新旧动能转换背景下会计信息质量对R&D融资约束的影响

左伟令于砚淼薛建辉

（1山东商务职业学院山东烟台264670 2山东中医药大学财务处山东济南250014）

一、引言

近年来，我国经济增速放缓，传统动能对经济的促进作用正在逐步减弱，经济增长进入了“S型曲线”的顶端。为了实现经济的再次跨越增长，势必要寻找新的动力支撑，通过新旧动能转换，实现经济的再次腾飞。新动能主要是指经济发展的新动力，分布在新技术、新业态、新产业、新模式四大领域，包括云计算、物联网、大数据、移动互联网、新能源、新材料、现代海洋共享经济、云智造等。这些高精尖的行业技术领域都需要企业提高研发水平，投入更多的创新性研究与开发资金支持。在新旧动能转换的时代背景下，急需解决企业科学技术与产品的创新性研究与开发（Researchand Development，简称R&D）的融资约束问题，而R&D投资一般具有风险高、投资期比较长、未来不确定的特点，筹资相对来说比较困难［1］。

会计信息在企业经济活动中扮演着重要角色，反映了企业的资产状况、经营成果等，对企业内部投资者做出经营决策起着至关重要的作用。对于企业外部投资者及债权人来说，企业的会计信息能够帮助投资者衡量是否投资以及投资的额度。由于会计信息是在企业的经营活动中产生的，需要经过财务人员的加工，加之会计准则本身要求作出会计估计判断，使得不同企业“生产”的会计信息质量参差不齐。一方面，企业外部投资者及债权人希望获得高质量的会计信息，以帮助其做出投资决策，另一方面，根据企业信息不对称理论，外部投资者与企业管理层的信息不对称，外部投资者无法对企业的经营状况作出评估，可能导致投资者、债权人要求更多的融资成本作为补偿，或者提供较少的融资帮助。所以高质量的会计信息能够帮助企业解决融资约束问题。

二、理论分析与假设提出

（一）会计信息质量对R&D融资约束的影响

信息不对称理论认为，在市场经济活动中，掌握信息比较充分的一方具有较为有利的地位，而信息贫乏的一方会处于不利地位。据此，相较于企业管理层，企业外部投资者和债权人处于信息贫乏的地位，仅能通过企业对外披露的会计信息了解企业的经营状况。Diamond和Verrichia（1991）认为增加会计信息披露数量和提高会计信息质量，可以吸引来自大投资者的投资，通过降低与投资者之间的信息不对称程度，可以增强股票流动性，降低融资成本。Biddle和Hilary（2006）通过实证研究发现，高质量的会计信息能够有效降低企业债权人的融资约束影响［2］。刘树海等（2015）通过研究发现，高质量的会计信息能显著降低融资约束［3］。王琨（2016）的研究表明偿债风险低的企业提高会计信息质量能够更有效地缓解企业的融资约束。黎来芳等（2018）通过对民营企业债务融资的研究发现，会计信息质量较高的企业，在货币政策趋紧时，受到的冲击更小。会计信息是外部投资者和债权人对企业的衡量标准的主要信息来源，如果债权人和投资者认为企业会计信息质量较低，会增加企业的融资难度，同时为了规避信息缺失所带来的风险，还会提高融资成本，以弥补资金提供者相应增大的风险成本。所以企业会计信息质量的提高，可以提高企业的R&D融资能力，降低R&D融资约束。由此本文提出以下假设：

H1：企业会计信息质量提高，企业R&D融资约束的程度会降低。

（二）产权性质对R&D融资约束的影响

由于我国特殊的制度背景，国有企业相对来说能够获得更多的政策支持，具有更多的融资渠道，能够筹集到更多资金。股东和债权人等资本提供者对国有企业更加青睐，国有企业的资金使用风险相对较小。胡杰、秦璐（2013）的研究发现，非国有高新技术上市公司的R&D投资更依赖于内部现金流量［4］。成力为等（2017）研究发现由于资本市场的不完善，企业受外部融资约束，非国有企业受融资约束的程度比国有企业严重［5］。由此本文提出以下假设：

H2：与非国有企业相比，国有企业的R&D融资约束程度相对较低。

（三）独立董事比例对R&D融资约束的影响

独立董事制度是指上市公司在董事会中设立独立董事成员，形成对董事会的权力制衡与监督。独立董事与企业或者企业股东通常没有业务往来，因此可以对企业的经营决策进行独立的判断，督促企业对外提供高质量的会计信息，提高管理水平。如果董事会中独立董事的比例较小，话语权相对较弱，很可能起不到相应的有效监督作用，降低对会计信息质量的要求，外部资金的提供者难以了解企业真实的经营情况，融资约束程度会提高。由此本文提出以下假设：

假设3：独立董事比例较高的上市公司，R&D融资约束程度相对较低。

三、变量设计

本文涉及的主要变量的定义及计算方法如表1所示。

表1 主要变量定义和计算方法

四、模型构建

（一）会计信息质量的度量

本文采用修正的琼斯模型（Modified Jones Model）计算得出的操纵性应计的绝对值DAit衡量企业的会计信息质量［6］，该模型的思想是应计项目的变化应该与企业的基础经济变量即收入变化和股东资产的金额变化保持同步，总应计项目（TA）包括两部分，即非操控性应计项目（DA）和操控性应计项目（NDA），其中NDA表示能被基础变量所解释的部分，|DA|越大，企业的盈余管理程度越高，企业的会计信息质量越低［7］。其计算过程为：通过分年度、行业进行回归计算出（a）的系数，并代入（a）（b），计算得出（c），即为会计信息质量。

其中，TA为总应计项，等于营业利润减去经营活动现金流量净额；Asset为企业资产总额；ΔRev为销售收入变动额；ΔRec为应收账款变动额；PPE为固定资产原值；DA为可操纵应计项的绝对值。

（二）R&D融资约束的定义

R&D融资约束的度量通常采用现金—现金流敏感度方法，常用的有欧拉方程模型和托宾Q模型，鉴于杜晓荣等（2016）［8］对欧拉方程和托宾Q拟合程度的研究，本文选取欧拉方程作为研究模型。该方程由Abel在1980年提出，主要用来分析企业的最优投资行为。此后Bond对模型作出进一步改进，本文以Bond（2012）［9］改进的欧拉方程为基础做进一步研究。原模型构建如下：

其中，I/K为企业资本支出与资本存量，代表企业的总投资额。C/K为企业现金流与企业资本存量的比值，代表企业的现金流，Y/K为企业营业收入与企业资本存量的比值。νi代表企业固定效应，ηi代表时间的固定效应，εit为随机扰动项。现金流的系数大于0，企业的现金流增加使企业的当期投资增加，表明企业使用自筹资金进行投资的成本相对较低，外部融资存在溢价，意味着存在外部融资约束。

本文在上述方程的基础上，引入企业规模、企业年龄、资产负债比率、股票收益率、行业、年限等控制变量，构建模型（2）：

其中，RD为企业当期研发支出，Rev为企业的营业收入，CF为企业的经营活动现金流量净额。系数α4表示企业投资—现金流敏感度，衡量企业融资约束的大小。如果α4显著为正，表明企业的R&D投资显著依赖于企业内部现金流，即企业R&D融资受到了约束。

为衡量企业会计信息质量对企业R&D融资约束的影响，本文在模型（2）的基础上，引入企业现金流与会计信息质量的交叉项，构建模型（3）：

其中，DA是经过修正的琼斯模型回归计算出的企业会计信息质量，交叉项CF/Asset*DA的系数表示企业会计信息质量对R&D融资约束的影响。如果系数α5显著为负，表明企业会计信息质量的提高有利于降低企业R&D融资约束的影响。

为进一步考虑独立董事比例对企业会计信息质量、R&D融资约束的影响，本文将独立董事占比与会计信息质量的交叉项CF/Asset*DA*ID引入上述模型，构建模型（4）：

其中，CF/Asset*DA*ID的系数表示独立董事比例影响企业会计信息质量对R&D的融资约束。如果该系数显著为负，表明独立董事比例可以督促企业提高会计信息质量，降低R&D融资约束。

鉴于我国企业不同的所有权性质，会影响企业会计信息质量对R&D融资约束的影响程度，本文以所有权性质为依据，对样本数据进行了分组回归，检验不同所有权性质对会计信息质量融资约束的影响，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。

（三）其他控制变量

本文选择的控制变量包括企业规模（Size）、企业年龄（Year）、股票收益率（Rce）、资产负债率（Lev）、固定行业和年度回归。企业规模用企业总资产的对数表示，企业年龄是指上市公司成立至2017年的年限。

五、实证分析

（一）样本筛选与数据来源

本文选择我国沪深A股上市公司2013—2017年数据为样本，并做如下处理：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除变量缺失的样本；（3）剔除ST类公司；（3）剔除2017年、2016年上市的公司，因这两类公司的上市时间较短，不适宜修正的琼斯模型的计算。本文数据均来自于CSMAR数据库，并采用Excel 2010和Stata 12.0进行整理、统计分析。

研发支出数据选自CSMAR研发投入情况数据表，对于部分数据不全的样本公司，本文搜集了其资产负债表中的“开发支出”加上损益项目“管理费用”之和，最后考虑“支付其他与经营活动相关的现金流”项目下的有关研发费用、科研费用、研制开发费、科研费等相关费用作为研发支出。

（二）描述性统计分析

∣DA∣表示样本公司的盈余管理程度，其绝对值越小，会计信息质量越高。从表2可以看出，样本公司会计信息质量的中位数为0.072，最大值为7.355，最小值为1.73×10-6，样本公司整体会计信息质量比较高。RD研发支出项目，最大值为25.02515，最小值为5.09375，表明不同样本公司之间的研发投入具有较大差别。按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定，上市公司的董事会成员中至少有三分之一的独立董事，从表2可以看出，ID的最小值为0.25，部分样本公司在某些年份没有达到三分之一的要求。

表2 主要变量描述性统计

表3 相关性分析

（三）相关性分析

本文对模型涉及的相关自变量进行了多重共线性检验，模型中主要变量之间的Pearson系数小于0.8，即不存在多重共线性问题。如表3所示。

（四）回归分析

模型（2）、模型（3）、模型（4）的回归结果如表4所示（本结果经过异方差调整），从模型（2）整体样本回归结果可知，样本公司的R&D投资显著依赖于内部现金流，结果在1%的水平上显著为正，CF/Asset的系数为0.01637，t检验值为4.91，根据Bond欧拉方程思想，表明样本公司外部R&D存在融资约束，并且R&D投资额对样本公司内部现金流具有较强的敏感性。在引入会计信息质量与现金流的交叉项后，再在模型（3）和模型（4）中依次引入会计信息质量、独立董事比例，CF/Asset的系数显著为正，系数值分别为0.01825、0.04990，呈递增趋势，即会计信息质量、独立董事比例对样本公司R&D融资约束存在影响，影响比重随着引入的因子而增加，R&D投资对现金流的影响越来越敏感。

模型（3）中会计信息质量的交叉项CF/Asset*DA的系数显著为负，值为0.0110，t值为-1.92，表明在10%的显著性水平上，企业会计信息质量的提高可以有效缓解企业R&D融资约束，会计信息质量每提高1%，R&D融资约束将降低1.1%。这与假设1预期一致，也与卢馨等的研究结论一致［10-13］。根据修正的琼斯模型原理，DA表示企业盈余管理的绝对值，其值越小，说明企业会计信息质量越高。模型（4）在引入独立董事比例后，CF/Asset*DA的系数在10%的水平上显著为负，会计信息质量的系数降至0.0108，反映出样本公司的会计信息质量提高，独立董事制度降低了管理层与外部信息使用者之间的信息不对称性，缓解了样本公司的R&D融资约束。

模型（4）中CF/Asset*DA*ID的系数显著为负，值为0.0843，表明在10%的显著性水平上，独立董事比例的提高可以敦促企业为外部提供更加可靠的会计信息，进而筹集更多的资金来缓解企业的R&D融资约束。这也说明独立董事对我国上市公司的经营决策确实起到了监督作用，能够督促企业对外提供高质量的会计信息。这与假设3预期一致。

表4 整体样本回归结果

其他控制变量的研究结果与以往研究基本一致。从表4可以看出，规模较大的样本公司以及成立时间较长的样本公司由于具有一定的资本积累，相对于规模较小、上市时间较短的样本公司来说，R&D融资约束较小，回归系数为负。

本文除了对整体样本进行了回归分析，还考虑到我国特殊的制度背景和产权性质对上市公司R&D融资约束产生的影响，进一步将样本公司分为国有控股公司和非国有控股公司两组进行回归，以验证产权性质对企业R&D融资约束产生的影响。分析结果见下页表5。

在整体样本回归中，样本公司现金流显著依赖于内部现金，并存在融资约束，而在国有企业组的回归结果中，CF/Asset的系数为正，表明国有企业R&D存在融资约束，但无论是企业内部现金流（CF/Asset系数）还是会计信息质量对现金流（CF/Asset*DA系数）的影响都不显著，表明国有企业会计信息质量对R&D融资约束程度较低。对比国有企业样本组，非国有企业样本组在模型（2）的回归结果中，CF/Asset的系数显著为正，值为0.0252，表明在1%的显著性水平上，企业的R&D投资显著依赖于企业内部现金流，非国有企业存在融资约束，并且R&D投资额的现金流敏感度比较高，说明非国有企业面临着更高的R&D融资约束。模型（2）中CF/Asset*DA的系数为0.0155，显著为负，表明在5%的显著性水平上，会计信息质量提高能够有效缓解非国有企业的R&D融资约束。在模型（4）的回归结果中，CF/Asset的系数显著为正，在1%的显著性水平上，非国有企业存在比较严重的R&D融资约束。引入交叉项CF/Asset*DA*ID，在10%的显著性水平上系数为0.0994，实证结果表明，非国有企业独立董事比例的提高可以缓解企业的R&D融资约束，对非国有企业的会计信息质量起到监督促进作用。以上实证分析结果与假设2一致。

表5 国有企业、非国有企业分组回归结果

（五）稳健性检验

类似研究一般采用变换样本、变换变量指标、变换计量模型进行稳健性检验，本文通过变换样本数据的形式，检验其他年份的会计信息质量、独立董事比例对R&D融资约束的影响，结果与本文所述结果一致。

六、结论与启示

实现新旧动能转换离不开企业投入大量的科研资金以及研发人才的参与，而我国大多数上市公司的R&D投资额还主要依赖于内部现金流，R&D的外部筹资存在一定困难。一些成长型的上市公司，内部的留存收益积累有限，大大限制了其投资科研创新的程度。上市公司的外部资金提供者，通常以上市公司对外提供的会计信息为主要参考依据，衡量是否提供资金支持。经过本文的实证研究发现，会计信息质量的提高，可以降低资金供给方的信息不对称，有效缓解企业R&D融资约束。此外，提高董事会中独立董事的比例能够督促企业会计信息质量的提高，进而缓解企业的R&D融资约束。通过分组回归分析可知，非国有企业相对于国有企业的现金流敏感度更高，非国有企业R&D资金的外部筹集面临着更多的困难，只能更多地依赖于内部资金流，对于规模较小、内部积累相对较少的非国有企业来说，研发创新就显得更为困难［15-19］。如果企业依靠市场不能有效取得R&D资金投入，就需要政府提供一定的政策支持，以帮助企业投入更多的创新资源，实现企业的新旧动能转换。同时企业还应自觉地提高对外输出的会计信息质量，配合第三方监管，如会计师事务所审计等，为会计信息的外部使用者提供高质量的信息，使资金提供者更了解企业。