我国权益披露制度的困境与出路——从《证券法》修改谈起

■沈心怡

权益披露制度是各国证券法的基本制度之一，我国也于证券市场初创阶段就确立了该项制度并延续至今。2010年以来，关于权益披露制度的研究逐渐兴起，这一方面是因为长期基本不变的权益披露制度与快速发展的证券市场之间的不适配性日益凸显；另一方面是因为我国证券市场上敌意收购和大股东增减持行为日益活跃，由此带来的权益披露违规事件频发。现行的权益披露制度无法适应目前我国证券市场发展的需要，亟待修改和完善，这一点已经成为学界共识。

2019年12月28日，经修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）终于通过，并对权益披露制度作出了较为重大的修改，将之收紧到了前所未有的程度。由此便自然产生了疑问：权益披露制度究竟有何制度价值？新《证券法》对权益披露制度作出的修改是否为我国的权益披露制度提供了适当的出路？其在哪些方面对权益披露制度的现行问题进行了矫正，又是否在哪些方面踏入了更远的歧途？诸多问题都尚待讨论和解答。本文从《证券法》的修改谈起，以现行权益披露规则存在的困境为研究核心，根据权益披露制度的理论基础和中国法语境，以期探索我国权益披露制度的出路所在。

一、权益披露制度及《证券法》 修改概述

（一）权益披露制度发展历程

1.权益披露制度的诞生。美国于1968年颁布的《威廉姆斯法》被公认为权益披露制度的起源，为了更好地理解该制度的理论基础和制度价值，有必要对美国确立权益披露制度的立法背景和目的一探究竟。

《威廉姆斯法》诞生的背景是美国20世纪60年代极具胁迫性的要约收购形式——“周六夜市特供”（Saturday Night Special）的兴起。这种收购形式是以现金作为对价，并以稍微超过目标公司股价的要约价格向目标公司发出收购其部分股票的收购要约，发出要约的时间点通常为周末，要约期限一般也仅有3～4天。在此期间内，收购方按照先来先得的顺序收购股票，若此轮收购成功，其将会继续展开第二轮收购，此时的收购对价则一般是实际价值低廉的证券而非现金。“囚徒困境”从而出现：目标公司的股东们都担心其他股东出售股票，若自己不出售就将会在第二轮收购中损失惨重，因此几乎还来不及多作反应就争先恐后地将股票卖给敌意收购者。①参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第42－43页。这种胁迫性收购无疑给目标公司的股东造成了严重危害，杀伤力巨大。可以说，胁迫性收购是《威廉姆斯法》诞生的催化剂。

对于目标公司而言，由于美国采取的是非透明持有的证券持有模式，投资者一般并不直接持有股票而是通过持股中介机构持有，因此目标公司难以判断谁是自己的真正股东。②据统计，美国最重要的持股中介机构DTC的名义人Cede＆Co.大约持有纽约交易所上市股票总数的83%和上市债券总数的91%，以及纳斯达克上市股票总数的72%。参见廖凡：《间接持有证券的权益性质与法律适用初探》，载《环球法律评论》2006年第6期。而权益披露可以提醒目标公司可能存在的收购人以及可能发生的控制权转移，即发挥预警作用，从而使目标公司的管理层能及时应对，决定是否及如何采取相应的收购防御措施。因此，在美国的特殊时代背景以及证券持有模式下，要求大额持股人进行信息披露具有了充分的必要性和正当性。

但需要强调的是，对胁迫性收购的遏制并不意味着保护目标公司管理层的立场，事实上，《威廉姆斯法》立法史中的各种表达都是立法者极度小心的结果，以避免监管规则的天平向有利于收购方或者被收购方倾斜。原则上，目标公司的现任管理层在保持本公司的掌权方面并不存在被保护的利益。③参见［美］路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第445页。也就是说，立法者采取的是保持中立、不偏不倚的立场。这种利益平衡的理念可以说在美国法上的每一条权益披露规则中都得到了贯彻体现。例如，虽然对外部收购人施加披露义务，但同时也给予了其十天窗口期并允许继续增持。

2.权益披露制度在我国的发展。我国在1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中第一次引入了权益披露制度，明确了大额持股人的披露义务并首次确立了慢走规则。①参见《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七条。1998年颁布的《证券法》不仅继续在第四章“上市公司收购”中保留了权益披露制度的上述基本规则，还明确了披露义务人所作的书面报告和公告的法定内容。在之后的历次《证券法》修改中，该部分规定都基本保持不变。

在《证券法》确立的基本框架下，证监会又发布了《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）并设专章即“第二章 权益披露”对权益披露制度进行了细化规定。《收购管理办法》不仅在立法上首次确立了简式和详式两种分级披露规则，还对权益的合并计算、披露方式等细节问题进行了明确，使得我国权益披露制度得到了进一步拓展和完善。

在交易所的业务规则层面，上交所和深交所于2018年4月13日分别发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称《信息披露业务指引》）。虽然还处在征求意见阶段，但《信息披露业务指引》中对权益变动提示公告和权益变动报告书的专章规定，不仅大大丰富和细化了现行权益披露规则，也反映出权益披露制度在我国证券市场法律制度中日益突出的重要性和地位。

（二）史上最严权益披露制度落地

2019年12月28日，备受关注的新《证券法》终于修订通过并公布。这部“千呼万唤始出来”的新《证券法》对2014年发布的《证券法》（以下简称原《证券法》）的修改力度不容小觑，修改所涉条文过半，引发了学界的热烈讨论。在这次修改中，权益披露制度的规则变动十分引人注目，主要包括以下几点：一是对持股比例计算基础的修改，即明确系基于有表决权的股份，而不包含优先股等无表决权的股份；二是扩大了权益披露报告义务，即在达到5%的披露义务点后每增减1%时也被赋予了披露义务（《收购管理办法》中规定的是每增减5%）；三是强化了慢走规则，即对大额持股人持股达到5%后每增减5%股份的权益变动行为延长了禁止买卖期限；四是新增了权益披露报告和公告的法定内容，但本部分修改并无实际意义，因为权益披露报告书的披露内容在证监会的《收购管理办法》中本就有更加细化、明确的规定；五是明确了对违规投资者表决权限制的规定，即对该超过规定比例部分的股份在违规买入后的36个月内都不得行使表决权，该项规定与原《证券法》和《收购管理办法》中限制表决权的相关规定具有较大差异；六是增加了对证监会进行例外规定的授权，允许证监会对权益披露义务和慢走规则作出例外规定。

新《证券法》确定的权益披露规则无疑在大额持股人的披露义务及违规责任的设置上达到了巅峰，堪称史上最严，传递出较为明显的从严监管态度。我国这种收紧权益披露制度的做法并不是特例。美国学者Schouten，Michael C.和Siems，Mathias M.曾对25个国家在11年（1995—2005年）内的权益披露规则的演进情况进行了观察，得出的分析结果显示，总体上权益披露规则呈现出变严的趋势，体现在降低披露义务起点、增加披露内容等方面。①Michael C.Schouten＆Mathias M.Siems，The Evolution of Ownership Disclosure Rules across Countries，2 Journal of Corporate Law Studies 10（2010），p.451.从这个角度来说，我国收紧权益披露制度的趋势似乎顺应了“国际潮流”。那么新《证券法》何以要作出这样的修改，即收紧权益披露制度的理由何在呢？

（三）修订理由

对于收紧权益披露制度的理由，似乎可以从修改该制度的提案人的议案中找到答案。高西庆教授在其《关于修改〈中华人民共和国证券法〉第八十六条的议案》（以下简称《议案》）中明确指出，我国需要的是更为严格的权益披露规则，否则将会损害我国资本市场中其他投资主体尤其是中小投资者的利益，并且会导致资本市场中突袭收购和大股东违规减持的现象频发，从而扰乱市场的正常秩序。②参见高西庆：《关于修改 〈中华人民共和国证券法〉第八十六条的议案》，资料来源：https：／／www.meipian5.cn／ei01ba2？from＝groupmessage＆isappinstalled＝0，2020年1月22日访问。具体而言，主要归因于以下两个方面：

一是权益披露违规事件频发。近年来，上市公司收购和5%以上的大额股份权益变动活动已成为我国资本市场日益普遍和常见的证券交易行为之一。③参见上海证券交易所：《〈上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）〉起草说明》，载上海交易所官网，http：／／www.sse.com.cn／disclosure／announcement／general／c／c＿20180412＿4499779.shtml，2019年11月28日访问。但在实践中违规举牌现象屡见不鲜。根据证券时报·莲花财经记者的粗略统计，仅2014年下半年至2016年上半年，A股市场上发生的违规举牌案例就多达20余起④黄豪、张骞爻：《谁能挡住野蛮人？A股违规举牌乱象调查，个个步步惊心》，载证券时报网，http：／／www.stcn.com／2016／0628／12773485.shtml，2019年11月30日访问。，由此产生的诉讼也引起了多方关注，如西藏旅游案、上海新梅案、成都路桥案、康达尔案等。很多学者认为这一现象的原因主要在于处罚力度过轻，违法成本过低⑤相关观点参见陈洁：《违规大规模增减持股票行为的定性及惩处机制的完善》，载《法学》2016年第9期；傅穹：《敌意收购的法律立场》，载《中国法学》2017年第3期；莫壮弥：《试析违反权益披露义务的法律责任》，载《金融法苑》2016年总第九十三辑。，这一点也成为收紧权益披露制度的主要支撑。

二是保护中小投资者利益。对此需要厘清的是，权益披露制度究竟损害的是中小投资者的何种利益？高西庆教授在《议案》中的相关表述是“近期市场中大股东大额减持上市公司股份的现象频发且减持金额巨大，客观上损害了中小投资者利益，因此有必要让其提前获知此等减持信息”①高西庆：《关于修改〈中华人民共和国证券法〉第八十六条的议案》，资料来源：https：／／www.meipian5.cn／ei01ba2？from＝groupmessage＆isappinstalled＝0，2019年12月17日访问。。这主要是为了保障中小投资者的知情权。这一点同样在司法实践中得到了认同，康达尔案的判决书中就明确指出，权益披露制度的立法目的之一就在于保护广大中小投资者的合法权益，违反权益披露义务便侵犯了中小投资者的知情权和投资决策权。②参见（2016）粤03民终13834号判决书。

但问题在于，这样的修改理由在中国法语境下的权益披露制度面前是否站得住脚呢？这就需要从权益披露制度的理论基础和制度价值谈起，并将之放置于中国法的特殊语境中去理解并应用。

二、权益披露制度的理论基础

（一）制度本质

权益披露是指投资者及其一致行动人对其拥有上市公司的股权权益及权益变动情况进行的披露③参见李东方：《证券法学》，中国政法大学出版社2017年版，第137页。，可见权益披露规则就是一种信息披露的要求。信息披露可谓是证券法的基石和灵魂，但显然，大额持股的权益披露不同于证券法上的一般信息披露规则。

公司的内部人士相对于公众投资人即外部人士而言，必然具有一定的信息优势，这种信息不对称是信息披露要求产生的根源。因此，信息披露规则的核心是由公司内部人士，包括管理层和控股股东，向外部投资人揭示信息。相应地，由于外部投资人相对公司内部人士而言并不具有针对公司的信息优势，因此原则上前者并没有向后者披露信息的道理。④参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第326页。但权益披露制度恰恰是这样一种“没有道理”的存在，其信息披露的方向与证券法上传统的信息披露正好相反，成为信息披露制度的一个“例外”。基于此，新《证券法》即使新设专章“信息披露”，也没有将权益披露制度纳入其中，而是仍将之放置于“上市公司的收购”部分。

既然外部投资人原则上没有向内部人士披露信息的道理，那么新《证券法》又为何要确立权益披露制度呢？支撑这一制度的价值究竟何在？

（二）制度价值

对证券市场中的不同主体而言，基于其扮演角色、市场地位和利益需求等方面的区别，权益披露具有的制度价值也是不同的。

1.对投资者：缓解信息不对称。正如前文所述，多位学者支持收紧权益披露制度的一大理由是保护公众投资者的利益，具体而言就是保护公众投资者的知情权。但对此也不乏持不同意见者，否定理由主要在于收购方在二级市场进行收购这一行为本身并不具有天然的恶意，且不论收购后的重组有利于提升上市公司价值，即便只是单纯的财务投资，也是收购方基于其研究作出的投资决定，而收购方并没有义务与公众投资者共享。①参见JG君：《大额持股披露规则：几个争议，几个建议》，载“法经笔记”公众号：https：／／mp.weixin.qq.com／s／geaS＿rObVyX9mahSreK＿fg，2020年1月5日访问。笔者赞成后种观点，无论是外部收购人的二级市场收购行为还是内部大股东的增减持行为，只要不构成内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为，行为人行使的都是其合法的买卖证券的权利，即使这种行为在客观上造成了股价下跌等其他损害公众投资者利益的结果，但在主观上并无可苛责之处，即公众投资者此时并不具有应受保护的知情权权益。既然如此，大额持股人又为何要向公众投资者进行权益披露呢？这主要是为了解决证券市场上信息不对称的问题。

权益披露作为一种信息披露规则，自然也具有缓解证券市场上信息不对称的功能，美国证监会就指出，权益披露的主要制度目的在于向投资者充分披露大额持股人的持股变动情况，以减轻信息不对称。②参见张子学：《完善我国大额持股披露制度的若干问题》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第421页。具体而言，这种功能主要体现在以下两个方面：

第一，其能够缓解中小投资者相对于上市公司大股东的信息不对称问题。对于证券市场上的中小投资者而言，上市公司大股东往往天然具有信息优势，对上市公司的经营管理现状和战略变化情况更加了解，因而具有更强的投资分析能力与监控能力。基于此，其增减持所持股份的行为对中小投资者具有较强的参考意义，能够帮助中小股东了解其对上市公司发展的预期和公司战略的转变可能，从而增强投资者对于投资预期的确定性，降低其投资决策的随机性。③参见张子学：《完善我国大额持股披露制度的若干问题》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第421页。

第二，其能够缓解公众投资者相对于潜在收购人的信息不对称问题。公众投资者通过权益披露信息可以及时了解潜在收购人的情况并跟进收购进度，这些信息能帮助其判断上市公司控制权变动的可能性，继而重新评估公司的价值，对其投资决策具有重要的参考意义。④参见项剑、丛怀挺、陈希：《股东权益变动规则重构：以控制意图和冷却期为核心》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2017年第2期，法律出版社2017年版，第43页。

2.对证券市场：提升市场效率。权益披露制度能帮助发挥证券市场的价格发现功能、降低代理人成本，从而提升市场效率，并最终实现经济资源的有效配置。⑤Michael C.Schouten，The Case for Mandatory Ownership Disclosure，1 Stanford Journal of Law 15（2009），pp.127－182.具体而言，可以从动态和静态两个角度来观察。

从静态上来看，上市公司大股东的持股信息包括其身份、持股目的、持股计划、资金来源以及由此产生的控制权变动可能等信息，属于通常所说的公司基本面内容，是影响公司股份定价、价值评估的重要因素，例如有实力的金融资本或产业资本进入往往会导致公司股价的上涨。从动态上来看，公司股价与其股份的供求关系及流动性密切相关，大股东投资策略的不同、增减持股份的行为，容易引致市场上其他投资者的跟风炒作，影响市场对公司股份供求关系及流动性的判断和预期，继而影响公司股价。①参见张子学：《完善我国大额持股披露制度的若干问题》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第422页。无论是静态还是动态角度上，权益披露制度带来的证券市场透明度的提高，都有助于市场更全面准确地评估公司价值，预测代理成本的大小，从而达到提高市场效率的制度价值。

3.对上市公司：优化公司治理。首先，权益披露制度可以起到监督上市公司大股东滥用优势地位的功能。正如前文所述，上市公司大股东往往具有信息优势，与证券市场上的其他中小投资者相比具有不言而喻的投资优势，这就不可避免地带来其滥用自身优势地位通过证券交易的方式谋求个人利益的风险，其中最典型的就是内幕交易和操纵市场行为。而权益披露制度能够使上市公司大股东的证券交易操作变得更为透明，让市场了解其持股动态以及对公司可能产生的影响，从而起到对上市公司大股东的外部监督作用，规范其证券交易行为。其次，权益披露制度能够给上市公司提供应对敌意收购的合理空间。潜在收购方和被收购方股东间同样存在信息不对称的问题。根据中国证券登记结算公司的现行业务规则，中国的上市公司并不能随时知悉本公司股东的持股变化情况，而必须依赖中国证券登记结算公司定期向其提供的证券持有人名册，这固然是规则弊病所在，上市公司理应有权掌握本公司的持股情况，允许上市公司随时查询本公司的股东名册本就名正言顺，而不应当受制于频率和事由的查询限制。但在目前的规则体系下，若没有权益披露，被收购方股东连所谓的“野蛮人”何时出现以及身份情况都不能及时得知。而要求进行权益披露，可以提醒被收购方股东可能存在的收购人以及可能发生的控制权转移，起到预警作用，从而保证被收购方的股东和管理层能够及时应对“野蛮人”的敲门，分析本次收购对公司经营管理和价值的影响，从而决定是否及如何采取相应的反收购措施，以此保护上市公司及其股东的合法权益。

4.对监管机构：提高监管效能。无论是上市公司内部的大股东还是外部的潜在收购人，都是监管机构的重点关注对象，因为其一般都具有资金优势和信息优势，更易发生损害证券市场公平性、公开性和公正性的情形。正如学者所言，中国资本市场中的每一桩上市公司收购活动中，恐怕都少不了内幕交易和市场操纵行为。②参见吴志攀：《金融法概论》，北京大学出版社2000年版，第295页。

而权益披露制度能够帮助监管机构更加及时、充分地了解证券市场中的大额持股变动情况并发现其中存在的异常交易情况，再通过出具问询函、警示函等行政监管措施以及事后的行政处罚对相关证券市场违法行为进行及时、有效的监督和惩治。此外，通过长期对上述信息的掌握，还可以为监管机构进行相关的市场研究、政策制定奠定基础。据此，权益披露可以让监管机构有限的监管资源尽可能更有效、更具针对性地对证券市场进行监管，从而提高监管机构的监管效能。

如上所述，权益披露制度在证券市场运行、公司治理以及证券监管等方面不同程度地发挥着自身的制度价值，从而在各国证券法中赢得了一席之地。但同时我们必须认识到，这一制度设置并不是完美无缺的，事实上恰恰相反，其制度成本不容小觑。

（三）制度成本

1.抑制大额持股行为。权益披露制度的规制对象就是大额持股人，因此受到该制度最直接冲击的就是证券市场中的大额持股行为。毋庸置疑的是，大额持股对证券市场运行和上市公司治理意义匪浅，相应地，权益披露制度带来的制度成本则主要体现在以下两个方面。

（1）降低证券市场效率。事实上，权益披露制度导致的对大额持股行为的抑制，从宏观上看甚至会导致证券市场的低效率。一方面，大额持股人在选择投资对象时更加谨慎，会花费更多精力去发掘市场信息、进行市场研究，投资后也会更深入地参与投资对象的监督管理，这就意味着更多的时间和金钱成本。另一方面，一旦大额持股人被迫披露自己的购股信息，其他投资人就可以轻易模仿他人尤其是著名投资人的购股决定，即产生“搭便车”行为。这一行为导致的直接后果就是股价上涨，那么花费大量时间精力去研究证券市场和上市公司的投资人得到的回报就会被明显削减。本就较高的投资成本再加上被削减的投资回报，其进行市场研究、发掘市场信息的动力就会衰退，由此将会带来资本市场中整体信息匮乏以及市场效率削弱的后果。①参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第326页。这一点在机构投资者身上体现得尤为明显，逆向选择会导致机构投资者减少行业研究和研发投入的后果并使得其放弃长期投资的理念，从而导致市场效率受到损害。②参见张子学：《完善我国大额持股披露制度的若干问题》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第418页。

（2）恶化公司治理水平。从微观上看，权益披露带来的制度成本还包括上市公司治理水平的恶化。确立了权益披露制度的美国《威廉姆斯法》的提案人威廉姆斯参议员曾明确表示，大额持股行为不应当受到抑制，因为大额持股人能发挥监督意图稳固自身地位但又效率低下的管理层的积极作用。一般而言，大额持股人比小股东更有动力去监督公司的经营管理，这样的监督会使公司管理层因感受到外部压力而更负责任，从而降低代理成本。基于此，当大额持股行为受到抑制，上市公司的大额持股人的数量减少而“散户”居多，公司管理层受到的外部监督将更加有限，其不勤勉尽责甚至滥用职权的可能性将随之上升，由此将会直接导致代理成本的增加和公司治理水平的降低，长远来看不利于公司价值的提升。

2.抑制敌意收购活动。收购活动必然伴随权益变动，因此规制权益变动的权益披露制度也必然会对收购活动产生重大影响。权益披露规则下的披露义务和慢走规则不仅会使收购人的收购意图过早暴露，吸引其他投资者加入，挫伤收购人搜寻适当收购目标的积极性①参见彭冰：《万科的出招与华生的神助攻：可以看做实名举报吗？》，资料来源：http：／／finance.sina.com.cn／stock／s／2016－07－14／doc－ifxuapvs8408893.shtml，2019年12月25日访问。，还会减缓收购人的收购速度，明显增加收购人的收购成本。

收购尤其是其中的敌意收购是否创造价值，一直是理论界争议的话题，至今没有定论。②参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第267页。为了解决这一理论争议，金融学家进行了大量研究，这些研究的结论几乎压倒性地表明包括敌意收购在内的收购行为对社会经济具有积极作用，不仅体现在对上市公司管理层的外部监督作用，还体现在能够产生运营以及财务上的协同效应和解决“套牢”问题③参见张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2017年第1期，法律出版社2017年版，第140页。，即实现资源优化配置。在中国，大额持股和收购对优化公司治理的作用也已经得到了监管机构的承认。上交所在《信息披露业务指引》的起草说明中就明确指出，实践情况表明，无论是收购还是一般的大额持股权益变动行为，都有助于证券市场的价格发现和资源配置功能的发挥，也有利于上市公司内部治理的完善。④参见上海证券交易所：《〈上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）〉起草说明》，资料来源：http：／／www.sse.com.cn／disclosure／announcement／general／c／c＿20180412＿4499779.shtml，2019年11月28日访问。

因此，从收购活动这个角度来观察，权益披露同样会带来降低证券市场效率和恶化公司治理的成本问题：收购活动尤其是敌意收购受抑制一方面会弱化证券市场的价格发现和资源配置功能，不利于证券市场效率的提高，另一方面也会减少对公司管理层监控的压力，公司管理层将缺乏动力去改善公司经营管理，长远来看也不利于公司治理。

通过上述分析可以发现，权益披露制度事实上是一把“双刃剑”。因此，重要的并非披露的权益变动信息的数量，而是质量。“市场需要真正有用的信息，而不是被过量的信息所淹没”⑤张子学：《完善我国大额持股披露制度的若干问题》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第421页。，权益披露制度的设计既不是要让披露的权益变动信息越多越好或者越少越好，而是越有用越好，越能在一国的自身语境中发挥权益披露的制度价值越好。

三、我国权益披露制度的困境探析

（一）分级披露制度不完善

《收购管理办法》虽然规定了详式和简式这两种权益披露，但该分级披露制度尚存在两个方面的问题。

第一，分级标准不合理。《收购管理办法》以持股比例以及是否为第一大股东或实际控制人为标准来进行划分，即持股比例达到5%但未达到20%且非第一大股东或实际控制人需披露简式权益变动报告书，达到20%但未超过30%需披露详式权益变动报告书，而不考虑持股主体身份和持股目的，可谓是“一刀切”的权益披露规则。大额持股权益披露的制度目的在于提醒目标公司存在可能的收购人以及可能发生的控制权转移，而不意在规制完全不具有争夺控制权目的而仅仅是出于财务投资目的的大额持股人。目前的分级标准显然是与该制度的目的不相吻合的。

第二，分级内容单一。根据《收购管理办法》第七条的规定，详式与简式披露的唯一区别在于权益变动报告书的披露内容不同，即前者比后者需要披露的法定内容更多，例如还包括权益披露义务人取得相关股份的价格、所需资金额以及资金来源等情况。但在披露义务触发点、窗口期等其他规则上，详式与简式披露并无区别，导致分级披露的内容其实非常单一。

（二）机构投资者特殊规则的缺位

我国目前的权益披露制度对不同类型的市场主体是一视同仁的，而不存在任何针对特殊市场主体的特殊规则。这种看似公平的做法其实本身就蕴含着极大的不公平，尤其是对机构投资者而言。

相比其他类型的市场主体，机构投资者具有诸多特殊之处。首先，绝大部分机构投资者都是持财务投资的目的，即属于被动投资者，积极投资者非常少见。事实上，由于我国立法对机构投资者的典型——公募基金的证券投资活动进行了严格限制，加之我国上市公司的股权结构普遍比较集中，其进行积极投资的可操作性和可能性本身就极小。其次，机构投资者一般都财力雄厚，不仅掌握大量资金，且有能力撬动资金杠杆，具有大额持股的先天“优势”，因此非常容易触发权益披露义务。实践中，机构投资者违反权益披露义务的情况屡见不鲜。最后也是非常重要的一点在于，机构投资者因其高度专业性和市场地位，受到公众投资者的普遍信赖和高度关注，其投资决策易被跟风，这就意味着上文论及的“搭便车”现象在此处尤为严重。

基于此，如果对机构投资者施加与一般投资者同样的权益披露义务，将是机构投资者的一场灾难，这恰恰就是我国权益披露制度目前的一大困境，即适用于机构投资者的特殊规则缺位。机构投资者的频繁披露不仅导致其合规成本显著增加，市场研究意愿降低，而且对证券市场也是一种负担，让公众投资者被过量的信息所累。基于此，配套规则的缺失已经对我国机构投资者的快速发展造成了阻碍。

（三）窗口期设置不合理

依据现行规则，达到权益披露起点以及此后每增减5%的窗口期仅为3日，新《证券法》更是新增了达到权益披露起点后每增减1%需次日披露的规定，即此时窗口期仅为1日。我国权益披露的窗口期规定的不合理之处主要体现在两个方面：

一是同样采取“一刀切”的做法，而并未针对详式和简式权益披露或者不同的证券市场主体设置不同的窗口期。对于以财务投资为目的而又非常容易触发披露义务的投资者如机构投资者而言，实在有必要享受更长的窗口期，否则其将陷入沉重的合规负担而无精力投入日常经营活动。

二是即使是对于一般的证券市场主体而言，我国目前规定的窗口期本身也非常短暂。尤其是对于真正的收购人，过短的窗口期就意味着其收购意图的过早暴露，“搭便车”现象将更为严重，收购难度和收购成本都会大幅增加。这就可能造成收购方与被收购方博弈力量的失衡，长此以往，甚至不利于收购活动尤其是敌意收购的发展以及资本市场的公平竞争。

（四）存在慢走规则

慢走规则是我国现行权益披露制度中的一项特殊规定，即禁止权益披露义务人在一定期限内继续买卖股票。之所以说该规则具有特殊性，是因为权益披露规则的内容一般是对是否披露、如何披露以及相关法律责任的规定，而慢走规则是对信息披露义务人证券买卖行为的直接限制，因此从严格意义上来说，慢走规则本身并不是一项权益披露规则，而是一项与权益披露规则并列的独立规则，前者作为后者的配套机制，共同构成了我国的权益披露制度。

立法上，我国达到权益披露起点以及此后每增减5%的停止买卖期分别为最高3日和最高5日，新《证券法》甚至进一步延长了后者的停止买卖期限，试图强化慢走规则。但事实上，慢走规则的存在本身就受到了学界普遍的质疑和诟病，理由在于其不仅严重限制了市场主体的交易自由，既不利于证券市场的活跃，也不能准确反映出证券市场的供求关系，更显著加大了意图收购者的时间成本与收购成本。①参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。

（五）法律责任规定的不完善与冲突

在本次《证券法》修改之前，我国权益披露规则中涉及对违规者的法律责任尤其是表决权限制的规定主要是原《证券法》第二百一十三条和《收购管理办法》第七十五条，这两款规定都对违规者所持股份的表决权进行了一定程度的限制，但却引发了学界和司法界普遍的争议。

首先，《收购管理办法》第七十五条的法律效力就应受质疑。根据原《证券法》第二百一十三条的表述，在改正前受到表决权限制的对象是“收购人”，而《收购管理办法》第七十五条中规定的对象则是“上市公司的收购以及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人”。但问题在于，表决权是股东的核心权利，而《收购管理办法》在法律位阶上仅属于部门规章，其根本无权对股东的基本权利作出限制，即无权扩大表决权限制对象的范围。也因此，有学者直接指出《收购管理办法》第七十五条不具有法律效力，而是对原《证券法》的严重越位。①参见陈洁：《违规大规模增减持股票行为的定性及惩处机制的完善》，载《法学》2016年第9期。

新《证券法》第一百九十六条直接删除了对于违规收购者在改正前不能行使表决权的规定，且其在第六十三条新增了对违反权益披露义务人限制表决权的规定，所以在新《证券法》框架下，《收购管理办法》第七十五条对表决权限制对象范围的扩大似乎有了上位法依据，但鉴于新《证券法》针对的仅是超过规定比例部分的股份，而非持有或者实际支配的全部股份，《收购管理办法》第七十五条仍有不当扩张之嫌。

其次，该条在法律适用上也存在争议。表述的表决权限制期为“改正前”。那么如何责令改正、责令改正的完成标准就成了问题。有观点认为责令改正的内容仅包括补充披露，有观点认为应同时包括补充披露和抛售违规买入的部分股票。②参见徐聪：《违反慢走规则买卖股票若干争议法律问题研究》，载《法律适用》2015年第12期。在司法实务中，这一问题也没有得到妥善的解答，从而引起了广泛争论。

四、权益披露制度的中国法语境

权益披露制度的设计与一国的上市公司收购以及投资者结构情况密切相关，因此要探寻我国权益披露制度的出路，则必须扎根于我国资本市场的相关具体语境进行研究。

（一）敌意收购没有生长土壤

权益披露制度是上市公司收购监管法律体系的重要组成部分，其要想充分发挥制度价值，与一国的上市公司收购监管的实际情况密不可分，因此要观察其中国法语境首先离不开对中国上市公司收购现状的考察。

事实上，中国的上市公司收购具有一定的特殊性：由于中国上市公司的股权结构比较集中③据高西庆教授统计，截至2016年第三季度，约有230家上市公司属于股权分散型，而彼时我国上市公司总数已逾3000家。参见高西庆：《大额持股披露待完善 大股东披露减持信息间隔时间应缩短》，资料来源：http：／／news.10jqka.com.cn／20170315／c596868917.shtml，2019年12月17日访问。，绝大多数上市公司都存在一个或少数几个绝对或相对控股的股东，这使得收购人必须与控股股东合作，从其手中购买股权，才能获得对上市公司的控制权。因此，一般善意收购才能获得成功，敌意收购很少发生。④参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第268页。虽然自2015年起，由于股市暴跌、套利空间出现，我国似乎掀起了一股敌意收购的浪潮，出现多起敌意收购事件⑤参见傅穹：《敌意收购的法律立场》，载《中国法学》2017年第3期。，但基本均以失败告终，直到2018年才出现首例成功的敌意收购（浙民投收购ST生化）。

此外，中国证券市场上的各方主体对敌意收购的态度就算谈不上“敌意”，也绝谈不上积极和友好。虽然对于目标公司管理层而言，敌意收购确实不受欢迎，但世界上主要的发达资本市场均正视和肯定其对提高公司治理水平所起到的积极作用，而在中国，不论是监管者、上市公司还是社会公众对敌意收购的态度依然较为谨慎甚至可以说是消极的。从宝万之争到前海人寿增持格力等资本市场案例，资本市场对敌意收购的道德审判和挞伐对收购活动的走势甚至成败影响甚大。①参见王佐发：《敌意收购需要规则而不是讨伐》，载《经济参考报》2016年12月20日。而这种态度只会使敌意收购在我国的发展困境进一步加重。

敌意收购的上述困境与我国立法层面的相关规定也是分不开的。例如有学者认为中国特殊的上市制度和规则是造成敌意收购鲜有成功的重要原因。②参见张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》2017年第1期，法律出版社2017年版，第151页。并且现行立法对于反收购措施的监管相对缺失，收购方在收购信息发布上又受制于目标公司，其所持股份的流动性也受到严格限制，凡此种种，都会增加收购方的收购成本，抑制其收购欲望。

总之，中国的现行法律规则与上市公司收购的实际情况都对敌意收购者很不友好，敌意收购在中国的实现面临很大阻碍。而新《证券法》对权益披露制度的收紧，无疑会使敌意收购者雪上加霜。

（二）散户主导，机构投资者不成熟

中国资本市场的投资者结构在检视权益披露的中国法语境时也是一个不可忽视的因素，而这一点可以从数据（见表1和表2）上进行直观观察。

表1 各类投资者持股情况统计数据 单位：%

表2 各类投资者交易情况统计数据①上海证券交易所：《上海证券交易所统计年鉴》（2014卷、2015卷、2016卷、2017卷、2018卷、2019卷），资料来源：http：／／www.sse.com.cn／aboutus／publication／yearly／，2019年11月25日访问。 单位：%

上交所在进行数据统计时将投资者分为四类：一般法人、专业机构、自然人投资者和沪股通。从上述数据可以看出，专业机构尤其是投资基金的持股市值占比都很低，明显少于自然人投资者（其中主要是散户），且近年来差距虽有缩小但仍明显，而在交易净额上自然人投资者更是远远高于专业机构，稳定保持在80%以上，可见我国目前的A股市场仍为散户所主导，机构投资者尚不成熟。这一点也得到了官方承认，证监会的新闻发言人在一次新闻发布会中就明确指出，当前我国A股市场的投资交易仍以中小散户为主，以公募基金为代表的专业机构投资者目前还难以发挥市场稳定器的作用，仍是市场走势的被动接受者。②中国证券监督管理委员会：《2014年6月13日新闻发布会》，资料来源：http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／zjhxwfb／xwfbh／201406／t20140613＿256025.html，2019年12月5日访问。

在这一点上，中国法语境是与英、美等国迥异的。在英国，自20世纪60年代起机构投资者就已经成为上市公司的重要股东，在公司治理中发挥着积极作用且具有强势地位，英国国家统计局的数据显示，在2014年机构投资者的持股市值高达英国股市总市值的82%。美国证券市场中的机构投资者实力虽不如英国强大，但也不可小觑并且发展迅速，其持有的上市公司股份比例在1980年至1994年从24.2%上升到50%。③参见王娴：《机构投资者参与公司治理的监管制度比较》，载《证券市场导报》2019年第10期；张巍：《资本的规则Ⅱ》，中国法制出版社2019年版，第336页。

监管机构已认识到我国资本市场中存在的机构投资者不成熟的问题，并且多年来也一直在倡导大力发展机构投资者，“新国九条”就明确提出要“壮大专业机构投资者”。但机构投资者的培养与成熟并非一朝一夕间可以速成的，而是一个需要长期引导和规范、多种政策来配合的过程。我国目前这种散户主导、机构投资者不成熟的现状在短期内恐怕难以改变，机构投资者能在公司治理中发挥多大作用有待长期观察。

综上所述，我国资本市场在现实层面和立法层面都有自己的特殊语境，而这也是权益披露制度设计时必须纳入的考量因素。一方面，基于我国敌意收购缺乏生长土壤的现实，而权益披露制度又不可避免地带来抑制敌意收购的制度成本，在进行权益披露制度设计时要尽可能维持收购双方的势均力敌，矫正目前收购双方的失衡状态，尤其要注意避免因权益披露导致的对敌意收购者的过分打击；另一方面，由于我国资本市场仍然呈现散户主导、机构投资者不成熟的格局，投资者结构尚不甚合理，而权益披露制度又天然地抑制大额持股行为，因此在进行权益披露制度设计时必须为大额持股人尤其是其中的机构投资者留下合理的发展空间，以此为优化我国证券市场的投资者结构、提高证券市场的运行效率提供助力。

五、权益披露制度的完善

在对我国权益披露制度的困境、语境进行观察后可以发现，其最大的问题不在于某些规定的不当或者缺位，而是监管思路和整个规则体系的失衡。

从具体规则看，我国的权益披露规则对英、美两国进行了不同程度的借鉴与移植，与两者各有相似之处，但我国的立法只针对收购人一方收紧了规则，即虽然和英国一样在目标公司外部这一端，对收购人课以严格的权益披露义务并对要约收购设置诸多限制，却没有同时在目标公司内部这一端严格限制目标公司管理层抵御要约收购的能力。①参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第322页。恰恰相反，我国当前尚缺乏对反收购措施的规制与监管，现实中各种反收购措施被滥用。这样的监管思路与英美等国存在根本的不同，即对于目标公司管理层和收购人的规制是一松一紧，出现了对目标公司管理层的明显倾斜，从而导致监管规则的失衡。

因此，在讨论如何对权益披露制度进行完善时，秉承的核心理念就应当是实现上市公司内部的管理层与大股东和外部投资者尤其是收购人之间的利益平衡，而要达到的最终目的就是矫正目前规则的失衡状态。也因此，对权益披露制度的矫正就面临两条道路：一是在整体上继续对权益披露规则进行收紧，同时大力加强对目标公司内部人士包括管理层和大股东的监管，严格限缩其抵御收购的空间，从而矫正到两头皆紧的状态；二是在整体上对其放松，同时给予目标公司内部人士抵御收购的合理空间并进行相应规范，从而矫正到两头皆松的状态。

观察近两年的立法和监管动态，无论是立法者还是监管者选择的似乎都是第一条道路。但对于这种趋严的立法和监管态度，笔者并不赞同。鉴于我国目前敌意收购面临的发展困境以及散户主导、机构投资者不成熟的现状，我国目前本就比较严苛的权益披露制度，绝不应当再对其收紧，相反应该放松，同时完善对上市公司采取反收购措施的监管，以期达到收购方与反收购方的势均力敌，矫正目前的制度失衡状态，同时为发展机构投资者、培养大额持股人提供良好的土壤。具体而言，立法应该作出如下调整。

（一）减轻权益披露义务

1.完善分级披露制度。我国建立简式和详式两种权益披露制度的做法是应该受到肯定的，但在分类标准和分类内容上都还存在改进空间。

首先，我国权益披露制度目前的分类标准值得商榷。在披露义务的分级上，美国法上存在13D表和13G表两种报告制度，这看似与《收购管理办法》确定的详式权益变动报告书与简式权益变动报告书制度非常类似，但其实两者在分级标准上存在实质的不同。美国法综合考虑了持股比例、持股主体身份和持股目的，从而为符合条件的机构投资者以及持股比例不超过20%的消极投资者提供了13G披露的选择。投资者只要声明自己属于不寻求获得或影响发行人控制权的消极投资者，就可使用13G披露，除非其又产生控制意图或持股比例超过20%，此时才需要转而进行13D披露。

笔者认为，美国的分级披露模式更加符合权益披露制度的立法目的和制度价值，也更能保证信息披露的有效性和证券市场的运行效率，颇具参考价值。而我国法中独特的考虑持股人是否为上市公司第一大股东或者实际控制人的做法也是值得肯定的，应该予以保留。因此，笔者建议修改《收购管理办法》确立的现行分类标准，以持股目的、持股主体身份结合持股比例作为划分标准，如此方能为符合条件的机构投资者、被动投资者提供简式披露的选择，不仅能降低其合规成本，也能降低监管机构的监管成本。具体而言，可以考虑允许符合条件的机构投资者以及持股比例不超过20%的消极投资者选择简式披露，这两类主体必须非上市公司第一大股东或者实际控制人，且需同时声明自己不寻求获得或影响发行人控制权，否则将丧失适用简式披露的适格性。而持股比例达到20%但未超过30%的投资者以及持股比例虽未达到20%但为积极投资者或者上市公司第一大股东或者实际控制人的，则适用详式披露。

其次，我国权益披露制度目前的分类内容有待丰富。应当在披露义务触发点、窗口期等其他规则上予以区别，对适用简式披露的投资者，设置更为宽松的披露义务触发点以及窗口期，例如可以规定在达到5%的披露义务起点后每增减5%才需披露、窗口期延长至10日等。

2.为机构投资者设置特别规则。机构投资者在上市公司治理中的积极作用是毋庸置疑的。对于机构投资者而言，权益披露义务的豁免能使机构投资者无须时刻关注其持股变化情况，而能集中精力在投资决策和资产管理上，也免于承担重复提交报告带来的巨大合规成本与资源浪费。基于此，其将更有积极性去成为大额持股人并积极参与上市公司的监督、管理，甚至发展成为积极投资者，用收购的方式去参与上市公司治理与资本市场竞争。

此外，对于市场而言，这样的豁免能保证信息披露的有效性。因为市场需要的是真正有用的信息，而机构投资者的频繁披露会让公众投资者被过量的信息所淹没，不但增加了公众投资者的信息消化和处理负担，还会导致市场上跟风炒作的操作频发，反而不利于证券市场的稳定和长期健康发展。机构投资者的部分豁免能让市场免于受到过量无用信息的干扰，而让真正有用的信息受到市场应有的关注，在缓解“搭便车”现象的同时提高证券市场的运行效率。

事实上，为符合条件的机构投资者提供豁免已经成为各国证券立法的共识，美国、韩国、日本、中国香港等国家和地区都有相关规定。例如美国立法中专门规定了13F披露这一为符合条件的机构投资者设置的特殊规则。机构投资者只需要按照固定的报告期（3个月以上1年以下）进行披露即可，而无须按照13D披露的要求随时报告，披露内容的要求也更低、更简略，同样使用13G表。其立法目的在《证券交易法》的第13（f）（4）条中得到了阐明，即为了避免机构投资管理人不必要地重复进行披露报告，将其承担的合规负担降到最低限度。

值得注意的是，新《证券法》在第六十三条增加了授权证监会进行例外情形的规定，似乎已经试图引入权益披露制度的特殊规则或者说部分豁免，因此证监会在权益披露制度的豁免规定上将大有可为。此时需要进一步讨论的是立法上该如何为机构投资者设置此种豁免。笔者认为，在具体规则设计上应注意如下几点：

一是应当明确特殊规则的适用主体范围及适用条件。适用主体的范围包括符合条件的机构投资者。对于机构投资者的概念，笔者并未检索到法律位阶的定义，只有证监会等监管部门的部门规章中有比较明确的界定，如《证券公司融资融券业务管理办法》第五十一条。①根据该条规定，专业机构投资者是指经国家金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构管理的金融产品；经证监会或者其授权机构登记备案的私募基金管理机构及其管理的私募基金产品；证监会认可的其他投资者。这种列举式且有兜底条款的定义更能适应金融市场的快速发展与监管部门的监管需要，因此笔者认为在规定特殊规则的适用主体范围时可以借鉴此种定义。在适用条件上还应当要求该机构投资者仅以消极投资为持股目的。

二是合理减轻机构投资者的披露义务。具体而言包括延长窗口期、简化披露内容、减少披露义务触发点，例如对符合要求的合格机构投资者，仅要求其按季度进行报告，报告内容也以其最后一日的持股情况为准、持股比例达到5%后每增减5%才需披露等。但豁免义务的具体减轻程度仍需要综合考虑国家对机构投资者参与上市公司治理的鼓励程度以及由监管部门对我国证券市场进行大量调研和评估的基础上才能确定，而不能盲目照搬域外立法例。

三是引入机构投资者的合并计算豁免规则。对于符合条件的机构投资者，如基金公司、信托公司，若其是在资产管理业务中以管理人或者受托人身份为他人利益而持有证券，且不谋求或影响上市公司控制权的，应当免于合并计算，以避免其轻易触发权益披露义务，影响日常资产管理业务的开展。这一点其实也已被监管部门意识到。据深交所法律部副总监透露，根据证监会基金监管部的通知，沪深交易所目前在实务中进行实时监控时，若涉及基金管理公司的持股计算问题，都对各基金分别计算，例如当基金管理公司合计持股比例超过5%，但单只基金持股比例均未超过5%时，就会认定其未达到5%的披露标准①参见邱永红：《证券交易法律制度研究（四）》，载北大法宝：http：／／www.pkulaw.cn／fulltext＿form.aspx？Gid＝335590168，2019年12月12日访问。，无须进行权益披露。沪深交易所最新发布的《信息披露业务指引》也已经有合并计算豁免的相关规定。但上述通知和指引的问题在于：其一是法律效力太低，其二是覆盖的机构投资者范围过于狭窄，主要限于基金公司，因此有必要由监管部门以部门规章的方式对各类机构投资者的合并计算豁免问题予以明确，尤其要注意应当针对不同机构投资者的不同业务进行细化规定。

四是规定特殊规则的排除适用。以上对机构投资者等特殊主体应受豁免的论证均基于常规情况，但在市场上也完全有可能出现意图收购、争夺上市公司控制权的机构投资者，因此有必要规定在上述主体不再符合豁免条件时，排除特殊规则的适用，转而适用一般规则。在这一点上可以借鉴美国SEC的13D－G规章中的相关规定，如规定任何成为持有发行人全部股份20%以上的股东或不再能证明其是无意改变或影响发行人控制权的机构投资者，将失去适用权益披露特殊规则的适格性。此外，域外还存在当机构投资者发生特定行为时排除特殊规则适用的立法例，如日本《金融商品交易法》就规定机构投资者在作出对公司事业活动有重大变更或影响的行为、重大提案行为时不适用特殊规则。②参见庄玉友：《日本金融商品交易法信息披露制度研究》，人民出版社2010年版，第155－158页。这样的排除适用规定对我国立法同样有参考价值。

3.适当延长窗口期。上文曾经强调过，新《证券法》对窗口期的修改是不增反减，对于这种修法趋势，笔者是非常不赞同的。相反，笔者认为应当区分投资者的不同类型，适当延长窗口期。

首先，对于以财务投资为目的的机构投资者尤其是公募基金而言，如此短暂的窗口期意味着巨大的合规负担，其必须时刻关注持股变化情况以防违规，因此应适用特殊的报告期规则。这一点在上文讨论机构投资者的特殊规则时已经论及，此处不再赘述。

其次，对于机构投资者之外的一般市场主体，目前的3日窗口期也太过短暂，应当适当延长。观察域外立法，美国的窗口期长达10日，日本、韩国等国的窗口期也有5日，我国香港地区则为3个工作日，都比较宽松。而鉴于我国特殊的资本市场语境，敌意收购活动本就比较艰难，此时确实有必要在窗口期上适当松绑，以防止对敌意收购人的过分抑制，从而实现收购人与目标公司内部管理人的利益平衡。至于窗口期具体延长至何期限，同样需要综合考虑国家对收购活动尤其是敌意收购的态度和鼓励程度以及资本市场的实际情况而定。

4.取消慢走规则。慢走规则确立二十多年以来，《证券法》虽几经修改，该规则却基本保持不变，而新《证券法》甚至还对慢走规则进行了加强，在投资者持股达到5%后每增减5%的情况下，禁止证券买卖期限被进一步延长，从原来的“报告期限内和作出报告、公告后二日内”延长至“该事实发生之日起至公告后三日内”。

这项规则即使放诸世界都是颇具特色的，在目前世界主要国家或地区的证券立法中，只有韩国有类似规则（韩国《资本市场法》第150条）。①参见伍坚：《论我国大额持股披露制度的完善》，载《法学》2018年第5期。以美国为例，其不存在类似规则，事实上，许多研究显示，这10天的窗口期实际上是增持的高峰期，大额持股信息披露之际，持股比例往往已经逼近10%②张巍：《大额持股信息披露“征求意见稿”——我的一点意见》，载“比较公司治理”微信公众号：https：／／mp.weixin.qq.com／s／TN0FjURatAIMPbPZueaQKg，2019年10月31日访问。，此外，据说还存在收购甚至超过25%股份的情况③参见［美］斯蒂芬·贝恩布里奇：《美国并购法》，李晓新等译，法律出版社2018年版，第251页。。

慢走规则的本质就是对证券流通性的限制。流通性本是证券的根本属性，既然要对其进行限制，就必须有充分的法理基础作为支撑。

在我国证券市场发展早期，出于技术原因和证券市场参与者水平的考量，慢走规则可能还具有历史发展阶段的合理性。④参见吴建忠：《上市公司权益披露规则与慢走规则法律适用》，载《证券市场导报》2013年第1期。有学者指出，设定这一规则与我国证券市场在设立之初的股权结构有关，在股权分置改革前，流通股占比很低，供不应求，形成事实上的“同股不同价”，少数大比例的交易就足以对流通股价格产生较大影响，为了防止通过交易所的竞价交易发动突袭式的“恶意收购”，监管方只能要求在达到披露义务点后立即停止交易。⑤参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。但从目前的证券市场现状来看，技术原因不再存在，市场参与者水平也不可同日而语，股权分置改革已经完成，慢走规则对收购行为的负面作用越发凸显。而如果说是出于防止内幕交易、操纵市场的目的，那也是很难成立的。持股5%以上的股东在我国立法中本就具有特殊地位，受到诸多规则的限制，例如禁止短线交易、内幕交易等，这些规则就能起到抑制收购人进行内幕交易、操纵市场的作用，而没有必要一律停止交易。

因此，笔者并不赞同新《证券法》强化慢走规则的做法，相反，笔者认为在现阶段，慢走规则已经不再适应我国证券市场的需要，应取消。

（二）审慎规定违规后果

1.对表决权的限制应当克制。面对司法实务对明确违规投资者的法律责任尤其是表决权限制与否的迫切需求，新《证券法》也第一次在立法上作出了明确的回应，即新增专款规定，违规买入上市公司有表决权的股份的投资者将被剥夺该超过规定比例部分股份的表决权，期限为买入后的36个月。

这一规定倒是能解决上文所述的我国目前权益披露规则在表决权限制上的困境：不仅表决权限制对象得以明确，扩张到所有违反权益披露义务的投资者，而且表决权限制期限也易于确定，延长至违规买入后的36个月。但问题在于，表决权是股东享有的核心权利之一，我国新《证券法》这样严苛的表决权限制新规是否具有合理性呢？

事实上，综观各国权益披露制度，虽然在披露义务起点、窗口期等规则上都大同小异，但在表决权限制规则上却是天壤之别。限制表决权这种惩罚形式并非我国首创，韩国、法国、我国台湾地区也存在类似规定，但在限制轻重上存在不同。例如，韩国规定违规者在总统令规定的期间内对于超过5%的部分违反份额不享有表决权；法国则规定剥夺违规者所持未申报的超额部分股份的表决权，期限为正式办理申报手续之日起两年内。①《法国民法典》第L233－14条，参见罗结珍译：《法国商法典》，北京大学出版社2015年第1版，第405页。但也有很多国家未采纳这种规定，无论是相对宽松的美国立法模式还是严格的英国立法模式，在违规后果上都未采取限制表决权的措施，尤其是在美国，SEC对违规披露者的处罚非常轻，剥夺表决权的诉求也不被法院支持。

事实上，国内学者对是否应采取限制表决权的违规惩罚措施也一直存在较大的争议，支持者认为虽然对无收购意图的违规大额持股人进行表决权限制无太大必要，但基于我国国情以及长期以来对违反权益披露规则以及收购监管执法不力的现状，且从追求高效、降低成本的监管目的出发，我国立法对无论有无收购意图的违规大额持股人都进行表决权限制不失为一种便利之举。②参见陈洁：《违规大规模增减持股票行为的定性及惩处机制的完善》，载《法学》2016年第9期。反对者则认为不应忽视大额持股对于公司治理的积极作用，尤其是我国的权益披露规则本就较美国更严，因此在执法过程中更有必要权衡轻重、妥善处置。③参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第328页。笔者赞成后者观点，理由在于：

首先，这一规定不利于收购活动尤其是敌意收购的开展。值得注意的是，不同于域外的相关规定，我国证券法对表决权的限制仅适用于违规增持而并不适用于违规减持情形，可见该规定主要就是为针对收购行为而设立。对于本就无收购意图的被动投资者而言，其持股的目的在于财务投资，并无意于公司的日常经营管理，也因此对表决权并不看重，只要其受益权不受影响，即使立法规定了剥夺表决权的惩罚措施，对其而言也无关痛痒，威慑力不大。而对于真正的收购人而言，剥夺表决权无异于一个毁灭性的打击，一旦失去表决权，其千方百计争夺来的控制权将毫无意义，整个收购行为的目的也就此落空。因此，一旦这样的规定实施，收购人迫于违规后果的威慑力，只能选择严格遵守权益披露规则，而如今这样严格的权益披露规则本就对收购人不利，长此以往恶性循环，收购活动将越发萎靡。

其次，对违规者的表决权限制不符合比例原则。综观整部新《证券法》，仅对违反权益披露义务的投资者施以剥夺表决权的处罚措施，而其他任何证券违法行为，包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为都没有受到此种处罚。根据比例原则，为实现立法目的而对权利人进行限制应具有必要性和适当性，而违反权益披露规则买入证券这类行为，无论是从行为主体的主观恶性还是从行为后果的社会危害性来看，都不会比内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为更严重。因此笔者认为，对此类违规行为施加剥夺三年表决权的限制不具有必要性和适当性，不符合比例原则的要求，相反是对违规者合法权利的过度侵害。

综上所述，笔者认为限制表决权的规定是对收购人的过分苛责，新《证券法》的这一修改并不值得赞同。

2.刑事制裁更不可取。除了表决权限制外，引入刑事制裁也是学界呼声颇高的一项举措。在比较法视野下进行观察可以发现，在是否采取以及采取何种程度的刑事制裁上各国差异颇大。反对者如美国，就SEC而言，其以严厉姿态纠察13D披露违规实属罕见，对13D披露违规者启动刑事追诉的情况几乎闻所未闻。非但不追究刑事责任，SEC采取的行政处罚措施通常也十分克制，除了责令违规者补正披露外，一般只会处以少量罚款。①参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第324页。但对权益披露违规行为施加刑事责任在域外立法例中并不鲜见，韩国、日本、我国香港地区均有相关规定，其中尤以日本为重，违规投资者最高可面临5年有期徒刑并处500万日元罚金的刑事处罚。国内有学者认为，我国应当借鉴韩国、日本等的相关规定，对违反权益披露规则的行为施以刑罚规制，明确刑事责任，以加大对此种违规行为的打击力度，从而提高市场的透明性、公平性，切实保障广大投资者的合法权益。②参见钟洪明：《证券法大宗持股权益变动法律责任研究——以非合意并购为视角》，载郭锋主编：《证券法律评论》，中国法制出版社2017年版，第519页；陈洁：《违规大规模增减持股票行为的定性及惩处机制的完善》，载《法学》2016年第9期。

但笔者认为这种做法更不可取，刑事制裁是比剥夺表决权更严重、威慑力更大的惩罚措施，更需要审慎考量，不能仅凭相关的违规行为频发就从源头上加重打击，而应反思违规行为频发的原因，宜疏不宜堵。在对权益披露违规行为采取最严刑事制裁的日本，敌意收购活动背负了社会污名并且绝少发生。③参见罗培新：《公司治理法律规则背后的经济与社会含义——以日本活力门收购事件为视角》，载《证券法苑》2010年第1期。因此，过于严苛的刑事制裁手段只会让资本市场上的投资者抵触甚至彻底放弃二级市场证券买卖这一收购方式。而这并不是中国资本市场想要看到的结果。

综上所述，我国目前的权益披露制度存在制度失衡的问题，由此导致了对上市公司内部人士的过分倾斜保护，而这一弊病在新《证券法》中愈加凸显。要想真正发挥权益披露制度的价值，矫正我国权益披露制度的过紧状态，应在权益披露义务及法律责任这两个监管维度上同时进行调整。由此，才能给证券市场较为充分的自治环境，顺应多元市场主体的不同诉求，优化证券市场的投资者结构，为证券交易提供更为公平、灵活的博弈机制，从而实现证券市场健康、长远、稳定发展。