控制权争夺引发的代理问题与中小投资者保护

杜梦仪

摘 要：近年来，资本市场的并购重组屡见不鲜。而与此对应，控制权争夺的问题也逐渐凸显，大股东之间的控制权纠葛侵犯了中小投资者的利益。本文以山水集团的控制权争夺为例，研究了中小投资者的保护措施。

关键词：控制权争夺;代理问题;中小投资者保护

1 案例介绍

山水水泥集团是国企改制的民营上市公司，以下简称山水集团。上市以来，山水集团的第一大股东是拥有30.11%股份的山水投资，第二大股东是拥有13.42%股份的亚洲水泥，其他股东的股权较为分散。山水投资是一个员工持股平台，山水集团董事会主席张才奎持有81.74%的股份，其他股份由7名小股东持有。但是张才奎81.74%的股份并非他本人完全拥有，他本人仅拥有13.18%的股份，剩余的股份是3933名职工的酌情信托。

2013年，由于高管与张才奎父子不可调和的矛盾导致高管集体出走，张才奎父子意识到股权集中的重要性，发布一份退股方案。拥有股份的职工要么不退股接受三十年不分红，要么接受以公司分红回购股份的方式且三十年才能获得全款。这份方案引起员工极大的反感，起诉要求取消信托，最终法院判决安永会计师事务所托管45.63%的员工股份，张才奎父子仅持有36.11%的股份。

张才奎父子担心失去对山水集团的控制，2014年引入中国建材的投资。配股后，山水投资持有25.09%的股份，中国建材持有16.67%的股份。亚洲水泥得知这一情况后，露出了争夺控制权的野心，在二级市场收购山水集团的股份，仅一个月就增持到了20.90%。2015年，后来者天瑞集团在二级市场收购了山水集团28.16%的股份，成为山水集团的第一大股东。

2 控制权争夺引发的代理问题

代理问题主要表现为三种形式：管理层与股东之间的利益冲突、大股东与中小股东之间的利益冲突以及股东和债权人之间的利益冲突。山水集团的控制权争夺主要体现为大股东与中小股东之间的利益冲突。

山水集团2008年赴港上市之前，持股员工被要求签署信托协议，委托张才奎、李延民兩人以受托人身份管理其出资的权益。但直到退股方案发布之后，持股员工才得知其签署的信托协议不是固定信托，而是酌情信托。酌情信托的受益人对信托收入不享有固定权利，而由受托人酌情给予受益人信托入息或动用信托财产。持股员工的酌情信托给予了张才奎、李延民两位受托人绝对的自行决定权。利用中小员工股东的信任攫取控制权的同时，张才奎作为董事长还给自己开出1.4亿的天价年薪。这说明很可能存在大股东利用手中的职权为自己谋取私利的情况。

2015年5月，天瑞集团成为山水集团的第一大股东，提议重组董事会。张才奎父子大部分的精力都集中于防止天瑞集团控制董事会，而忽视了公司治理，影响了公司的日常经营。由于公司内部管理失衡，子公司山东水泥的外部融资渠道受到限制，出现了超短融债券违约的情况。此时山水集团的控制权争夺已经到了白热化阶段，为了防止控制权旁落他人，张才奎父子以山东水泥超短融债券违约为由向注册地开曼法院提出清盘申请。子公司违约在际，掌握着控制权的大股东不是考虑如何解决问题，而是执着于手中的权利，在未出现资不抵债的情况下申请清盘，这极大地损害了中小股东的利益。

由于山水集团对到期债务仍有偿还能力，开曼法院撤销了清盘申请。2015年底，山水集团召开股东大会，罢免原董事会，天瑞集团接任新董事会。但原董事会拒不交还公司公章，影响了工商手续办理的同时，也影响了公司业务的正常运转，所有需要加盖公司公章的合同都只能延期处理，对公司的营业收入和利润造成极大的破坏。这说明大股东与中小股东发生利益冲突时，中小股东的权益诉求往往被忽视。

3 中小投资者保护措施

在公司正常经营的情况下，中小股东的确可以“搭乘大股东便车”获得收益。但在公司发生控制权争夺等意外事故的情况下，大股东利用手中的控制权侵害中小股东的权益也不少见。笔者认为，应从实施以下几个措施可以在一定程度上保护中小股东的权益。

第一，完善独立董事制度。中小股东股权分散，注定不能加入董事会直接参与公司治理，此时独立董事的设置就显得尤为重要。独立董事应与公司其他利益相关者不存在利益关系，保持独立性，从客观、专业的角度对公司政策进行投票和建议。独立董事的独立性、客观性和专业性便是对中小股东利益最大的保护。但山水集团的独立董事与张才奎父子存在利益关系，其独立性收到侵害，因此在控制权争夺过程中并没有发挥其应有的作用。因此，股东在提名独立董事时，公司应加强对独立董事的背景调查，特别是其与大股东、实际控制人之间的关系。同时，独立董事因其主观原因未发挥应有作用，不仅要取消其独立董事的资格，也因要求其对利益受损的中小股东进行赔偿。

第二，建立和完善职业经理人市场，分离控制权和经营权。在董事会重组之前，张才奎担任山水集团的董事长和总经理，其子张斌担任副总经理。在控制权争夺发生之后，山水集团的决策层和经营层均失去控制，公司治理陷入混乱。建立和完善职业经理人市场，选择专业背景适当、经营业绩良好的专业人士成为公司的管理层，有助于形成监督制衡机制，提升公司的经营业绩，防止出现利用控制权谋取私利的情形。

第三，加强外部监管，提升信息透明度。机构投资者作为资本市场的重要参与者也可以发挥其监督制衡的作用，根据其研究报告成果自荐成为中小股东的代表，为保护中小股东的权益提供专业意见和建议。

基金项目：丽水职业技术学院2018年度校级课题（项目编号：LZYC201802）

参考文献：

[1] 王爽. 山水水泥集团控制权争夺及其对公司治理的启示研究[D].哈尔滨商业大学，2019.

[2] 李慧慧. 大股东控制权争夺对公司经营绩效影响研究[D].河南大学，2018.

[3] 王高敏. 控制权争夺的原因与经济后果分析[D].广州大学，2018.

[4] 薛亚平. 大股东控制、“隧道行为”与投资者保护[D].河南大学，2017.