很强的心理素质和专业知识。其中类似医生、律师等与人民生活幸福相关的职业出现过度自信的频率不会太高，毕竟一念之差将会是质的变化。相反，过度自信更多地会出现在类似企业管理层的精英身上中，因为不管是企业的运营管理还是决策都围绕这一个利益共同体，每个人都要在自己的岗位谋求最大的利益，并实现自身在企业中的最大价值。例如，管理者的过度自信往往伴随着企业的投资并购等重大决策活动，管理者常常会进行艰难的信息搜集和求证过程，正是这种付出辛苦的前提才会推动管理者十分乐观地做出并购等决策。而一旦成功，决策者就会获得丰厚的奖励，物质的极大丰富进一步加大了管理者过度自信的倾向;如果决策失误，对于个人也不会有不可逆转的影响。所以企业管理者的过度自信行为会引起不同程度的结果，更值得去分析探讨。

过度自信的产生与投资决策的难易程度、信息获取的难易程度之间联系最为密切。投资决策的不确定性越高、决策过程越艰难，管理者越容易产生过度自信心理;管理者在投资中获取信息的途径越少、信息越匮乏，或为获取信息付出越多的努力，管理者越容易产生过度自信。

2.过度自信引起投资过度和投资不足

当管理者因为过度自信做出决策时，往往会导致很多结果，也就是所谓的非效率投资，其中以投资过度和投资不足为典型。一方面，当管理者需要对项目进行投资决策时，往往要计算NPV（即净现值）的大小，当NPV>0时项目才具有可行性，否则会使投资回报达不到预期，出现过度投资的后果。另一方面，管理者在确定净现值大小时会出现过度倾向，此外，对于项目的可行性还需确定其折现率。折现率=无风险报酬率+风险报酬率，其中风险报酬率需要管理者事先能够确定采取某种行为所有可能的后果，以及每种后果出现可能性的状况，由此计算出风险报酬率。对于过度自信的管理者，他们对项目存在乐观幻象，认为自己有能力控制风险，从而低估了风险报酬率，进而低估了折现率。以上高估净现值和低估折现率共同作用下，对于净现值<0、风险较高、没有投资价值的项目会在管理者过度自信情况下被过度投资。

此外，结合我国国情，在众多企业中，过度投资现象在国有企业中尤为显著，像这样由政府控制的企业与其他企业不同的是，在实现企业价值最大化的同时还要紧密跟随国家政策，对国家的宏观调控和社会的稳步发展起到促进作用，比如增加就业机会，加大税收力度等等，甚至有时企业价值最大化要退而求其次。这是不可避免的也是日后需要妥善解决的。

3.过度自信下并购行为对企业价值的影响

管理者过度自信在企业发生并购时对企业价值的影响尤其明显，其主要原因是管理者对并购风险的低估。这一结论已经被多位学者证实。Doukas（2007）等在度量管理者过度自信时，从并购频率和内幕交易两种角度进行研究，最终发现，越自信的管理者，其参与的并购行为的投资报酬率越低。继Doukas之后，Ettore，Croci，等（2010）同样发现了过度自信与并购之间的关系，同时提出过度自信的管理者更加倾向于连续并购，在这个过程中管理者的自身价值认为得到很好的满足，其实并购绩效随并购次数增加而逐渐降低。以上可以很好地解释为什么我国国有企业大多数的并购结果都差强人意。

当研究管理者非理性行为时，往往把过度自信放在首位进行分析，且往往都针对其对企业投资管理决策中的消极影响进行评价，这似乎成为了过度自信问题研究的范式。但实际上，我们不能否认当管理者具有自信时对企业价值产生积极影响，当然自信程度要掌握在适度范围内加之企业投资外部环境等因素的调和，自然会起到积极作用。其原理是具有适度自信的企业管理者在低估风险的同时还会综合考虑股东利益，以致达到期望收益。同时，自信的管理者更希望选择充满挑战或竞争力强的投资环境，他们具有优秀的创新品质，能够在投资潮流中始终保持热情和理性的分析能力，其目的是为了追求企业价值最大化。所以判断自信水平往往与企业价值分不开，直接体现在管理者投资報酬率上，只要管理者把握好这一节点的自信程度，便可以游刃有余地发挥自己管理才能，为企业带来更多收益。

（二）风险规避

风险规避（risk averse）其实更准确地说是应对风险的一种方法，管理者在发生投资行为时如遇到风险可以适当调整投资计划，以便降低或消除风险，从而保证企业利益不受影响。

1.风险规避产生的原因

其实早期研究者认为投资者是风险偏好的，由于在财务杠杆影响下企业管理者拥有的是公司的股权而不承担公司债务，通常情况下会被认为更偏向接受一些高风险项目，即使这些项目的净现值是小于零的;相反会拒绝NPV大于零的低风险项目。这似乎看起来可以极大程度地满足投资者的心理预期，但这种研究很片面，在一定程度上没有考虑到管理者自身和企业股东之间产生矛盾的一大因素，这一因素主要取决于管理者在投资决策中显现出来的风险规避态度。随着企业财务杠杆的不断加大，公司的财富随着杠杆会更偏向股东而非债权人，起到决策作用的管理者会因承担的高风险得到更高的报酬。但同时会增大企业为承担风险所预期的成本，所以一些谨慎的管理者为了保持企业的正常运转，稳步提升企业价值，常常会选择规避风险。

2.风险规避对投资决策的影响

继Prendergast（2000）之后，越来越多学者开始对管理者风险偏好予以关注并展开深入研究，尤其探讨其与投资决策之间的联系。Robert Parrino等（2003）给出假设，用管理者接受或拒绝的项目净现值来衡量管理者风险厌恶大小。实践表明，投资决策扭曲行为常发生在具有风险规避偏好的管理者身上，通常这些管理者通过享有公司股权实现自己的财富，那么基于股权报酬，管理者更希望尽可能保护公司价值，所以不会选择高风险项目，即使这些项目未来很有可能为企业的带来巨大收益;反而，他们甚至会选择NPV小于0的项目。

三、基于现状，提出建议

鉴于管理者非理性逐渐成为影响企业对外投资决策过程中重要的因素，并成为从公司金融理论出发重点研究方向，本文采用常规的研究方法，并结合众多学者的研究成果加以推敲，从过度自信和风险规避两个方面加以分析，采用从现象到对投资决策的影响这一基本方法进行梳理。由分析可见，管理者非理性行为大体导致投资过度或者投资不足这两种结果，这两种情况都对企业价值变化起到至关重要的影响。同时，这种分析方法已经作为研究投资异象内在机制的主要线索和重要突破口，并由此导延伸出引出管理者非理性行为对投资影响的综合权变概念模型的构建。

未来研究可从以下三方面入手。其一，综合分析不同国有企业内部影响因素以及外部环境因素综合作用下管理者产生非理性行为时对企业投资决策的影响，并分析其作用机制。其二，在将这些作用机制进行细化，比如过度自信下研究乐观情绪、傲慢清绪等;嫉妒心理下研究黑嫉妒与白嫉妒，应充分考虑是否非理性都会对投资决策产生消极影响，是否存在一个合理的正向投资决策影响区间。其三，也是最重要的一点亟待改善，要纵向深入，横向拓展，全面性地分析非理性行为，因为一个投资行为是由众多因素共同作用下产生某一结果，只解释某一种行为没有说服力。尤其是除了过度自信以外的几大类非理性因素，不断改善研究方法，共同寻求统一框架，极大地丰富和完善管理者非理性对企业投资影响理论。

结语

目前，关于管理者非理性行为对企业投资决策影响的研究，多数以过度自信为主线，并深入探讨过度自信行为，建立了相对完善的研究体系。但其他非理性行为研究相对零散，没有系统的研究方法和有效结论，并且针对我国企业目前状况，国有企业管理者非理性行为表现尤为明显，更需要进一步分析案例并提出相应对策，为我国国有企业发展起到推波助澜的作用。

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