私募股权投资基金海外投资的风险防控研究——基于中信产业基金海外并购柏盛国际的案例

谷立娜 吴涛（副教授）

（青岛理工大学山东青岛266000）

一、引言

近年来，私募股权投资基金作为一种新型的投资方式在我国迅速发展。2018年私募股权投资活动创下2 220亿美元的新纪录，略高于2016年的高峰值。根据普华永道《2018年中国企业并购市场回顾与2019年展望》中的统计数据显示，2018年中国企业并购总金额保持平稳，海外并购交易下降23%，但是私募股权投资基金并购交易有所上升。根据清科研究中心数据统计，截至2019年6月底，我国股权投资市场有超过6万家投资机构，其中，PE有24 950家，整个投资市场累计设立近14万支基金，投融资事件累计超过16万件。2018年4月，国家发展改革委、财政部、商务部等六部门联合印发《关于引导对外投融资基金健康发展的意见》，首次对我国私募股权投资基金海外投资作出了明确规范，支持投融资基金在合规、风险可控的前提下开展境外股权投资等业务。私募股权投资基金既可以支持我国企业进行海外并购，也可以为拓宽海外市场、增加收益进行投资活动。然而在复杂的海外市场环境下，风险因素一直存在，如何有效防范和控制风险应引起私募股权投资基金的重点关注。

私募股权投资基金（Private Equity Fund，简称“PE”）是指从事私人股权投资的基金，通过采用非公开募集的方式，对非上市公司和企业进行权益性投资，最后通过公开上市、管理层收购和并购等股权转让方式出售股权来获利。私募股权投资基金的运作包括募集、投资、管理和退出四个阶段。与国内投资和并购活动相比，在海外投资过程中，在取得高收益的同时蕴含着更大的风险，因此，只有充分识别私募股权投资基金在海外投资及并购活动中可能面临的风险，并采取积极的措施防范和控制风险，才能使私募股权投资基金获得预期的投资收益，提高海外投资的成功率。本文以中信产业基金并购柏盛国际及成功进行后续资本运作的案例，分析在众多风险因素下防控风险的措施，为其他私募股权投资基金的海外投资活动提供借鉴。

二、中信产业基金海外并购柏盛国际的案例介绍

（一）并购双方概况

1.中信产业基金。中信产业基金成立于2008年6月，是中信集团公司旗下专门从事PE基金管理业务的子公司。根据清科研究中心数据统计，截至2018年12月，中信产业基金已累计投资超过100家企业，其中30多家已成功上市，资产规模近千亿元人民币，专注于以控股型投资为主的长期投资策略。

2.柏盛国际。柏盛国际成立于1998年，于2005年5月20日在新加坡交易所上市，2016年4月20日从新加坡证券交易所退市。主营业务为心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，在14个国家和地区设有分支机构，在EMEA（欧洲、中东、非洲）地区的市场份额达到10%以上，仅次于雅培、波士顿科学、美敦力，全球排名第四。其在山东威海的全资子公司吉威医疗是我国心脏支架领域的三大巨头之一。

（二）中信产业基金并购柏盛国际的动因

一是行业有壁垒。由于对生产环境、技术工艺、产品安全等均具有较高的要求，同时，销售渠道的覆盖、终端客户及医院医生对产品质量的认可、技术研发人员的储备及品牌声誉和使用习惯等均构成进入医疗器械行业的壁垒，柏盛国际已建立起技术人才、生产优质产品、品牌声誉及销售渠道等闭环系统，属于稀缺的优质标的。二是市场有潜力。根据清科研究中心数据显示，2018年我国私募股权投资市场一级行业分布中，生物技术/医疗健康行业在投资案例中居于第三位，对PE具有很大的吸引力。随着世界人口老龄化趋势的加重和心血管疾病发病率的提高，以及人们支付能力的提升，对心脏支架的需求有增无减，行业发展前景光明，市场成长空间大。

（三）中信产业基金参与海外并购的过程

北京中信投资中心（以下简称“北京中信”）成立于2011年10月，为有限合伙企业，是本次海外并购资本运作的主体，其基金管理人为中信产业基金。北京中信是一家投资领域广泛的股权投资基金，主要侧重于未上市成长性企业的投资和并购型投资，旨在为投资者创造优异回报，自设立以来已先后投资于包括医疗、环保、消费、物流、旅游与休闲等在内的60多个行业细分领域。

2013年11月21日，北京中信购买柏盛国际21.7%的股权，成为公司的主要股东之一，由于看到柏盛国际光明的发展前景，2015年10月28日，北京中信计划联合其他投资机构买下剩余78.3%的股权，即实现私有化柏盛国际。并购后柏盛国际的股权结构如图1所示，2015年10月28日，柏盛国际宣布收到了以北京中信及其他联合投资人组成的财团发出的拟将柏盛国际和CBCH II的子公司CBCH I在百慕大群岛的全资子公司Bidco进行合并的要约，CBCH II为筹措合并资金之目的而引入了股权投资人并向中国银行贷款，2016年4月5日，柏盛国际召开特别股东大会，批准了Bidco与柏盛国际的合并计划和柏盛国际从新加坡证券交易所退市的计划。2016年4月20日，柏盛国际正式退市。

图1 柏盛国际并购后的股权结构图

自2016年4月柏盛国际完成私有化退市后，北京中信等股东集中精力于柏盛国际业务运营方面的优化调整。2017年初，作为控股股东，北京中信开始筹划柏盛国际的后续资本运作事项，最终确定将柏盛国际向A股上市公司出售的商业决策，蓝帆医疗相关团队人员于2017年2月首次获悉北京中信正在筹划的柏盛国际资本运作事项。2017年4月，北京中信启动竞标流程，开始向多家上市公司发出关于标的公司CBCH II的竞标邀请函。蓝帆医疗作为参与竞标的上市公司之一，自北京中信获取了关于柏盛国际的详细尽职调查资料，并随即展开了内部分析和研究。经过多轮筛选及市场化谈判，最终获得收购柏盛国际的机会。

上市公司蓝帆医疗的控股股东为淄博蓝帆投资有限公司（以下简称“蓝帆投资”），持有蓝帆医疗29.72%的股份，蓝帆投资是蓝帆集团的全资子公司，且蓝帆集团持有蓝帆医疗14.18%的股份，李振平作为实际控制人，个人持有蓝帆医疗0.67%的股份，但他控制着蓝帆集团，占有53.57%的股份。首先，蓝帆投资作为资本运作的主体，以19.34亿元购买北京中信持有的柏盛国际30.12%的股份，成为柏盛国际第一大股东，与蓝帆医疗成为兄弟公司，因为蓝帆投资既控股了蓝帆医疗，也持股了柏盛国际。其次，蓝帆医疗定增股票融资19亿元人民币，除了CPBL Limited持有的6.63%未收购，用现金认购了Marine Trade和其他股东所持有的CBCH II的股份，从而使蓝帆医疗成为柏盛国际的第一大股东，持有33.34%的股份。最后，蓝帆投资和北京中信认购蓝帆医疗发行的新股，作为对价，蓝帆投资和北京中信将其持有的CBCH II 30.12%和29.91%的股份给予蓝帆医疗，实现蓝帆投资和北京中信的退出。

三、中信产业基金海外投资运作阶段风险分析

在私募股权投资基金海外投资并购的过程中，由于不同国家政治、法律、文化等方面的不同，风险存在于并购的各个阶段，面临的风险更为复杂，需要在充分识别风险的基础上采取一定的措施防范和控制风险。

（一）决策阶段

在海外并购的决策阶段，私募股权投资基金在目标公司的选择、决策、并购方式的选择、所在国法律法规、政治等方面面临着风险。首先，面对市场上的众多行业，确定最有发展潜力的投资行业至关重要，如果基金管理人对行业发展不了解，对公司不进行尽职调查，就可能在初始阶段面临投资风险。

1.并购方式选择风险。战略型投资和财务型投资是私募股权投资基金的两种策略选择。战略型投资除了获取投资回报外，还看重战略发展，利用专业人士的经验和丰厚的资金支持，获取目标公司的控制权，投资期限较长。财务型投资不以取得公司的控制权为目的，而是利用私募股权投资基金的专业财务人才和资金支持，参与公司的并购活动。战略型投资需要承担并购失败带来的亏损，风险成本更高，而财务型投资需要承担的损失较小，但收益有限，因此，选择何种并购方式是私募股权投资基金海外并购应最先考虑的问题。

2.政治与法律风险。环境风险分为自然环境风险和社会环境风险，社会环境风险中最重要的组成部分是宏观政治与法律风险。政治风险主要是指国家政局的稳定性或者政府对海外并购的干预程度对投资活动的影响。私募股权投资基金如果不全面知悉相关政策导致触犯目标公司所在国法律，会招致诉讼，产生经济损失，增加并购成本，严重时会导致并购失败。

中信产业基金参与此次并购的方式是战略型投资，目标公司柏盛国际光明的市场前景能够在未来给中信产业基金带来更多的收益。中信产业基金资金实力雄厚，不仅可以给柏盛国际提供财务支持，还可以参与公司管理，因此该决策选择可以减少并购风险。此外，标的公司所在国新加坡政局稳定，其法律法规对医疗行业的并购基本没有限制，先少数股权投资再私有化并购的方式符合目标公司所在国的法律要求，能够降低并购风险。

（二）投资阶段

选择好目标公司及参与方式后，在投资阶段，私募股权投资基金将会面临估值风险、支付风险、偿还风险等。

1.估值风险。2018年3月，为引导私募股权投资基金专业估值，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，提出了估值的五种方法，分别是现金流折现法、市场乘数法、参考最近融资价格法、行业指标法和净资产法，不同方法有其适用条件，只有选择恰当的估值方法，才会减少偏差，使结果更加准确。估值阶段是双方博弈的阶段，如果估值过低，私募股权投资基金报价会随之减少，难以获得目标公司的重视，错过良好的投资机会，造成并购失败；如果估值过高，会导致成本增加，不利于未来筹集资金。海外并购中往往会产生价值高估的风险。

2.支付风险。海外并购的支付方式主要有现金支付、股份支付、杠杆支付和混合支付等。不同的支付方式有其各自的优劣势：现金支付方式简单、便捷，能够使私募股权投资基金尽快获得目标公司控制权，减少时间成本，但完全使用现金支付方式会增加私募股权投资基金的资金压力。股份支付方式是指私募股权投资基金用股份换得目标公司的经营权和控制权，减轻资金负担，但是会丧失一部分控制权。杠杆支付方式能以较低的成本完成收购，但是高负债增加了运营压力。混合支付方式是上述多种手段相结合的支付方式，各种支付方式相互补充、制约，但是很难确定最优结构。

3.偿还风险。海外并购涉及的交易金额较大，因此杠杆融资成为海外并购常用的融资方式之一，可以较低的成本获得高收益。并购后，被收购公司的利润和现金流需要清偿负债。高负债不可避免地要承担较高的利息，给被收购公司带来偿还压力，如果拖欠时间较长，被收购公司经营状况恶化，不能到期偿还贷款，会导致公司资产负债率过高，增加并购风险。

北京中信并购柏盛国际时，柏盛国际的股东可以选择接受每股0.84新加坡元的现金对价，也可以选择换取CBCH II的股份。如果选择现金支付方式，可以使北京中信尽快取得柏盛国际的控制权，但是会造成资金压力，如果选择股份支付方式，虽然会使北京中信丧失一部分控制权，但是能够以较低的成本完成并购，降低并购的压力。北京中信最终选择现金支付与股票支付相结合的方式，既取得了柏盛国际的控制权，也减少了并购的资金压力，此外，柏盛国际的原股东可以换取CBCH II的股份，相当于提前获得了柏盛国际的股份，在一定程度上避免了股东的逆反情绪，便于并购事项的开展。

北京中信私有化柏盛国际的过程中采取了谨慎性原则，首先采用参股的方式，持有其21.7%的股份，然后联合其他投资者买下剩余股权。此次私有化采用的是杠杆并购的方式，中国银行向北京中信贷款5.8亿美元，而且协助北京中信完成总交易对价10.5亿美元。后北京中信通过财务运作的方式将中国银行的债务转移到了柏盛国际，这种操作的优点是基金持股平台转移了还债负担，缺点是大幅提升了标的公司的负债率及财务费用。

海外并购由于受国际市场规则、国外文化、法律环境等因素的影响，限制条件较多，并购过程较为复杂。本案例中北京中信了解到在开曼群岛成立的公司在香港联合交易所上市的情况比较多，容易被香港联合交易所接受，程序清晰，法律规定有章可循，因此，北京中信选择在开曼群岛成立海外交易平台公司CBCH II，因为双层质押结构对贷款能够形成更好的保障。通过在海外设立多层持股公司不仅可以为各种投融资决策提供场所，筹集更多的所需资金，而且可以减少国外审核风险，在不触碰国内外相关法律条款的基础上进行资本运作。

（三）管理阶段

对于战略型投资来说，私募股权投资基金会取得目标公司一定的控制权，参与到公司的管理活动中。在投资后的管理阶段，私募股权投资基金面临的风险主要有文化整合风险、财务风险。

1.文化整合风险。海外并购涉及到两个不同的国家，文化背景、公司价值、经营管理活动通常存在较大差异，私募股权投资基金在并购海外企业时，文化整合失败会严重削弱员工的工作积极性及归属感，管理效率低下，甚至导致并购失败。

2.财务风险。受市场环境变化和目标公司自身发展情况恶化的影响，公司的营运能力会受到影响，经营不善会导致存货周转速度慢、资产利用率低，不仅会使公司面临运营风险，而且会给私募股权投资基金带来财务风险，影响其投资回报。

私有化后，北京中信等股东集中精力于柏盛国际业务运营方面的优化调整，包括优化治理结构和管理架构，聘请李炳荣先生任柏盛国际CEO，调整或更换了大部分销售区域和职能部门主要负责人；注重将业务发展重心聚焦于自主专利产品系列的取证和新产品的研发；为进一步拓展公司在全球的销售网络，柏盛国际还与全球最大的医药和医疗器械分销商康德乐签署了战略分销协议，授权康德乐在EMEA区域和日本、韩国代理柏盛国际的心脏支架产品，降低了文化整合和经营风险。

（四）退出阶段

私募股权投资基金的退出是判断盈利指标的重要参考。其不以长期持有目标公司的控制权为目的，而是通过一段时间的生产经营，提升公司价值后，退出并转让对公司的控制权，从而实现收益。在退出阶段，私募股权投资基金会面临退出方式选择和退出时机选择的风险。

1.退出方式选择风险。私募股权投资基金的退出方式主要有四种，分别是首次公开发行（IPO）、兼并收购、股份回购和破产清算。首次公开发行是指目标公司第一次公开向非特定社会对象发行股票募集资金，私募股权投资基金逐渐出售其持有的目标公司股份，实现收益完成退出。兼并收购分为兼并和收购，目的是获得目标公司的控制权或所有权。当目标公司的价值达到预期值时，私募股权投资基金将目标公司出售给第三方以实现资金的退出。股份回购是指目标公司股东和管理层按照事先约定的价格回购公司股份，主要有股东回购和管理层收购。破产清算是指当目标公司不能偿还到期债务或继续经营会带来更多损失时，为了将损失最小化，宣布公司破产并进行清算。

2.退出时机选择风险。资本市场环境时刻都在发生变化，尤其是涉及海外的经营、投资，宏观经济环境不确定因素较多，需要私募股权投资基金退出决策人员保持灵敏度，把握合适的退出时机：在行业发展的成熟阶段退出会增加投资收益，在行业发展的衰退阶段退出则会带来损失，面临重大的投资风险。

退出阶段是私募股权投资基金运作实现盈利的关键环节。2017年初，作为控股股东，北京中信开始筹划柏盛国际的后续资本运作事项，并拟定了A股IPO上市、香港上市及由A股上市公司收购等多条备选路径。由于A股IPO上市审核非常严格，排队时间长，而且上市后股票将锁定三年；在香港上市则存在估值低、流动性差等问题，经内部研究，北京中信确定了将柏盛国际向A股上市公司出售的商业决策。之所以选择蓝帆医疗，是因为看中了其产品销量和公司治理战略，可以实现交叉销售，提高公司利润，降低经营和财务风险。

四、案例启示

本文对中信产业基金海外投资运作流程各阶段风险进行了分析，通过参与此次海外并购，中信产业基金成功整合了行业资源，增强了专业能力和市场影响力，其积累的宝贵经验为其他私募股权投资基金的海外投资提供了一些启示：

一是重视行业研究，选择优秀目标公司。中信产业基金是中国中信集团下从事投资业务的专业公司，有着良好的信用背景，在资金募集和项目取得方面具有一定的优势。中信产业基金成立之时，就得到了包括中国人寿、联想控股、三一重工等优质LP的鼎力支持。中信产业基金非常重视行业研究，有一批优秀的投资团队，涉及工业环保、金融、医疗服务、旅游休闲商业服务等行业。在寻找投资项目方面，中信产业基金建立了一套标准的流程：行业研究—初步尽职调查—投委会—详细业务尽职调查—法律和财务尽职调查—出具管理建议书。完善的流程不仅有利于其自身作出决策方案，更是向目标公司展示了其高超的业务水平，为成功获取项目打下了良好的基础。

二是选择以控股型投资为主的投资策略。私募股权投资在我国的发展时间并不长，即使是在其发源地美国，大部分私募股权投资也是以少数股权投资为主，只有像黑石、凯雷、KKR、TPG等世界顶级PE机构才更多地涉及控股型投资，从国际市场上来看，控股型交易是整个PE市场的主流，从募资和投资的角度看，在成熟的海外市场中，控股型交易是成长型投资的2至3倍。国内控股型投资和收购处于起步并逐渐发展阶段，虽然控股型收购可能面临亏损风险，但如果发现市场上被低估的优质资产，然后聘请职业经理人进行运营，最后把这些资产卖出去，投资收益也是相当可观的。如本案例中，由于新交所流动性较差和公司经营管理存在问题，柏盛国际在2012年1月至2015年5月股价走势呈下跌趋势，考虑到柏盛国际在全球冠脉支架领域既有的独特竞争优势、内在价值及发展前景，中信产业基金最终完成私有化柏盛国际。

三是加强投后管理计划，提升增值服务水平。作为控股型投资，需要投资机构深度参与目标公司的经营和管理，投后管理较为复杂，也面临着更大的管理风险，因此对投资机构的资源整合能力及投后运营能力都有着更高的要求。中信产业基金能够协助柏盛国际不断进行价值创造，在很大程度上得益于非常强大的投后管理服务，拥有专业的内部管理和投资团队，还有很多外部第三方顾问和良好的产业资源网络。中信产业基金在与被收购公司签订合同后，投后管理团队介入公司，制定管理计划，相关团队定期与管理团队沟通并参加董事会会议，不仅为公司提供了资本，更能在战略、人才团队运营管理优化等方面为公司提供帮助。此外，中信产业基金有一支专业的增值服务团队，可以提供专业的咨询服务，并定期召开会议，搭建网络资源服务，为公司发展提供增值服务。

五、私募股权投资基金海外投资风险防控相关建议

根据相关统计数据显示，私募股权投资基金参与海外投资和并购活动的数量和金额越来越多，扩大了股权投资市场，但仍未达到成熟阶段，我国法律法规尚不健全，市场环境复杂，应加强对私募股权投资基金的监管和风险防范，充分利用其优势参与到海外投资活动中。

（一）建立量化的风险评估体系

项目选择是投资的基础和前提，只有获得了优质项目，后续的投资管理才有意义。项目选择对于投资来说至关重要，这就要求在选择项目时必须严格把关。面对着海外投资市场存在的众多风险，私募股权投资基金有必要对目标公司的风险进行预估，德尔菲法、层次分析法、贝叶斯法、效用函数法等都是应用广泛的决策方法，可以用来进行项目风险分析。通过采用定性和定量相结合的方法，将优势结合起来，能够有效地进行风险量化评估和决策方案的选择。

（二）加强风险管理

私募股权投资机构为防范海外投资风险，应健全内部控制制度，可以设立专门的风险管理组织负责海外投资运营管理。风险管理工作包括：一是加强项目核准和退出风险，从而降低项目选择和投资决策风险。二是建立行业分类管控机制。投资可能会涉及到各个行业，受行业生命周期、市场竞争等因素的影响，只有客观分析不同行业的发展潜力和存在的投资风险，才能实现海外投资管理成本效益最大化。三是保持风险跟踪。私募股权投资基金期限较长，一般为5—8年，定期对投资期、退出期、延长期进行风险监测，能够避免因风险信息不对称或跟踪不及时而导致的重要风险被遗漏，从而给投资机构和被投资公司带来损失。四是建立突发事件应急管理程序。在海外市场环境复杂多变的情况下，如果出现如被投资公司经营不善面临严重财务危机等预期之外的情形，私募股权投资基金应积极应对，将风险事件带来的损失和影响降到最低。

（三）完善相关法律法规，加强监管

近年来，私募股权投资基金发展迅速，在获得可观收益的同时伴随着众多风险，原因在于法律法规的不健全和监管制度的不完善。为进一步降低投融资风险，使私募股权投资基金的价值最大化，国家和相关部门应出台法律法规，使私募股权投资基金在参与市场运作时有章可循，更加规范化，在参与海外并购的过程中，提高并购成功率。例如，制定私募股权投资基金海外投资的法律法规，在法律和制度层面对其参与海外的活动进行严格把控，包括参与过程、违规的惩罚措施、法律诉讼案件的处理等方面，形成私募股权投资市场的法律规范，以引导和规范海外投资活动。