家庭股市参与的影响因素

付大利 侯永超

一、引言

自提出“家庭金融”的概念以来，有关家庭金融的研究陆续展开，国内有关家庭金融的研究起步较晚，但是家庭如何进行资产选择以及家庭进行资产选择尤其是风险资产选择的影响因素成为家庭金融的研究主题。股票作为典型的风险资产，以其可得性较高在家庭风险资产中占有极高的比例。因此，家庭股票参与及其影响因素的研究对家庭金融具有重要意义。

按照传统的资产选择理论，个人可以通过分散化投资，降低非系统性风险，理论上个人应当持有一定比例的股票资产。然而，世界各国家庭普遍存在着股票有限参与的问题，中国的情况尤其严重。股票作为一种典型的易获得的风险资产，在优化家庭资产配置方面起着至关重要的作用。并且十九大报告明确指出要“增加城镇居民可支配收入，尤其是财产性行收入，促进社会公平和共同富裕”。随着利率市场化改革进程的推进，储蓄已不足以成为居民增加财产性收入的主要途径。因此，提高我国家庭股票参与率以及将股票资产的比例提升到一个适宜水平，是目前优化城镇居民家庭资产配置，增加财产性收入的一项有效举措。解决股票有限参与的前提是明确家庭参与股票市场的影响因素，适度提高股票资产在家庭资产中配置的比例关键在于调节显著影响家庭参与股票规模的影响因素。

二、文献综述

国内外学者对影响股票参与及其规模的因素已经进行了大量的研究，其影响因素大致可以分为家庭异质性和环境异质性两大类。

家庭成员个体的异质性大多数包括人口统计学因素与家庭资产选择的关系。年龄、性别、婚姻状况、健康状况、教育水平、职业、风险态度等因素对家庭投资决策有一定影响。李涛（2009）等发现股票参与及其规模随年龄呈现“驼峰”。（王琎、吴卫星2014）以家庭为基本单位构建了个人婚姻指标和家庭婚姻指标，并发现家庭婚姻状况显著影响股票参与及其规模。国外的一些实证研究表明，男性相较于女性更容易投资于股票，并且可能配置更高比例的股票资产，但是吴卫星（2014）利用中国城镇居民投资状况调查的微观数据发现已婚女性比已婚男性参与风险资产的概率更大，且更倾向于配置更高比例的风险资产。吴卫星（2011）认为健康状况对家庭是否参与股票市场的影响并不显著，但是显著影响已参与股票市场的家庭配置股票资产的比例，并且从风险态度和遗赠动机两个角度解释了这一现象。此外家庭享有的保险能够显著影响股票参与状况（吴庆跃、周钦，2015）。国内学者针对职业对股票参与及股票参与规模的影响并未做重点研究，但是从已有的家庭金融微观调查数据来看，不同职业的股票参与可能及其相对规模存在很大差异。风险态度对已参与股票市场的家庭配置股票的相对规模的影响与传统资产选择理论基本一致，随着风险厌恶程度的增加，配置股票资产的比例随之下降（尹志超，2014）。风险态度对股票参与的影响存在较大争议，国外一些学者实证研究并未得出一致结论，国内学者李涛（2009），王聪、柴志军等（2015）实证表明风险态度对股票参与影响不显著，并且李涛从社会互动参与这一角度加以解释。陈永伟、史宇鹏等（2015）利用其它的微观数据得到不一样的结论。

本文主要研究股票参与和股票参与规模的影响因素。在已有研究成果的基础之上，除引进人口统计学相关变量及其它基本解释变量之外，还利用CHFS的调查数据引入了幸福度和对未来预期的相关变量，对计量结果给出了相应解释，并提出了相关建议。

三、数据、变量与模型

（一）计量模型构建

股票参与衡量代表不同家庭参与股票的可能，是一个取值为0或者1的离散变量。因此本文决定采用Probit模型研究不同家庭的股票参与，具体方程如下：

Par（if_stock）=α+β1Χ1++εi

Par（if_gupiao）表示家庭的股票参与状况，是0-1的离散变量，X便是上述文献中所涉及的相关变量，具体指标参见3.3，εi为误差，服从标准正态分布。

CHFS自2008年开展之初，中国家庭金融调查与研究中心便一直强调样本抽取的随机性，但是衡量家庭股票参与规模的数据存在断尾现象，所以对于家庭股票参与规模的研究如果简单采用OLS估计方法，可能会导致估计结果有偏，因此，本文决定采用Heckman两步法进行回归分析。

（二）样本数据

本文使用西南财经大学2013年CHFS（中国家庭金融调查）的微观数据，样本数据覆盖了全国29个省262个县1048个社区的28000多户家庭。相较之前在经济发达的大中型城市开展的类似的调查问卷，CHFS覆盖的更加全面，对于中国家庭的估计出现系数高估情况的可能更低。本文的目的在于考察家庭股票市场参与及其规模的影响因素，考虑到现实中参与股票市场的实际情况，剔除了年龄小于18岁和大于60岁的样本数据，并且在调查的过程中以及在数据录入的过程中的种种失误导致的一些不合理的数据，可能会对估计结果造成偏差，因此剔除了这部分数据以及一些无效和缺失的数据，最终得到有效数据21153个。

（三）变量的赋值及说明

股票参与为二值变量，参与赋值为1，不参与赋值为0，股票参与规模则用家庭所持股票中的金额衡量，其余人口统计学特征，年龄、性别、教育水平，婚姻均以问卷为准，除此之外的影响因素包括风险态度、幸福感、信任度、经济预期、利率预期、物价预期、房价预期、养老保险，房屋持有等变量均与CHFS调查报告中一致，限于版面不在此赘述，读者参阅家庭CHFS调查报告或向作者索取。

表1 模型回归估计结果

四、实证结果分析

从回归结果中可以看出家庭个体异质性是研究股票参与必须要考虑的因素。股票参与和年龄正相关，与年龄的平方负相关，这说明股票参与的可能随年龄增长呈现驼峰。

股票参与和性别显著相关，女性股票参与的可能比男性更高。

受教育水平与股票参与显著正相关，教育水平越高则股票参与的可能及股票参与规模越大。受教育水平或者说学历的高低可以一定程度上代表投资者信息搜集、整理、分析的能力，参与股票的相关知识水平，这些都是参与股票的基本要求。教育水平越高，其知识水平越高，缺乏知识对股票参与的限制力被削弱。

家庭收入是股票参与的显著影响因素，收入变量系数为正，收入的平方系数为负，这表明股票参与与家庭收入也呈现倒U型。流动性偏好理论可以解释收入与股票参与倒U型曲线的前半部分，可以用经济学中劳动背弯曲线的思路解释其后半部分，当收入到达一定程度后，家庭更容易越过其他金融产品的投资壁垒，将资金投资到国外金融市场、基金或者其他衍生品市场，这可能会对股票资产产生“挤出效应”。

风险态度显著影响股票参与及其规模，这与陈永伟、史宇鹏等（2015）的结论一致，并且认为李涛（2006）的结论归因于其选用样本所处的股市行情的特殊性。

家庭的心理预期因素显著影响其投资决策。对经济状况的乐观预期会促进家庭的股票参与及其规模，对房价的上涨预期同样促进家庭参与股票市场，对利率的上涨预期具有抑制作用，对日常消费品的预期并不显著影响家庭对股票的投资决策。

信任度、幸福度高的家庭股票参与的可能更高，股票参与规模更大。

信任度与家庭股票参与及其规模的关系与以往学者对幸福度的研究结论相一致。幸福度越高，家庭的心理安全性越高，风险感知能力较弱，会增加对风险资产的配置。

房产持有状况和社会保障都是家庭股票投资决策的显著影响因素。社会保障能够促进家庭参与股票的可能和规模，社会保障给投资者心理提供了一道安全网，增强了其心理安全和家庭抵御风险的能力，因此提高了家庭股票参与的可能和规模。本文中的计量结果显示，中国家庭股票参与并未出现房产的“挤出效应”，并且利用本文将房产划分为投资性房产和自用住房进行分析，并未对结论产生改变。

五、结论与建议

本文利用CHFS的微观数据研究中国家庭股票参与及其规模的影响因素，并进一步分析中国家庭股票有限参与的原因，得到主要结论如下：

性别、年龄、受教育程度，家庭成员数等人口统计学特征是家庭股票参与及其规模的影响因素。主观心理特征和对未来的预期能够显著影响家庭的股票投资决策。对房价、经济状况的乐观预期，信任度和幸福感显著促进家庭股票参与及其规模，风险厌恶和对利率的上涨预期具有抑制作用。家庭的房产持有状况和社会保障状况对家庭股票参与及其规模有显著正向影响。收入的促进作用和极高收入人群打破其他金融产品的金融排斥限制对股票资产可能具有的挤出效应可以尝试性解释收入与被解释变量的驼峰关系。

本文具有一定的政策含义，与股票市场相关的金融政策的制定以及监管机构对股票市场的监管需要适当关注社会的人口结构，相关人口政策的制定也需考虑对股票市场可能产生的影响。提高股票参与率和适度提高参与股票资产的深度对优化家庭资产配置，增加家庭财产性收入具有重要意义。有针对性的开展金融知识普及教育，提高金融服务可得性，完善社会保障制度，完善股票市场相关制度建设，促进房地产市场健康发展能够相应提高家庭股票参与率及其规模。