经济刺激计划对企业投资行为的影响

杨艳 祁承瓒 陈收

【摘要】以标志性的“四万亿”经济刺激计划为基础，基于计划的具体投向对企业行为的不同作用机制，把该计划对企业的影响分为供给型影响（间接影响）和需求型影响（直接影响），分别研究在不同作用机制下企业投资行为在投资方向和投资效率上的不同表现。研究发现：对于受需求型政策影响的企业，该计划显著提升了其固定资产而非无形资产的投资水平，且此影响仅在国有企业中表现显著;对于受供给型政策影响的企业，该计划显著提升了其无形资产而非固定资产的投资水平，且此影响显著体现在民营企业中;该计划还加剧了受需求型政策影响的企业过度投资的程度，且在国有企业中表现得更为显著。

【关键词】“四万亿”经济刺激计划;企业投资;投资方向;投资效率;产权性质

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）10-0026-9

一、 引言

受2008年全球金融危机的影响，许多发达经济体陷入衰退，新兴经济体增长也受到严重的抑制。美国、巴西、印度等国家纷纷出台经济刺激一揽子计划，以应对金融危机的冲击。我国政府于2008年11月9日推出“四万亿”经济刺激计划（以下简称“四万亿”计划），以期通过积极的财政政策来扭转经济增速下滑的趋势，实现“促投资，保增长”的目标。由于该计划决策时间短、资金规模巨大，其影响和效果引起了理论界和实务界的广泛关注。

对于“四万亿”计划影响的研究主要从宏观和微观两个层面展开。宏观层面的研究发现，“四万亿”计划在短期内促进了GDP增长，但长期效应不显著，甚至阻碍了经济的长期发展[1] 。同时，“四万亿”计划显著提升了就业水平，但创造的就业机会更多地体现在除制造业和农业以外的其他产业中[2，3] 。微观层面的研究集中于“四万亿”计划对企业投融资行为的影响。对于企业融资行为，谢里等[4] 发现，“四万亿”计划显著提高了受影响企业的杠杆率，且在国有企业和东部地区企业中表现得更为显著。由于投资相对于出口和消费而言，对经济的拉动作用更直接有效，因此，政府希望通过宏观经济政策来激励投资，以实现GDP增长[5] 。凱恩斯经济理论亦认为，经济刺激计划的主要目的是激励企业加大投资力度，因此，经济刺激计划对企业投资行为的影响引起了众多学者的关注。Liu等[6] 研究发现，国有企业在经济刺激政策下获得了更多的银行贷款，进行了更多的投资，但企业银行贷款获取能力受企业盈利的影响减弱，企业投资受投资机会的影响减弱。钱爱民等[7] 发现，“四万亿”计划使得被支持的企业获得了更多的政府补助，进而促进了企业投资。黄海杰等[8] 研究发现，“四万亿”计划显著降低了企业投资效率。

上述文献从不同方面对“四万亿”计划的影响效果进行了探究，但几乎没有文献对“四万亿”计划本身及其作用机制进行剖析。Rothwell[9] 、韩超等[10] 认为，政府政策基于不同作用机制可细分为需求型政策、供给型政策和环境型政策，不同类型政策的作用机制和作用方向可能对企业行为产生不同的影响。“四万亿”计划实际上是多种政策的组合，其实施所面向的领域广泛，影响行业众多，对于不同领域企业的影响可能源于不同的作用机制。不区分“四万亿”计划的影响机制，忽视不同作用机制下政策对企业行为的差异化影响，可能使得研究结论不能全面厘清政策的实施效果。同时，上述从企业投资行为视角探究“四万亿”计划作用的研究，多限于企业投资规模、投资效率，并不涉及企业投资方向。由于不同投资方向所形成的资产存在属性、性质、功能和经济价值的差异，对政府目标贡献方式和程度会各有不同，使得蕴含不同目标的政策对企业资本投向可能产生不同的影响[11] 。因此，在有着特定目的和导向的“四万亿”计划下，回答企业资本投资方向可能受到何种影响这一问题是很有必要的。

针对已有文献存在的上述问题，本文通过分析“四万亿”计划的内涵与资金投向，根据不同的作用机制将“四万亿”计划对行业企业的影响划分为直接和间接两种类型。直接影响指政府直接以补贴的方式给予企业资金支持，体现出对供给侧的影响;间接影响指政府通过调节市场需求情况对企业行为产生影响，体现出对需求侧的影响。区分这两种作用机制进行研究，可以更加深刻地解释“四万亿”计划的实施效果。而且，本文从投资方向和投资效率两个层面出发，在区分政策作用机制的情况下更为全面地探究“四万亿”计划对企业投资行为的影响。企业生产性投资行为主要为固定资产投资和无形资产投资，这两方面的资本投资代表了企业的发展方向和能力，是链接企业微观发展和宏观经济增长的重要桥梁[11] ，因此，本文选择这两方面进行探究。同时，“四万亿”计划作为扩张型财政政策，主要发挥刺激与促进作用，因此本文主要关注政策对企业过度投资行为的影响。“四万亿”计划是外生政策冲击，本文运用DID方法展开研究，从而排除其他因素对本文研究结果的影响，明确反映“四万亿”计划与微观企业投资行为变化的因果关系。

本文可能的贡献在于：①区分了“四万亿”计划的不同作用机制，探究不同作用机制对企业投资行为差异化的影响，更为全面、深刻地反映政策实施的微观后果，为相关研究提供了新的研究视角。②将投资方向纳入“四万亿”计划对企业投资行为影响的思考，发现不同作用机制下“四万亿”计划对企业固定资产投资和无形资产投资产生了不同的影响，丰富了“四万亿”计划效应研究文献，有助于理解政策对企业投资的微观作用机制。

二、 “四万亿”计划

中央政府实施的“四万亿”计划有着特定的目标和资金投向领域安排，因此也产生了对相关行业的重点倾向。表1依据“四万亿”计划归纳“四万亿”资金的投向领域、资金占比和重点倾向行业。

“四万亿”计划的投资领域安排与行业倾向提供了一个理想的检验政策实施效果的外部环境，本文根据表1划分18个政策重点倾向行业为受影响行业，其他行业为不受影响行业，形成DID模型所需的处理组与对照组。

“四万亿”计划体现的是财政政策中的财政支出，财政支出可以分为购買性支出和转移支付两类。从“四万亿”计划的投向领域和行业来看，一方面，“四万亿”计划有大部分投向基础设施建设、民生工程和灾后重建等领域，主要为工程项目建设，体现为财政支出中政府直接购买或投资的形式，能通过增加对相关产品和服务的需求，影响市场供需情况，间接地对相关行业企业生产经营产生影响，类似于需求型政策。另一方面，“四万亿”计划也投向医疗卫生、文化教育、节能环保、技术创新等领域，对这些领域中相关企业的支持是产业政策的体现，表现出该政策强烈的行业导向色彩。产业政策是政府保护、促进和扶持特定产业发展的经济政策，而产业政策的实施需要借助补助、税收优惠等利益驱动手段[12] ，在“四万亿”这一财政支出计划下表现为补助，属于转移支付范畴。政府并不直接干预这些产业的整体市场环境，而是通过补贴的方式给予企业发展运营所需的资金，直接对行业内相关企业的生产经营产生影响，类似于供给型政策。因此，“四万亿”计划实质上存在两种不同的作用机制，对企业形成间接影响或直接影响。这使得本文能够在处理组中进一步定义受间接影响行业和受直接影响行业两种类型，分别对应表1类别1所包含的行业企业和类别2、3所包含的行业企业，为本文基于政策的不同作用机制更深入地探究“四万亿”计划的实施效果打下基础。

三、 理论推导与研究假设

（一）“四万亿”计划与企业投资方向

“四万亿”计划对企业产生直接影响或间接影响。间接影响是指，政府通过改变相关企业面临的市场需求环境影响企业的生产经营活动。古典投资加速模型认为企业投资规模的确定依赖于市场对产品的需求，新古典投资理论认为企业投资规模完全取决于资金成本和投资机会这样的经济因素，投资机会的增加能促进企业投资。在间接影响下，政府通过基础设施建设创造对相关行业的有效市场需求，这些社会需求在特定的产品市场转化为对企业产品的需求，形成企业的市场机会，改变金融危机影响下企业面临的低迷外部需求环境，为企业创造了投资机会与收益预期，因此能够拉动企业投资[13] 。这种拉动作用可以从两个维度进行解释：一是市场需求的增加使得企业能够通过销售获得投资收益，提升企业预期收益，在追求利润最大化的激励下，企业会通过增加投资以希望实现更大规模的产品销售;二是市场需求的增加使得企业可能需要扩大投资规模以获取规模经济的竞争优势，抢占更大的市场份额。因此，本文认为，受“四万亿”计划间接影响的企业会扩大投资规模。

同时，政策的作用机制可能导致企业投资方向的差异。固定资产投资具有短期收益率高的特点[14] ，“四万亿”计划的投资在两年内完成，间接作用机制下短期市场产品需求扩张的刺激直接导致企业会通过投资更多的机器设备等有形生产资料，实现更大规模的产品生产和销售，以抓住政策机遇，提升收益，为企业创造价值。因此，企业的投资会最直接地体现在固定资产投资上，而对于无形资产投资来说，其投资周期长、市场风险高，投资收益具有很强的滞后性，难以满足政府短期经济增长需求[15] 。虽然从长期来看，无形资产投资对提升企业市场竞争力至关重要，但其并不适应这种短期产品需求刺激，因此企业不会增加无形资产投资，甚至由于一定时期内企业的资源是有限的，固定资产投资可能会挤出无形资产投资。

直接影响是指政府通过补贴等形式直接给予相关行业企业资金支持。这些受直接影响的行业实质上均为政府支持和鼓励发展的行业，从政策描述来看，政府对这些行业的支持目的在于促进社会事业发展、促进环保与创新、优化产业结构等。尽管行业内企业得到更多政府直接的资金支持，能够降低企业投资成本，但随着市场经济体系的逐步建设，我国私人部门投资已经逐渐市场化，市场环境的影响变得更为重要。金融危机引发的消费削减和出口下滑导致市场需求不足，产品市场萎缩，而“四万亿”计划从总体上并没有改善这些企业面临的市场需求环境，受金融危机带来的市场不确定性加剧、预期投资前景黯淡和投资者信心受挫的影响，企业的预防性需求增加[16] ，因此并不会扩大生产经营规模，投资更多固定资产。相反，企业会在政府资金支持下，在维持现有生产经营水平、现金储备建设、研发创新、制度创新、内部治理等方面进行更多的投入[17] ，可能更多投资于更能形成竞争优势、更具附加值的无形资产[18] ，以应对市场需求不确定性给企业带来的风险，为抓住未来成长机会、创造未来发展空间和提升竞争力做准备。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：“四万亿”计划出台后，与未受影响的行业企业相比，受间接影响的行业企业固定资产投资会显著增加，而无形资产投资无显著变化。

H2：“四万亿”计划出台后，与未受影响的行业企业相比，受直接影响的行业企业固定资产投资无显著变化，而无形资产投资显著增加。

（二）“四万亿”计划与企业过度投资

企业非效率投资分为过度投资和投资不足，过度投资浪费公司有限资源，通常与盲目扩大企业规模有关，而投资不足则错失了投资机会，通常与企业面临的融资约束有关，两者均会损害企业价值。由于“四万亿”计划可能促使企业扩张投资规模，关注政策与企业投资过度之间的关系更具实际意义。

“四万亿”计划的实施使得受影响的行业在市场层面或资金层面获得了经济资源，是政府干预市场资源配置的表现。一般来说，政府出台宏观经济政策，往往是为了弥补市场失灵，提高资源配置效率，促进经济健康发展。然而，在GDP加速下滑的背景下，为迅速摆脱经济危机的影响，“四万亿”计划的巨量资金在很短时间内便安排投资完毕，短期政策机遇可能会增加企业机会主义行为动机，影响企业投资决策。同时政府受短期内实现提振经济、稳定就业等多重目标压力的影响，可能过度干预市场，扭曲要素价格，降低行政管制要求，最终扭曲企业资源配置[19] 。因此，“四万亿”计划虽然可能促进企业扩大投资规模，但可能降低投资效率，造成过度投资。

具体从受“四万亿”计划间接影响的企业来说，首先，金融危机造成企业需求下滑，經营周转面临较大困难，在“四万亿”计划带来市场需求扩张、投资机会增加的情况下，企业可能会首先考虑抓住机会，抢占更多的市场需求，而投资效率并非是此时的重要决策因素，这可能会导致企业虽然投资规模扩大，但是投资效率降低，形成过度投资。其次，在我国市场经济体制下，政府对诸多关键生产要素的配置起决定性作用，能够对企业发展施加重大影响[8] ，在各级政府力求经济发展、力促投资的隐性激励下，企业考虑与政府间的关系，往往会产生迎合动机，进行更多的投资，特别是对于GDP具有直接拉动作用的固定资产投资[11] ，甚至牺牲投资效率。最后，“四万亿”计划的实施使得受间接影响的企业市场需求剧增，可能使企业对市场乐观前景达成共识，催生“投资潮涌”[20] 。对于受直接影响的行业来说，一方面，受市场需求环境恶化的约束，企业并没有扩张规模的激励，同时相关决策往往更看重投资收益，防止在市场下行的情况下加大经营风险;另一方面，尽管企业获得了更多的政府资金支持，可能在无形资产上有更多的投资支出，比如更多地进行研发创新，然而这些投资往往风险较高，企业在投资时会更加谨慎，投资决策往往更加合理，企业过度投资程度不会显著提高。综合以上分析，本文提出如下假设：

H3：“四万亿”计划出台后，与未受影响的行业企业相比，受影响的行业企业过度投资程度更高。

H3a：“四万亿”计划出台后，与未受影响的行业企业相比，受间接影响的行业企业过度投资程度更高。

H3b：“四万亿”计划出台后，与未受影响的行业企业相比，受直接影响的行业企业过度投资程度无显著差异。

四、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007 ～ 2015年A股上市公司为研究对象，分析“四万亿”计划与企业投资行为之间的关系。选择该区间的原因在于，一方面现行准则颁布后，相关会计科目披露标准发生变化，为保证变量核算的一致性，以2007年为研究起点。另一方面，“四万亿”计划实施期间为2009 ～ 2010年，考虑到政策实施效果的滞后影响，将样本期间延伸到2015年。本文剔除金融行业上市公司，ST、PT类上市公司，财务数据异常以及主要变量缺失的样本。同时，由于受“四万亿”计划影响类型不明确，本文剔除综合类上市公司，最终得到9602个观测样本。本文全部数据来自CSMAR和Wind数据库。为消除极端值的影响，对所有连续变量进行上下2.5%的Winsorize处理。

（二）变量定义与模型设计

1. 变量定义。

（1）固定资产投资与无形资产投资。本文参照梅丹[21] 的方法构建固定资产投资指标（FInv），计算方法为“固定资产当期原值增量/固定资产期初原值”。本文并未把在建工程纳入固定资产投资年度增加值的计算，原因在于在建工程未达到预期使用状态，与企业当期实际生产的投入产出无关。同时，考虑到折旧及减值与投资并无直接关联，使用固定资产原值消除规模影响。同理，考虑上述因素和许罡等[15] 的衡量方式，本文构建了无形资产投资指标（IInv），计算方法为“无形资产当期原值增量/无形资产期初原值”。

（2）投资效率。本文借鉴Richardson[22] 的投资期望模型估算企业预期正常新增投资水平，以模型残差作为企业非效率投资的代理变量。

其中：Investnew，t表示公司当年新增投资支出;VP是公司外部市场增长机会指标托宾Q;Z表示影响公司新增投资支出的其他因素，包括企业规模、杠杆率、货币资金、企业年龄、年度股票回报率、上期新增投资水平。该模型算出的预期投资水平即正常的新增投资水平（             ），残差表示企业非效率投资（             ），残差大于0为过度投资（Overinv），反之则为投资不足（Underinv）。

（3）控制变量。控制其他因素对回归结果的影响，借鉴姜付秀等[23] 的研究，本文构建了与企业投资相关的控制变量，具体如表2所示。

2. 模型设计。本文使用DID模型检验“四万亿”计划实施前后企业投资行为的变化，模型构建如下：

FInv（IInv、Overinv）=α+β1Post+β2Treat+

β3Post×Treat+Controls+ε

其中，FInv、IInv、Overinv分别表示固定资产投资、无形资产投资以及过度投资。Post表示时间虚拟变量，根据“四万亿”计划出台时间，2008年（含）以前取值为0，表示政府未实施“四万亿”计划;2009年（含）以后取值为1，表示实施该计划。Treat为受“四万亿”计划影响的行业虚拟变量，受“四万亿”计划影响的行业视为处理组，取值为1，不受“四万亿”计划影响的行业视为对照组，取值为0。Post×Treat为“四万亿”计划实施与受计划影响行业的虚拟变量交互项，系数β3表示“四万亿”计划对受影响行业投资行为的影响。Controls为控制变量，本文同时控制了年度和行业的影响。

五、 实证检验结果与分析

（一）描述性统计

表3为主要变量的描述性统计结果。固定资产投资和无形资产投资的均值分别为0.191和0.533，这说明随着我国经济的持续增长，上市公司整体上保持着较快的生产性投资增长。企业非效率投资的中位数是-0.006，这说明我国上市公司更多地表现为投资不足，同时均值为0，说明整体上企业投资过度的程度高于投资不足的程度，这与张功富、宋献中[18] 的研究结果接近，在一定程度上说明了本文数据处理的正确性。需要说明的是，在计算企业非效率投资时，由于股票回报率等相关变量缺失值较多，导致该变量观测数较其他变量少。

（二）实证结果分析

表4报告了“四万亿”计划对企业投資方向影响的回归结果。由第（1）列可知，Post×Treat的系数在10%的水平上显著为正，说明“四万亿”计划实施后，相比未受影响的行业，受间接影响的行业明显提升了固定资产投资水平。而第（2）列中Post×Treat的系数不显著，说明受间接影响的行业企业无形资产投资水平在“四万亿”计划实施后，相对于未受影响的行业并未产生显著变化，该结果支持了H1。事实上，受间接影响的企业的这种投资变化的表现，正符合政府出台“四万亿”计划保持经济增速的主要目的。对于处于经济转型期的我国而言，固定资产投资是刺激经济增长最快速、最直接的方式，是拉动我国经济增长的主要动因[15] 。金融危机使得我国GDP增速下滑，在2009年“保8”短期目标约束下，无形资产投资难以满足地方政府追求短期经济增长的目标，各级政府为摆脱经济下滑的压力，有强烈的推动企业固定资产投资的动机。这也与郝颖等[11] 的研究结论相似，即受短期政绩目标影响，政府将通过直接或者间接的方式推动企业集中更多的资金用于经济效果快、吸纳就业多、公益可视性好的实物投资。

表4第（3）列Post×Treat的系数未通过显著性检验，说明“四万亿”计划未对受直接影响行业企业的固定资产投资产生显著影响。而在第（4）列中，Post×Treat的系数在5%的水平上显著为正，说明“四万亿”计划拉动了受直接影响企业的无形资产投资，验证了H2。在全部“四万亿”计划资金投资中，向受直接影响的行业企业领域中投入资金仅占很小一部分，政府对这些受直接影响行业企业的支持体现出“四万亿”计划的次要目标，即在以刺激经济复苏为主的情况下，政府同时兼顾产业结构优化、环保创新、社会民生等方面的目标。受直接影响的行业企业投资行为的变化，一方面体现出政府政策的倾向，另一方面也体现出企业依据外部整体市场环境的行为决策权衡。总体而言，受间接影响行业企业固定资产投资变化和受直接影响行业企业无形资产投资变化，都在一定程度上说明基于特定目的的政府政策，能够起到对企业行为的引导与推动作用。

表5报告了“四万亿”计划与企业过度投资的回归结果，第（1）列中Post×Treat的系数在5%的水平上显著为正，说明在“四万亿”计划下，受影响的行业企业过度投资更严重，支持了H3。同时，第（2）、（3）列分别检验了不同作用机制下“四万亿”计划与企业过度投资之间的关系。第（2）列Post×Treat的系数在5%的水平上显著为正，说明“四万亿”计划使得受间接影响的行业企业产生更高程度的过度投资，支持了H3a。第（3）列Post×Treat系数不显著，说明“四万亿”计划对受直接影响行业企业的过度投资无显著影响，支持了H3b。本文认为，“四万亿”计划导致受影响企业产生更大程度的过度投资，进一步地，由于政策作用机制、资产特性、企业市场前景判断等因素差异，更大程度的过度投资在受间接影响的企业中表现得更为显著。在间接影响机制下，“四万亿”计划提升了投资数量，但损害了投资质量。

六、 进一步分析

企业产权性质差异导致政府对不同产权性质企业的偏好及影响力不同[7] ，政府控制权的存在为政府影响国有企业提供了更为直接和有效的途径，国有企业是政府实施宏观调控政策的重要通道[24] 。在这种情况下，政府干预经济的“四万亿”计划出台后，不同产权性质的企业在投资决策上是否会存在不同的反应？本文基于企业产权性质进行分组，进一步探究“四万亿”计划对不同产权性质企业投资行为的影响。

表6列示了不同产权性质下“四万亿”计划对企业投资方向影响的回归结果。由第（1）、（2）列可知，在受间接影响的企业中，Post×Treat在国有企业组中在1%的水平上显著为正，在民营企业组中未通过显著性检验，说明“四万亿”计划促进受间接影响企业固定资产投资显著增长的效应主要体现在国有企业中，出现这种现象可能的原因在于：首先，政府是国有企业的实际控制人，对国有企业具有很强的依赖性和影响力，在“四万亿”计划这一以促进经济快速复苏与发展为主要目的的政策下，政府有更大的倾向和能力去干预国有企业进行更多的固定资产投资以实现经济发展的目标。其次，国有企业管理者在晋升和薪酬方面均受到政府的管制，面临薪酬与个人晋升激励，国有企业高管有更强的动机迎合政府的目标[25] 。因此，在“四万亿”财政政策背景下，国有企业高管会更有动力去承担促进经济发展的政策性负担，扩大企业固定资产投资。最后，由于政府与国有企业天然的政治联系，政府的基础投资项目会更多地分配给国有企业，国有企业固定资产投资相应提高。而对于非国有企业来说，尽管外部需求环境改善，企业具有扩大规模、提高固定资产投资水平的动机，但“四万亿”计划仅是一个短期的经济刺激计划，对于需求扩张的效果可能并不长久，为了防止过度扩张带来的风险，减少不确定性，非国有企业固定资产投资不会显著增加。第（3）、（4）列Post×Treat的系数均不显著，说明在受直接影响的企业中，“四万亿”计划下国有企业和非国有企业固定资产投资均没有显著增加，这与本文主回归的结果相似。

第（5）、（6）两列结果显示，在受间接影响的企业中，国有企业组Post×Treat的系数为负但不显著，说明在“四万亿”计划的间接影响下，国有企业不会增加无形资产投资，甚至存在减少无形资产投资的倾向，这与国有企业承担政府发展经济的政策性负担和无形资产投资在提升企业业绩和促进经济发展方面均具有时滞性相关，符合本文的预期。非国有企业组Post×Treat的系数在5%的水平上显著为正，说明在“四万亿”计划的间接影响下，非国有企业显著提升了其无形资产投资水平，可能的原因在于：在我国，非国有企业在获取资金等生产性资源方面存在劣势，同时也面临着更激烈的市场竞争，因此在“四万亿”计划改善企业外部市场环境、提升企业经营业绩的情况下，非国有企业有动机拿出部分资源进行无形资产投资，以逐步增强企业“软”实力，为企业带来稳定而持续的竞争优势。第（7）、（8）列的结果显示，在受直接影响的企业中，国有企业组Post×Treat的系数不显著，而非国有企业组Post×Treat的系数在5%的水平上显著为正，说明“四万亿”计划促进直接受影响企业无形资产投资提高的效应主要体现在非国有企业中。这可能是因为国有企业受政府干预和政绩激励影响较大，国企高管更热衷于“短、平、快”的投资模式，更热衷于固定资产投资且风险偏好较低[26] 。

表7列示了不同所有制下“四万亿”计划对企业投资效率影响的回归结果。在受直接影响的企业中，Post×Treat的系数均不显著，说明“四万亿”计划并没有提升受直接影响企业的过度投资程度，且无产权性质之间的差异。对于受间接影响的企业来说，Post×Treat仅在国有企业组内显著为正，说明“四万亿”计划加剧受间接影响企业过度投资的情形主要体现在国有企业中。可能的原因在于：一方面，国有企业受政府更多的影响与干预，在满足政府目标与预期的同时更可能扭曲国有企业的投资行为，导致过度投资;另一方面，随着我国国企改革的进行，国有企业所有者缺位，治理机制虚化，面临更为严重的代理问题[27] ，政策激励下国企高管更容易掩盖自己扩张投资以追求自身利益的动机，更易过度投资。

七、 稳健性检验

（一）安慰剂检验

安慰剂检验主要是为了排除政策效应由其他因素所导致的可能性，其原理是如果政策效应是由其他因素导致，那么在政策没有发生的年份假设政策发生，也会得到相同的结果。因此，本文以2007年和2008年作为样本区间，假定政策在2008年實施，进行DID回归。回归结果表明Post×Treat的系数在所有回归中均不显著，这说明受间接影响或受直接影响企业投资行为的变化是“四万亿”计划作用的结果。

（二）变更投资效率衡量方法的稳健性检验

本文借鉴张会丽、陆正飞[28] 的方法，直接使用Richardson模型回归估计得到的残差来衡量企业过度投资的程度，用以验证“四万亿”计划对受影响企业过度投资的影响。回归结果与主回归一致，证明研究结论稳健。

八、 结论

本文以2007 ～ 2015年A股非金融类上市公司为样本，运用DID方法研究了2008年“四万亿”计划对企业投资方向与投资效率的影响。由于“四万亿”计划中既有需求型政策又有供给型政策，将受需求型政策影响的企业归为间接影响企业、受供给型政策影响的企业归为直接影响企业，并在此基础上探析这两种路径作用下企业投资行为的异质性表现。

研究发现，“四万亿”计划在不同的作用路径和机制下对企业不同方向的投资产生激励效应，需求型政策通过刺激行业短期市场需求来影响企业投资，因此受需求型政策影响（间接影响）的企业倾向于快速抓住扩大的市场需求而进行产能型投资，表现为企业固定资产投资显著增加，而无形资产投资并无显著变化。反之，供给型政策通过直接的货币补贴来激励企业投资，因此受供给型政策影响（直接影响）的企业在政府资本的推动下进行政府目标下的创新型投资，“四万亿”计划的供给型政策旨在提升企业的自主创新能力，以提高其市场竞争力。因此，受直接影响的企业表现为无形资产投资显著增加，固定资产投资无显著变化。此外，由于市场需求在短期内急剧扩大，受间接影响的企业会因固定资产投资规模的膨胀而产生过度投资，从而降低了投资效率，而“四万亿”计划不会显著提高受直接影响企业的过度投资程度。比较国有企业和非国有企业发现，在“四万亿”计划下，受间接影响的企业中国有企业显著增加其固定资产投资;反之，受直接影响的企业中，非国有企业显著增加其无形资产投资。由于政府所发布的公共项目会向国有企业倾斜，在市场需求扩大刺激下产生的过度投资行为在国有企业中尤为显著。

本文的研究启示如下：①“四万亿”计划对微观行业企业的投资行为起到了重要的引导作用，这也证明了我国宏观经济政策对微观企业行为存在显著的传导效应，对于引导微观企业的投资具有极其重要的作用。②财政政策（经济刺激政策）既可以通过拉动需求来影响企业的投资，亦可以通过供给侧的直接补贴为企业补给资金，缓解企业的资金约束，进而激励企业投资。然而，不同路径对企业投资行为产生的影响存在显著的差异，通过刺激市场需求拉动经济的效果在短期内表现得更为显著，但容易滋生相关企业短期内大规模的固定资产投资，导致过度投资，并可能在财政政策退出后产生成本粘性，导致企业产能过剩，这不利于我国经济结构的调整和产业升级。反之，通过供给侧的政府直接补助来刺激企业投资行为，由于财政的投入并未在短期内改变相关行业的市场需求，因此，财政支持对企业而言是一种定向融资，政府可以通过对资金的投向实施事前审批和事后监督，实现补贴资金的有的放矢，提高资金的使用效率。本文所验证的“四万亿”计划中供给政策积极推动企业创新性投资的结论有效地支持了我国的供给侧结构性改革政策。因此，政府应在实施财政政策（经济刺激政策）时考虑不同的作用机制对企业产生的不同影响，根据政府的战略目标合理设计财政政策，强化“供给侧”财政政策，根据市场的潜在需求和国家的战略目标制定相应的财政供给政策，引导企业资金的合理投向，以创造更高的资本价值，帮助实现产业升级与经济转型。③政府在财政政策（经济刺激政策）的实施过程中，需要减少对国有企业的倾斜，将政府推出的公共项目市场化，让国有企业和非国有企业在同一平台上竞争，可以降低国有企业的优越感，激发其创新能力，提高其竞争意识及核心竞争力。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   Min O.， Peng Y.. The treatment-effect estimation： A case study of the 2008 economic stimulus package of China[ J].Journal of Econometrics，2015（3）：545 ～ 557.

[ 2 ]   Cai F.， Wang D.， Zhang H.. Employment effectiveness of China's economic stimulus package[ J].China & World Economy，2010（1）： 33 ～ 46.

[ 3 ]   He D.， Zhang Z.， Zhang W.. How large will be the effect of China's fiscal stimulus package on output and employment？[ J]. Pacific Economic Review，2009（5）：730 ～ 744.

[ 4 ]   谢里，张斐.“四万亿”经济刺激计划与企业杠杆率——来自中国双套样本数据的经验检验[ J].财经研究，2018（3）：68 ～ 83.

[ 5 ]   唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资[ J].金融研究，2010（8）：99 ～ 112.

[ 6 ]   Liu Q.， Pan X.， Tian G.. To what extent did the economic stimulus package influence bank lending and corporate investment decisions？Evidence from China[ J].Journal of Banking and Finance，2016（11）：177 ～ 193.

[ 7 ]   钱爱民，张晨雨，步丹璐.宏观经济冲击、产业政策与地方政府补助[ J].产业经济研究，2015（5）：73 ～ 82.

[ 8 ]   黃海杰，吕长江，Lee E.. “四万亿投资”政策对企业投资效率的影响[ J].会计研究，2016（2）：51 ～ 57.

[ 9 ]   Rothwell R.. Reindustrialization and technology： Towards a national policy framework[ J].Science and Public Policy，1985（3）：113 ～ 130.

[10]   韩超，孙晓琳，肖志兴.产业政策实施下的补贴与投资行为：不同类型政策是否存在影响差异？[ J].经济科学，2016（4）：30 ～ 42.

[11]  郝颖，刘星.政府干预、资本投向与结构效率[ J].管理科学学报，2011（4）：52 ～ 72.

[12]  谭劲松，冯飞鹏，徐伟航.产业政策与企业研发投资[ J].会计研究，2017（10）：58 ～ 64.

[13]  吕敏康.财政政策、经营异质性与企业价值[ J].中南财经政法大学学报，2017（1）：94 ～ 105.

[14]  邵传林，王丽萍.高投资率、制度环境质量与创新驱动发展[ J].广东财经大学学报，2016（3）：15 ～ 24.

[15]  许罡，朱卫东，孙慧倩.政府补助的政策效应研究——基于上市公司投资的视角[ J].经济学动态，2014（6）：87 ～ 95.

[16]  陈学胜，崔丰慧.金融危机、企业投资波动及信贷刺激效果研究[ J].证券市场导报，2017（1）：18 ～ 26.

[17]  Campello M.， Graham J. R.， Harvey C. R.. The real effects of financial constraints： Evidence from a financial crisis[ J].Journal of FinancialEconomics， 2010（3）：470-487.

[18]   张功富，宋献中.我国上市公司投资过度还是不足？——基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量[ J].会计研究，2009（5）：69 ～ 77.

[19]   王卫星，张佳佳.地区竞争压力、要素配置扭曲与企业投资效率[ J].审计与经济研究，2017（6）：56 ～ 67.

[20]   林毅夫，巫和懋，邢亦青.“潮涌现象”与产能过剩的形成机制[ J].经济研究，2010（10）：4 ～ 19.

[21]   梅丹.我国上市公司固定资产投资规模财务影响因素研究[ J].管理科学，2005（5）：80 ～ 85.

[22]   Richardson S.. Over-investment of free cash flow[ J].Review of Accounting Studies，2006（2-3）：159 ～ 187.

[23]   姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为[ J].管理世界，2009（1）：130 ～ 139.

[24]   Wen Yi.， Wu Jing. Withstanding the great recession like China[Z].Louis Fed Working Paper，2014.

[25]   Chen S.， Sun Z.， Tang S.. Government intervention and investment efficiency： Evidence from China[ J].Journal of Corporate Finance，2011（17）：259 ～ 271.

[26]   李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[ J].中国工业经济，2012（12）：116 ～ 127.

[27]   Bai J.， Lian L.. Why do state-owned enterprises over-investment？ Government intervention or managerial entrenchment[ J].China Journal of Accounting Studies，2013（3-4）：236 ～ 259.

[28]   张会丽，陆正飞.现金分布、公司治理与过度投资——基于我国上市公司及其子公司的现金持有状况的考察[ J].管理世界，2012（3）：141 ～ 150.