市场化债转股的特点、问题及建议

赵婷

【摘要】市场化债转股是我国在供给侧结构性改革过程中推出的为降低企业杠杆率、提高企业资产质量、防范金融风险的重要举措。本轮债转股在政策背景、参与主体、定价机制、退出模式都有着鲜明的市场化特点。文章通过对市场化债转股的主要功能和特点进行分析，阐明市场化债转股对转股双方的积极意义：使金融资本能实质进入实体经济，丰富资本市场融资渠道，建立多层次融资体系。通过对已实施债转股案例在市场条件、股权结构、退出渠道等业务模式及所取得的成效进行研究和总结，表明市场化债转股的实施不仅有效减轻企业债务负担、降低杠杆率、提高资产质量，而且通过债转股实施引入战略投资者，提高企业权益资本，促进企业提高经营管理水平，改善经营状况和财务结构，增强企业的市场竞争力。最后就市场化债转股实施过程中存在的重难点问题，提出了几点优化建议。

【关键词】市场化债转股；风险；实施模式

在我国经济高速增长时期，基建领域投资成为稳增长的重点。2008年为应对金融危机，国家推出“四万亿”的经济增长计划，同时实行宽松货币政策，推动建筑企业资产规模快速扩张，但资本市场配套政策缓慢，融资渠道有限，主要为银行业和间接融资，导致建筑企业杠杆率不断攀升，资金成本居高不下，影响企业经营性现金的流动性，制约了建筑企业持续健康发展。

当前，我国经济发展已由高速增长转向高质量发展，国家深入进行供给侧结构性改革，降杠杆、减负债是供给侧结构性改革的重要目标。降低杠杆率、提高经济发展质量、防范金融风险对增强经济长期稳定发展具有重要意义。

2016年10月，国务院下发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。2017年8月，银监会发布了《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），对商业银行新设债转股实施机构的运营范围、运作模式、成立条件等内容进行了明确。2018年8月财政部等五部委联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出了多项支持市场化债转股的措施，包括要求证监会对降杠杆及市场化债转股所涉及的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作提供适当监管政策支持。债转股是解决我国企业高杠杆问题，同时也是提升资金和资源配置合理性的有效手段，国家对市场化债转股支持政策逐步明晰，推进市场化债转股的落地。

一、市场化债转股的特点与风险

（一） 市场化债转股的特性

实施债转股的最终目的，一是通過债权和股权的转化，调整金融机构和企业之间债务和股权关系，化解金融机构的资产风险和企业的债务风险。实施债转股可以降低金融机构不良贷款率，通过债权投资和股权投资的组合，在不同渠道上配置资产，进行多元化分散投资。同时，对于企业，将刚性支付的债务本金和利息转化为非刚性的股利支出，推迟了现金流的支出，降低了企业债务风险。二是密切产业资本与金融资本的融合。通过市场化的债转股，让资本进入杠杆高、资质优的企业，紧密结合国家扶持的产业和金融资本的关系。三是债转股向债务关系主体提供一种选择权。在实际的转换选择过程中，债权人因刚性债权而掌握较高的谈判权，具有转换议价能力，而且债务人面临债务压力相对被动，并需要承担债务转换相关成本，转化各方在市场上自主协商交易条件与交易价格，在资源配置方面充分发挥市场机制作用。市场化债转股的目的决定了其有以下特点：

1.市场化债转股是体现股权价值投资的前提。李克强总理曾指出，“可通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率”。同时按照国发[2016] 54号文对债转股实施主体的要求，债转股需要实现对债务企业和债权银行的隔离，由资产管理公司或者第三方机构来操作，不能让银行来主导，而由第三方机构来主导的关键是要实现市场化运作。市场化成为债转股过程中必须遵守的原则。

2.市场化操作是债转股的重要表现方式。强化债转股过程中的市场定价，参考证券二级市场交易价格，完善债转股的定价过程，提高债转股过程中交易的公开度和价格的公允度。市场化操作会对债务价值评估，股权执行价格、执行期限等方面产生重要影响。只有在公开市场上评估确定的交易价格、转让期限以及协商的交易条件， 债转股市场价值才能够充分体现。

3.市场化的竞争和资源配置是债转股的重要手段。鼓励多渠道募集资金，善于利用资本市场扩大债转股之后的股权交易，从而有利于提高债转股整体规模。债转股交易中复杂的经济关系及交易构架，只能由在资本市场中各方参与主体自行协商。通过资本市场中各方主体反复博弈， 最终实现各方利益的市场化平衡。市场化操作有助于筛选出具有较好发展潜力、符合金融机构和企业等各方利益的债转股，通过市场化实施，来提高资源配置效率。

（二） 债转股的主要风险

1.从企业角度看， 债转股具有融资成本高、稀释控制权等风险。首先，股权融资成本高于债权融资成本；其次，实施债转股完成以后， 金融机构占有企业股权，通常会向所投资企业派驻董事等方式参与企业重大经营决策，金融机构派驻人员如果不具备企业所在行业的专业知识和管理经验，可能对企业的经营带来更高的管理成本，对企业运营产生不必要的制约；最后，金融机构在债转股过程中，具有较强的议价能力，可能会设置苛刻的债转股条件，以保障自身权益，但是损伤了企业的部分权益。

2.从金融机构角度看，债转股存在投资损失等风险。首先是选择实施债转股的企业一般具有融资杠杆率较高，资金头寸短缺等风险，企业经营性现金流不足，通过债转股缓解之后，经营绩效还未达到预期，金融机构存在投资风险；第二从金融机构内部看， 不良贷款产生通过债转股暂时掩盖了坏账损失风险，但却带来长期的投资损失风险。

3.从金融市场角度看， 债转股存在资源配置合理性风险，增加了金融市场风险的复杂程度。首先债转股的实施给经营困难的企业得以消化债务，隐藏财务风险的机会，降低了资源配置效率；其次，债转股将债务刚性兑付转为股权，使金融机构同时持有债务资产和股权资产，增加了金融机构业务管理和风险控制的复杂性。

二、市场化债转股的实施模式

2018年国资委对中央企业统一部署降杠杆、减负债工作任务，与30家央企签订降杠杆、减负债责任状，要求制定上报降杠杆、减负债工作方案，明确资金负债率管控目标，并将管控指标纳入预算考核体系。

2018年6月，中国中铁率先实施市場化债转股，开创了央企市场化、法治化债转股的新模式，成为实现债转股的建筑央企第一家。继中国中铁之后，多家建筑类央企也相继公布并实施债转股方案。就目前已实施市场化债转股的央企中，根据其运作模式、交易方案、资金来源、退出路径的不同，主要分为以下三种设计思路。

（一）两步走的股权置换模式

1.方案设计

两步走的股权置换模式的第一步是通过对子公司现金增资和收购债权，实施金融机构取得上市公司所属子公司股权，第二步是通过将子公司股权置换成上市公司股权。

方案的特点在于，首先金融机构通过实施市场化债转股取得子公司部分股权；然后通过上市公司对交易金融机构进行定向增发，以增发股份作为收购对价将对子公司的投资置换为对上市公司的投资。

2.实施效果

中国中铁通过两步走股权置换方案，实施债转股上市公司的净资产预计将增加约116亿元，年利息支出减少约5.8亿元，合并口径资产负债率降低了3.46%，资产负债结构得到优化。债转股交易的锁定期为36个月，长期锁定反映了在债转股实施中引入战略投资人参与到标的公司未来经营发展中来。

（二）子公司层面债转股模式

1.方案设计

子公司层面债转股模式是金融机构通过“债权增资+现金增资”的方式，向集团子公司进行增资，子公司将增资款用于偿还债务，减少子公司债务及利息支出。

方案的特点在于，子公司实施债转股后，在产权关系上集团母公司仍然拥有对标的子公司的绝对控股权。金融机构所持子公司的股权，在集团公司年度财务合并报表中体现为少数股东权益。

2.实施效果

通过子公司层面债转股模式，降低子公司的资金负债率从而降低集团公司整体资产负债率，提高了集团公司层面的权益融资所占比重。

（三）发行股份和可转债模式

1.方案设计

发行股份和可转债模式的第一步是通过“债权、现金、土地、资本公积、应收股利、资产”增资子公司，第二步是发行股份和可转债向增资方购买资产，第三步是发行定向可转债募集配套资金。

方案的特点在于，虽然与前两种方案设计类似，都是通过在子公司层面引入投资人增资，增资用于偿还债务，降低企业资产负债率。与之不同的，首先是随着新《证券法》的颁布和生效，可转债在债转股的应用范围上有了创新；二是在财务条件方面有了突破。

2.实施效果

2018年11月，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》提到积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。在新证券法中，除了上市公司股票外，可转债、可交债、存托凭证等具有股权性质的证券，也属于构成短线交易的标的证券品种。资本市场不断的完善，能够使债转股得到更大范围的应用推广。

三、市场化债转股所面临的问题

（一）金融风险的防范

近年来，金融机构在投资项目中出现“明股实债”的不规范操作，投资回报没有与企业实际经营效益关联，只是取得保本承诺和固定收益。银监会针对不规范的经济行为出台了系列文件，防范系统性金融风险。但实际的金融投资活动中，资本性资金的出资行为依然有待规范和完善，类似于明股实债的经济行为仍然有存在的可能性。从股权穿透的原则来看，“明股实债”实质是将金融机构和企业的风险后移，债权置换为股权后，可能存在更大的资产风险，不能实现债转股的初衷，并加大了后期系统性金融风险。

（二）转股类型的选择

根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股实施过程中的债权可转为普通股，也可转为优先股。若转为普通股，则实施金融机构具有所持股比的相应表决权，可以参与企业的战略规划、经营决策等重大事项。若将债权转为优先股，虽然有优先于普通股的清偿权，但不具有表决权，不能参与企业的重大经营决策。

（三）债转股后的管理

债转股的实施机构能否实现转股后的股权投资收益，关键在于实施债转股后，要加强对企业的后期监督管理，实施机构根据其转股的股权类型及股权比例享有相应的决策权，参与到企业的经营管理中去，从而实现债转股的目标。债转股资产的收益无法进行长期准确预测，待企业盈利情况好转，转股期满时，实施机构通过退出实现超额投资收益，股权退出的方式决定着资金来源、交易结构的安排。因此实施机构要在债转股时，就事先设计好股权处置方案和退出渠道。

（四）评估值的合理性

在债转股的过程中，实施机构可引入第三方评估，利用第三方的专业评估合理确定转股估值和风险预警。专业评估机构可从杠杆率水平、融资成本、盈利能力三个方面评估债务的可持续性，从而预测风险是否转移、债务水平是否降低、经营绩效是否提高，全面对债转股经济行为进行评估。但债权具有非公开性，估值缺少标准化，股权评估需要综合考虑经济环境、资产状况等因素。那么不同的评估条件下，会产生价格差异，这是债转股定价的难题。

（五）各方权益的保障与约束

在实施债转股后，债务关系转化为股权关系，原有债务关系的还款时限、本金及利息支付的约束性弱化，若转股后享受不到股东权利，投资回收率低，成为低效、无效投资，实质损害了债务关系刚性兑付，不符合债转股的初衷。另一方面，债权转化为实质性股权后，实施机构大多为金融机构，对于实体经济企业经营管理经验缺乏，对企业所在行业的了解不足，实质性股权对企业价值提升的作用较为有限。

四、市场化债转股的建议

（一）扩展实施机构的范围

在市场化债转股中，实施机构需要具体准确地掌握由股权置换的贷款质量，就必须对债转股的对象企业展开尽可能全面的尽职调查。较好的解决办法是扩大实施机构的范围，将实施机构范围扩展到符合条件的股权投资公司、金融资产管理公司、信托公司和证券公司等，既可使债务对价过程中产生竞价，从而发现价值，又可贯彻执行债转股的市场化原则。

（二）多渠道提供资金支持

债转股项目一般涉及标的额较大，综合考虑市场化债转股经济业务规模、资本金的充足率、债转股实施质量等因素，需要对各类实施机构在政策、融资渠道、资金方面提供支持。通过设立私募股权基金募集资金等方式多渠道为符合条件的各类实施机构提供资金，私募股权投资基金的合格投资者都具有较强的专业投资经验和风险承担能力，在实施债转股过程中可以发挥专业投资优势，真正达到风险共担的效果。

（三）推进转股价格的市场化机制

企业资产负债表中的净资产比重越大，每股净资产就更多。通过市场化过程发现并寻找到双方利益均衡的转股价格，是债转股贯彻市场机制的一个关键点。上市公司可以通过历史时间段的平均股价为基准来确定转股价格，非上市公司可以借助公开询价机制，在竞争中形成转股价格。

（四）降低债转股的税收成本

在债转股操作过程中涉及大额交易资金流转，涉及税种也较多，因此在整个交易中税费成本较高。在交易过程中要加强与国家和地方的沟通，由政府制定配套的债转股税收优惠政策，如减免增值税、所得税，降低企业转股后利息支出不能在所得税前扣除所承担的财务成本。

（五）鼓励实施机构成为战略投资者

降低债转股企业的负债率，在当前的经济环境下，是一项有着长效机制的工作。实施机构不仅只定位为财务投资者，将转股后的股权在二级市场上获得的溢价，更需要将债转股作为一项战略投资。实施机构行使股东权利，积极参与到公司经营管理、资产质量的优化、创新能力的提高、拓展市场开发等方面，通过增强公司资产质量和创造公司价值来获取公司長期利润，延长实施机构的业务链和价值链。

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作者单位：中铁大桥局集团有限公司