全球创业投资市场形势分析及展望

杜月 姚迁迁

2019年，全球创业投资市场尽管投资规模较2018年有所回落，但仍维持在高位。金融科技、网络安全、生物医药等行业备受关注，企业风险投资的作用日益凸显，较多独角兽企业诞生，IPO退出方式仍旧盛行。另一方面，创投行业也面临募资困难、退出时IPO破发等挑战。

一、2019年全球创业投资发展情况

（一）创业投资规模有所回落

2019年，全球创业投资交易总额约为2245亿美元，与2018年相比有所回落，这是自2012年起首次出现下降，但仍处于高位，在历年规模中排名第二（见图1）。其中，美洲市场依旧活跃，得益于美国成熟的市场制度与多样化的创业生态，创业投资规模和交易数量仅略低于2018年的峰值。欧洲交易规模再创历史新高，投资机会不断涌现，吸引了本地和全球众多投资者。亚洲市场整体回落，投资者更为谨慎，庞大的中国市场降温明显，印度等新兴市场发展迅速。

2019年，全球创业投资交易数量约为1.5万笔，较2018年约下降了5%。交易数量约相当于2013年的水平，不及2014—2018年活跃。受2019年退出方面几个令人失望的IPO案例影响，创业投资者在选择投资对象时更谨慎，更关注投资对象的预期投资利润和商业模式的可持续性。同时，创业投资者也更倾向于投资确定性较强的中后期阶段企业，交易平均规模逐渐提升。2019年全球天使轮、早期和后期的创业投资规模中值分别上升至170万美元、800万美元和1030万美元。

（二）企业风险投资发挥重要角色

企业风险投资（Corporate Venture Capital，CVC），指非金融企业设立的创业投资基金，设立的目的除盈利外，通常也配合母公司的长期战略，通过投资的方式驱动母公司的创新与扩张，同时也可依托母公司的业务优势，为被投企业提供特定增值服务。据Venture Pulse统计，2019年CVC投资占全部股权交易数量20%以上，并在第四季度达到近30%，创历史新高。

根据清华大学《2019中国CVC行业发展报告》。目前，全球CVC投资40%发生在北美，近40%发生在亚洲，剩余20%在欧洲。其中，CVC最活跃地区仍在美国，尤其在以硅谷为创新核心的加州地区，美国活跃的CVC包括谷歌、英特尔、高通等。而亚洲CVC投资近年来正在迅速崛起，活跃度已经逼近北美，复星投资、百度投资、君联投资、腾讯、阿里巴巴、京东和海尔等公司表现突出。

计算机和互联网企业成为CVC的领头羊。IBM Venture Capital Group已在全球投资超过1000家企业，涉及半导体芯片、电信通讯、社交网络、无线互联网、云计算、能源和环境等多个领域。英特尔（Intel）是硅谷最多产的企业风险投资公司之一，1991年以来在全球57个国家和地区进行了投资，总额超过123亿美元，其重点投资领域包括无人机、人工智能、网络安全和自动驾驶汽车，云计算等领域。此外，微软、高通、亚马逊、谷歌等企业也纷纷在创业投资领域布局。中国企业中，腾讯投资自2008年成立以来，已经成功投资了近70家上市公司、100多家行业头部企业。百度、阿里巴巴、小米等互联网企业的CVC也逐渐发展壮大。美团点评、B站、拼多多、瑞幸咖啡、蔚来汽车等热门企业的背后都有这些互联网企业的资本支持。

（三）金融科技、网络安全、医疗健康是全球热门投资领域

2019年，全球创业投资高度多元化。在美洲，创业投资覆盖从物流到B2B服务①等多个商业部门。在欧洲，虽然大规模投资主要集中于金融科技领域，B2B服务也吸引了大量投资者的关注。在亚洲，顶级交易覆盖房地产、自动驾驶、建筑、生物科技等多个领域。

金融科技领域是目前全球最热门的投资领域之一。根據CB Insights的数据，2019年多笔资金投向了处于D轮或E轮融资阶段的知名金融科技公司，例如2019年4月，保险金融科技公司Lemonade在由软银牵头的一轮融资中筹集了3亿美元;5月，支付平台金融科技公司Marqeta在E轮融资中筹集了2.5亿美元，使其估值接近20亿美元。

网络安全领域也备受资本市场的关注。近年来，网络安全的发展速度超过了许多其它创新领域，它不再仅仅局限于防止黑客入侵公司网络，更多的是访问控制与数据保护。2018年网络安全领域的创业投资达到64亿美元，2019年这一规模进一步增长。如安全与风险管理平台OneTrust在英国募资超过2亿美元，美国网络安全领域的创业投资额达50亿美元，创近十年最高点。

医疗健康领域仍是投资重点，2019年出现多笔大额投资交易。京东健康获得超10亿美元的融资，是2019年医疗健康领域的最大规模交易，也是京东集团的第三家独角兽②企业。在美国，Alphabet旗下生命科学子公司Verily于1月获10亿美元资金;放射学专科诊所Radiology Partners（RP）于7月完成7亿美元融资，用于推动诊所发展、加强与医院的合作关系、开发基于临床放射学的创新技术。在欧洲，总部位于英国的数字医疗服务提供商Babylon Health完成5.5亿美元C轮融资，估值超过20亿美元;德国BioNTech宣布完成3.25亿美元B轮融资，融资金额将用于推动临床开发，包括mRNA肿瘤疫苗、靶向癌症抗体和小分子。

（四）更多独角兽企业诞生

虽然2019年新诞生的独角兽企业相较2018年数量有所下降，但依旧数目可观。2019年，全球共有110家新的独角兽诞生，其中超过三分之二都位于美国。除了美国、英国、德国、中国、印度等主要创业投资市场独角兽企业涌现，以色列（Lightricks）、西班牙（Glovo）、卢森堡（OCsiAI）等地也均有独角兽诞生。相较于2017年的3家新独角兽与2018年10家新独角兽，欧洲2019年新诞生的独角兽数目达到18家，创造了新的记录。巴西2019年有4家独角兽诞生，显示出了其在美洲资本市场逐渐重要的地位。

此外，2019年还有6家企业新成为独角兽企业并于同年上市。这些企业主要集中在医疗健康和金融科技等领域，按IPO估值从大到小，6家企业分别是：10X Genomics（美国基因测序公司，估值37亿美元），Vir Biotechnology（美国生物技术公司，估值17亿美元），The RealReal（美国奢侈品转售公司，估值17亿美元），Bill.com（美国云支付公司，估值16亿美元），迦南创意（Canaan Creative，中國区块链服务器的生产商，估值14亿美元）、Health Catalyst（美国医疗大数据公司，估值13亿美元）。相比2019年的最后一轮私募融资，所有这些公司在首次公开募股（IPO）的估值都有所上升，从Health Catalyst的25%到10X Genomics的189%不等。

（五）IPO退出方式表现分化

2019年，全球IPO退出方式总体表现活跃，但各地市场表现分化。在美国IPO交易规模创新高，约相当于2018年的3倍，主要来自于13家独角兽企业上市。但美国的IPO成绩跌宕起伏，市场关注的独角兽上市后普遍表现不佳，网约车巨头Uber、Lyft的股价自IPO至年底，跌幅达到30%。

欧洲、中东和非洲的IPO市场出现了较大的降幅。这三个地区今年仅仅只有179起IPO，较2018年大幅下滑40%，为7年以来最低。其中，伦敦交易所因为英国退欧进程坎坷，IPO数量下降了62%。

在亚洲，中国香港市场仍表现突出。根据KPMG的《2019年IPO市场评估报告》，虽然全球IPO市场收入下降，投资者选择更加谨慎，但中国香港仍成为了全球IPO中心。截至2019年底，中国香港企业共通过160笔IPO融资3078亿港元，其中主板新上市企业达到145笔，创历史新高。这在很大程度上受阿里巴巴的二次上市和百威啤酒的上市推动。

中国大陆方面，2019年科创板的推出进一步推动了资本市场的完善。截至2019年12月31日，沪市科创板上市公司达到70家，总市值为8578.42亿元，平均市盈率为73.85倍。从中长期来看，科创板有利于提供市场价值发现功能，促进上市企业良性竞争。同时，科创板加大对科创型企业的直接融资力度，能为创投行业提供新的退出渠道。

二、2020年全球创业投资市场展望

（一）全球创业投资规模或将下降

受新冠疫情在全球蔓延的影响，宏观经济和金融环境的不确定性增加，2020年全球创业投资市场规模或将继续下降。募资方面，资本方的避险情绪进一步增长，出资者更倾向于投资风险更小的中后期基金，从而对投资早中期企业的创投基金出资将更加谨慎。同时，疫情蔓延和金融市场的动荡对各类金融机构、企业和高净值个人的资金流都造成冲击，自身业绩下滑将导致出资能力下降。

投资方面，创业投资者的投资决策将更加谨慎。过去几年尽管创业投资规模屡创新高，但盲目扩张也导致企业估值较高，产生了较大的市场泡沫。2019年，WeWork的上市受挫向全球投资者揭示了企业追求扩张但治理不力的后果，企业与投资者都付出了代价。预计在未来，投资者会更谨慎选择投资标的，关注企业的长久发展和盈利能力，同时在内部建立更严格的治理和监督结构。

此外，疫情将导致全球募资和投资进度放缓。各国入境管控措施将导致全球创投机构的尽职调查节奏放缓，审计、法律等专业机构的服务效率下降，创投机构难以在短期内进行投资决策。同时，投资者可能重新评估企业在疫情后的业务开展、资金使用和管理情况，投资窗口期将进一步拉长。尽管这种影响在疫情结束后将会消除，但持续时长仍取决于全球各国对疫情的防控情况。

（二）企业风险投资仍将发挥重要作用

近年来，CVC参与的交易活动在全球范围内迅速增加，许多大型企业都利用这种投资策略来识别新兴趋势并获得创新技术。2020年，在全球金融环境不确定性增加的情况下，创业投资市场的募资难度普遍增加，但CVC依靠母公司、尤其是互联网类企业的出资，预计将有更突出的表现。同时，2019年CVC基金募集的资金创新高，也可支撑其未来几年的投资交易规模。此外，中国的CVC虽然发展较快，但是仍在起步阶段，很多上市公司仍有大量资金，CVC或将成为这些公司未来合理运用资金的战略选择。

（三）医疗健康、人工智能、线上经济等领域将成投资热点

近年来，互联网、医疗健康、人工智能等领域始终是创业投资市场的投资热点。2020年，在全球疫情影响下，部分领域的市场价值可能更受投资者关注。一是生物医药和医疗健康行业，市场对健康产业更加关注，预计有更多资金投向药物研发、疾病防治、靶向治疗、传染病防治等领域。二是人工智能的发展和应用，自动分拣、无人驾驶、无人机配送、无人零售等技术在疫情中体现出效率优势和广阔前景，这些领域的技术创新可能获得更多投资者青睐。三是线上经济，在线教育、在线办公、电子商务等行业的发展在疫情中迎来更大契机，预计也将成为未来投资者的重点关注方向。

（四）退出方式将更加多元化

2020年，全球金融市场波动加剧，将导致创业投资退出的不确定性增加。创业投资除传统的回购、并购、IPO等退出方式，直接上市方式③或将成新趋势。在Slack④公司于2019年4月采取直接上市方式登录纽约证券交易所后，这一方式吸引了越来越多企业家、投资者的注意。投资者们普遍认为这是科技类创业企业首选的替代传统IPO流程的上市方案。传统观点认为，由于直接上市无法筹集到任何新资本，且上市后的股价将完全由市场决定，因此只有现金流充足、品牌形象和业务模式鲜明易理解、且对公司未来发展有信心的企业才能选择。然而，近年来随着创投行业的发展，优质的企业能够在一级市场筹集到足够的资本，积累起充足的现金流，Pre-IPO轮投资备受投资者青睐，因此直接上市制度成为企业保持高估值的良好方式。目前，Airbnb也宣布可能在2020年选择采取直接上市的方式登录公开市场，可以预计，直接上市或在未来发展为独角兽进入公开市场的新趋势。

注：

① Business-to-Business，企业与企业间开展交易活动的商业模式。

②估值10亿美元以上的公司。

③与传统IPO方式不同，直接上市方式，不经过承销商，不发新股，投资者也会被允许立即开始出售现有股票。

④美国初创企业，主营业务为聊天群组、大规模工具集成、文件整合、统一搜索。

（杜月，中国宏观经济研究院投资所。姚迁迁，北京大学光华管理学院）