国内外原油期货价格联动关系比较分析

任建斌

摘要：国际上通常用美国西德克萨斯轻质原油、北海布伦特原油价格波动来反应原油市场供需情况。同一品种期货合约在不同市场间的联动问题备受关注，为企业经营者在跨市场套利和套利保值方面提供重要参考。但上述原油品种价格并未能充分反映亚洲市场供需情况，使得“亚洲溢价”长期存在，并持续困扰跨区经营者的交易和投资策略。因此，随着“中国版”原油期货的推出，使得我国能源市场体系更加完善，同时提高抵御外部风险能力。

关键词：原油期货 价格联动 比较分析

经过多年周密准备，2018年3月26日我国上海能源交易中心终于迎来了“中国版”原油期货。这是国内首个对海外投资者全面开放的大宗商品期货品种，也成为中国金融市场开放的重要里程碑。本文选取2018年3月26日至2019年10月14日北海布伦特原油（Brent）、美国西德克萨斯轻质原油（WTI）和我国上海能源交易中心INE原油期货合约价格走势，着重分析国内外原油期货价格联动就机制，解析原油市场价格波动影响因素，希望为我国能源战略框架调整提供理论参考，同时提高我国在国际能源市场的定价权和话语权。

一、全球原油期货概况

（一）国际原油期货市场现状

国际原油期货市场中重要的原油期货合约包括以下几类：一是WTI，即纽约商业交易所的轻质低硫原油期货;二是北海布倫特Brent，即伦敦国际石油交易所的布伦特原油期货;三是，新加坡交易所的迪拜酸性原油期货;四是，迪拜商品交易所的阿曼原油期货。目前，交易最为活跃且成交量较大的为WTI和Brent。其中，WTI是自加拿大、墨西哥湾进口，随后运至美国中西部与沿海地区提炼的原油，是所有在北美生产或销往北美的原油的基准来定价;Brent原油主要在北欧加工提炼，用户是位于西北欧和美国东海岸的炼油厂，全球超过六成以上的原油交易量是以布伦特原油为基准。

可见，WTI和Brent原油期货作为轻质低硫原油的价格基准具有稳固的市场地位，且已成为全球经济的“晴雨表”和世界原油市场的风向标。但亚洲地区尚无成熟的原油期货市场，且缺乏原油基准计价体系。长期以来所谓的“亚洲溢价”尤为突出，这也直接影响到我国国内成品油价格，极大损害了我国原油产业链企业利益。可见，我国上海能源交易中心适时推出的INE原油期货恰好弥补这一市场空白。

（二）“中国版”原油期货独有特征

当前我国经济已跻身全球第二大经济体、全球第一大贸易国，原油市场对外依存度超过65%。我国原油进口量在2017年首次超过美国，成为全球第一大原油进口国。原油作为大宗商品之王，由于原油市场价格波动大，国内缺乏有效风险对冲工具，相关产业链企业生产运营在国际油价暴涨暴跌中受到重大影响。鉴于此，2018年我国上海能源交易中心推出“中国版”原油期货，其目的在于为原油产业链生产端与消费端实体企业规避价格巨幅波动风险，同时配合人民币国际化进程提升全球能源的定价权。

“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”是我国原油期货合约的设计亮点和独有特征。第一，国际平台。上海能源期货交易中心原油期货是境内外投资者共同参与，具有交易、结算和交割国际化的特征。第二，净价交易。“中国版”原油期货为规避税则不一致，采用不含税价格直接与国际市场对比。第三，保税交割。我国原油期货合约设计依托保税仓库，实行实物交割，且在交割品种为中质含硫原油。第四，人民币计价。“中国版”原油期货接受美元等外汇的保证金使用，采用人民币进行交易、结算和交割。随着我国上海能源期货交易中心INE原油期货品种的上市，意味着我国期货品种国际化步伐的开始，同时也提升了我国在国际原油市场中的定价权和影响力。

二、国内外原油期货价格联动分析

本文选取2018年3月26日至2019年10月14日北海布伦特原油（Brent）、美国西德克萨斯轻质原油（WTI）和我国上海能源交易中心原油（INE）期货合约结算价，剔除节假日和无交易数据日后共404个观察数据进行研究。以上观察值均来自Bloomberg、Wind数据库，数据处理使用Excel、Eviews9.0。

（一）相关性分析

“相关”是指时间序列变量x和时间序列变量y间的线性变化关系;“相关系数”是对两个时间序列变量间相互依赖关系程度的测量，可表示为二者时间序列变量间的协方差与时间序列变量x方差平方根和时间序列变量

Brent与WTI相关系数为0.963，存在较强相关关系;INE与Brent相关系数为0.817，INE与WTI相关系数为0.759。可见，Brent、WTI、INE间存在价格联动关系。其中，Brent与WTI相关程度强于同INE，原因在于一是Brent与WTI同属轻质含硫原油，而INE交割品为中质含硫原油;二是Brent与WTI是基于北美和欧洲消费地原油期货，而INE是基于中东原油产地的现货价格;三是，INE上市交易时间较短，价格联动性和影响机制有待进一步观察。对比原油ETF波动率指数和VIX指数可知，原油期货价格同波动率指数呈现负相关关系，即当波动率抬升时，原油期货价格呈现下跌趋势，这与原油期货风险资产属性高度相关。

（二）价格影响关系分析

本节首先通过对上述各变量ADF平稳性检验，考察金融数据的平稳性问题，随后借助协整检验、格兰杰因果关系检验观察长期因果关系模型，寻找变量间长期均衡关系。通过对观察值进行对数化和一阶差分处理，得到ADF值都小于检验水平的临界值，为平稳时间序列。因此，Brent，WTI，INE原序列均是一阶平稳序列，可进行格兰杰检验，重点分析各变量间价格联动关系。

表2显示，在1%显著性水平下，接受INE不是WTI格兰杰原因的原假设，可知WTI原油期货价格波动是引起INE价格波动的格兰杰原因。同理，在1%显著性水平下，接受Brent不是INE的格兰杰原因。综上，Brent，WTI具有较强的国际能源市场价格定价权，而“中国版”原油期货在上市后快速融入国际市场，受Brent和WTI影响较大。

三、持续推进我国原油期货国际化

（一）加强全球原油战略框架调整

基辛格曾说“谁控制了石油，谁就控制了所有国家。”原油是工业的血液，也是国家的命脉。当前，随着美国页岩油产量不断提升，全球能源格局已发生根本性变化。简言之，全球原油供应端为“OPEC+”和美国;而需求端大部分集中在亚太，且中国和印度是世界原油的主要需求方。因此，未来我国需继续加强全球原油战略框架调整，提高我国能源安全。

（二）加强原油期货影响因素研究

原油作为商品之王，需要扎实的供需分析，同时也带有强烈的政治色彩。因此，原油期货价格波动兼具商品属性和金融属性的特征。首先，商品属性方面，油价主要受到基本面和非基本面因素。其中，基本面影响因素中，原油价格近远期价差和供应端的变动、库存，是判断原油价格的重要依据，库存主导短期变化;非基本面方面，宏观经济、地缘政治和不可抗力对油价驱动作用非常强。其次，在金融属性分析中，需要关注央行货币政策，因为原油期货价格是一种货币现象，与美债收益率高度相关。

（三）持续完善我国原油期货交易机制

境内外原油产业链企业、金融机构等是INE期货合约交易主要参与者，其交易目的主要包括：一是套期保值，即利用原油期货合约对原油进行价格风险管理;二是套利交易，即通过跨市场、跨期等方式降低价格波动风险，获取价差收益;三是投机交易，因为原油的大宗商品核心地位，是境内外金融机构、对冲基金进行大类资产配置的必选品种。未来，我国需要继续完善和优化原油期货交易机制，深入了解市场参与者的需求，建立行业数据库和信息发布机制，为境内外原油期货参与者提供交易参考。同时，通过不断完善市场体制和交易机制，市场准入和风险监管体系，配合人民币国际化战略，提高我国原油期货的国际影响力。