高管薪酬差距、产品市场竞争与投资效率

吕洋洋 卿 松

(集美大学财经学院,福建 厦门361021)

引 言

作为企业三大财务活动之一，投资活动的效率直接影响企业的生存与发展。因为投资效率与企业价值直接相关，企业的非效率投资越严重，对企业价值的损害也越严重[1]。现有研究表明，非效率投资这一现象在我国上市公司中并不罕见，其具体可表现为过度投资与投资不足两个方面。根据MM理论，在完美的市场中，企业的投资决策标准为净现值准则，即企业应该投资每一个净现值为正的项目。然而，委托代理问题与信息不对称问题伴随着现代企业两权分离制度而出现，导致企业在进行投资决策时往往偏离最佳投资，从而导致投资过渡与投资不足。因而，学者们从公司治理的监督和激励机制角度对如何提高企业的投资效率展开了研究。研究表明，薪酬水平的提高和管理者持股能够解决代理问题，因为激励使得经营者利益与企业利益趋于一致，能够在一定程度上缓解代理问题，从而提高投资效率[2-4]。然而，随着薪酬激励的推行，高管的“天价薪酬”引发热议，薪酬激励这一机制是否真的能够发挥最初的作用？现有研究表明，薪酬差距的扩大导致了一系列不良后果，如降低了企业业绩[5]、抑制企业研发投入和创新[5，7]、加剧非效率投资等问题[8]。

伴随市场化进程的不断深入，市场能够发挥的资源配置作用愈发重要。国外的早期研究认为，激烈的竞争能够抑制企业所有的非效率投资行为，因此早期学者认为竞争可以完全解决委托代理问题[9]。竞争充分信息假说认为,产品市场竞争程度的提高可以减少信息不对称带来的影响[10]。并且竞争的清算威胁假说主张, 竞争的加剧提高了企业的破产风险，这将直接影响管理层和所有者的相关经济利益。因此，竞争能够激励管理层更加努力地工作并降低代理成本，提高公司治理效率[11]。国内大多数学者的研究也得出了一致的结论[12-15]。

综上所述，现有研究主要集中于薪酬激励对投资效率以及产品市场竞争对投资效率的影响，而对薪酬差距、产品市场竞争与投资效率三者之间的研究较为匮乏。因此，文章将从理论和实证两方面分析三者之间的关系。

一、 理论分析与研究假设

(一) 高管薪酬差距与投资效率

高管薪酬差距的研究主要从两个对立的理论展开。锦标赛理论指出，高管薪酬差距能够激励管理者，从而能够缓解代理问题。因为在企业不同层级之间的薪酬差距类似于竞赛机制，级别越高，所能获得了报酬也就越高。薪酬差距的存在使得管理层通过努力就能够获得额外的奖励，从而使其能够忠诚地履行管家职责，致力于企业价值的最大化，因为在管理者看来，只有企业价值有所提升，其就能够获得相应的额外奖励。部分学者的研究也支持锦标赛理论，其研究表明企业业绩与高管薪酬差距之间存在显著的正相关关系[16, 17]，并且薪酬差距的扩大也促进了研发投入[18, 19]以及抑制了过度投资等非效率投资问题[20, 21]。

然而社会比较理论则体现完全相反的观点，社会比较理论认为，在缺乏其他客观的评价标准时，人们会通过比较来进行自我评价。比较产生的公平性认知将极大地影响其行为。薪酬差距的扩大，会使处于较低薪酬水平的管理者产生不公平感，从而引发不满情绪，降低了对企业的战略目标的关注度，给企业带来一系列不良后果，如降低了企业业绩[5]、抑制企业研发投入和创新[6, 7]，加剧非效率投资等问题[8]。

虽然当前的研究呈现相对立的两种现象，但是对公平的追求一直根植于我国的传统文化中，我们注重公平、追求公平、痛恨不公平。“不患寡而患不均”的儒家文化体现了我们对于公平的追求，社会比较理论可能更符合我国的文化背景。高管作为企业经济资源的掌控者，拥有投资决策的决定权。在评估一个项目是否值得投资时，不仅仅依靠单个高管的能力，而是需要整个高管团队的相互协作。较大的薪酬差距所带来的不公平感，使低报酬者产生被剥削感[22]，这会引发利己行为并破坏高管团队之间的良好合作。黎文靖的研究支持了这一观点，其研究表明高管内部薪酬差距越大，企业的投资效率也越差；薪酬差距对高管没有激励作用，反而是代理问题的结果[8]。

基于上述分析，提出假设1：高管差距越大，企业投资效率越低。

(二) 产品市场竞争与投资效率

基于对现有文献的分析可知，信息不对称和代理问题是造成非效率投资的主要原因。新竞争理论认为，信息不对称和代理冲突使得企业必须对内部经营管理者实施激励制度，而竞争的目的就是要减少股东与管理层之间的信息不对称问题以及降低代理成本[12]。

对于产品市场竞争这一外部治理机制对公司投资行为的影响，国内外学者们从不同的角度展开了研究。杨继伟、冯英从高管激励角度出发，研究表明产品市场竞争和高管薪酬激励都能改善企业投资效率[13]。徐一民以政府控制为研究背景，研究发现若竞争越为激烈，则投资效率越高，且政府控制的企业对产品市场竞争的敏感性也会越低[14]。然而也有学者认为在竞争激烈的行业中，竞争产生的压力会促使公司过度投资[23]，竞争同样加剧了企业的投资不足[24]。由此可见，当前有关产品市场竞争与投资效率的研究结论存在争议，产品市场竞争究竟是改善了投资效率还是加剧了非效率投资呢？

根据竞争充分信息比较假说，一方面充分的竞争能够为所有者提供更充分的信息，从而使得相对业绩评价这一机制能够发挥有效的作用。所有者通过与同行业内其他企业进行比较，以分析自身企业的业绩是否良好并识别最优的管理层。如此就能减少委托人与代理人之间的信息不对称，并能够减少监督成本，从而使股东能够积极履行监督职能，进而减少企业的非效率投资行为。另一方面，充分的竞争也能为外部投资者提供更加全面而准确的信息，减少了投资者与管理层之间的信息不对称，使得其能够充分地评估公司投资项目的风险和预期收益。在这种情况下，企业能够以较之信息不对称程度高时更低的成本获得资金，从而能够减少企业因资金缺乏而导致的投资不足现象。刘晓华等研究发现会计信息质量的提升能够提高企业的投资效率，且产品市场竞争状况与会计信息质量之间存在替代关系[25]。与此同时，竞争的加剧也会增加企业所面临的风险，风险的增加可能会使企业面临破产清算的威胁[15]。管理层为了避免企业破产而给自己带来的利益损失，会减少损害企业价值的非效率投资。竞争可以降低信息不对称和缓解代理问题，从而能够改善企业的投资效率。

基于上述分析，提出假设2：产品市场竞争程度越高，企业投资效率越高。

(三) 高管薪酬差距、产品市场竞争与投资效率

产品市场竞争是企业面临的外部经济环境，充分的竞争可以优化资源配置，提高企业的投资效率。产品市场竞争能否影响高管薪酬差距与投资效率之间的关系？在竞争激烈的市场中，企业面临的经营风险也随之提高，高管自利行为的私人成本也就越高；激烈竞争可能引发的清算威胁效应能够减少管理层的懒惰行为，促使其为了职位安全及其他与职位相关的利益不受损害而积极作为，从而加强团队合作，削弱薪酬差距带来的不利影响，减少一系列非效率投资行为。魏芳等研究发现，高管薪酬差距引发了高管的自利行为及不正当努力，从而加剧了企业违规行为，而外部的产品市场竞争压力缓解了薪酬差距引发的企业违规现象[26]。

基于上述分析，提出假设3：产品市场竞争程度越高，越能削弱高管薪酬差距与非效率投资之间的正向关系。

二、 研究设计

(一) 数据来源与样本确定

根据研究内容，以沪深两市A股上市公司中的非金融行业的公司作为研究对象，样本选取区间为2013年-2017年。并对样本按如下原则筛选：(1)剔除样本区间内被ST或PT的公司；(2)剔除数据缺失的样本；(3)对连续变量进行2%的缩尾处理。最终得到7231个有效样本量，进行文中使用的数据资料来源于国泰安数据库，运用stata15进行实证分析。

(二) 变量定义

1.应变量：投资效率。借鉴Richardson投资效率的测度模型，与其他学者的研究相比，Richardson模型能够衡量投资效率的具体程度，还能够有效区别投资过度与投资不足两个方面。同时，该模型将企业投资划分为期望投资和非期望投资两部分，前者是企业经营发展所必需的，是有效的投资；后者是指偏离期望投资水平的部分，用模型得到的残差表示。本研究将Richardson模型回归的残差取绝对值，用来表示投资效率水平，残差绝对值越大，表明越偏离最优投资水平，即投资效率越低。

2.自变量：高管薪酬差距和产品市场竞争。本研究的高管薪酬差距仅指货币薪酬差距，不包括股权激励，借鉴陈辉、王建军等学者的做法，采用相对内部薪酬差距衡量指标，即用前三名高管薪酬均值与其他高管薪酬均值的比值来表示。本研究借鉴杨继伟、张梦云、徐一民等学者的研究，采用个股勒纳指数度量产品市场竞争强度。个股勒纳指数属于反向指标，其值越大，表明市场竞争程度越低，本研究通过对其取负值构建正向指标。

3.控制变量：选取对企业投资行为有重要影响的因素作为控制变量，包括资产负债率、企业规模、自由现金流、管理费用率、净资产报酬率、产权性质以及年度和行业等虚拟变量。各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义与描述

(三) 模型构建

首先，本研究基于Richardson[27]投资效率的测度模型，构建投资效率度量模型(1)如下：

INVit=α0+β1Growthit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Sizeit-1+β5Ageit-1+β6Retit-1+β7INVit-1+∑year+∑ind+εit

(1)

其次，为了验证高管薪酬差距、产品市场竞争与投资效率之间的关系，分别构建以下模型(2)、模型(3)和模型(4)。模型(2)、模型(3)和模型(4)分别用来验证假设1、假设2和假设3。

Absinvit=α0+β1Gapit+β2Levit+β3Fcfit+β4Mfit+β5Sizeit+β6Roeit+β7Soeit+∑year+∑Ind+εit

(2)

Absinvit=α0+β1Gomit+β2Levit+β3Fcfit+β4Mfit+β5Sizeit+β6Roeit+β7Soeit+∑year+∑Ind+εit

(3)

Absinvit=α0+β1Gapit+β2Gap*Comit+β3Comit+β4Levit+β5Fcfit+β6Mfit+β7Sizeit+β8Roeit+β9Soeit∑year+∑Ind+εit

(4)

三、实证分析

(一) 描述性统计

由表2可知，我国上市公司中非效率投资问题普遍存在，其中投资不足的样本为4523，均值为-0.0249；过度投资的样本为2708，均值为0.0415。表明我国上市公司中投资不足的公司居多，但是过度投资的程度更严重。高管薪酬差距的最小值为1.879，最大值为5.095，说明各公司间薪酬差距差异较大。

表2 描述性统计分析

(二) 相关性分析

表3报告了各主要变量之间的皮尔森相关系数，由表3可知，各变量之间不存在多重共线性问题。并且高管薪酬差距与非效率投资的系数显著为正，假设1得到初步证实；产品市场竞争与非效率投资的系数显著为负，初步验证了假设2。其余各控制变量的系数与预期基本一致。

表3 相关系数表

(三) 多元回归结果分析

1.Richardson模型回归分析

由表4可知，各变量的VIF远远小于10，说明各变量间不存在严重的多重共线性问题。企业的新增投资水平与其成长机会、现金持有量、股票回报率以及上期投资水平显著正相关。这表明企业的成长机会越好，企业则会及时地抓住机会进行投资，企业投资水平也就越高；企业拥有的资金越多，进行投资所需要的资金也就越充足，从而会增加企业的新增投资支出水平；股票回报率越高，表明企业的资本收益率越高，企业增加投资的意愿也会随之增强。企业的新增投资水平与上市年龄显著负相关，随着企业上市年龄的增加，企业发展越趋于成熟，企业在投资规模扩张方面的需求有所下降，从而会减少投资支出。

2. 高管薪酬差距与投资效率回归分析

表5第2列报告了模型2的回归结果，高管薪酬差距的系数显著为0.0008，且在5%水平上显著。即高管薪酬差距越大，非效率投资越高，企业投资效率也就越低，假设1得到验证。这主要是由于过大的薪酬差距引发的不公平感，导致其他高管产生不满情绪和被剥削感。这样一来，其他高管就可能通过非效率投资的自利行为来弥补其薪酬水平差距，例如通过过度投资以享受规模扩张带来的其他利益，或者是不愿意为能够给企业带来价值增值的项目付出时间和精力等私人成本，从而导致企业错失良好的投资项目。

表4 Richardson模型回归结果

(tstatisticsinparentheses*p< 0.10,**p< 0.05,***p< 0.01)

3. 产品市场竞争与投资效率回归分析

表5第3列报告了模型3的回归结果，产品市场竞争的系数为-0.0238，且在1%水平上显著。表明产品市场竞争程度越高，非效率投资越低，投资效率越高，假设2得到验证。这是因为在竞争激烈的市场上，企业面临的不确定性更高，企业因经营失败而破产的可能性也进一步提高，高管自利行为的机会成本更大。管理者为了避免破产而遭受的与其职位有关的经济利益损失，就会减少相应的非效率投资，使企业的投资效率得以提高。此外，充分的竞争也能够降低信息不对成程度，降低其他利益相关者的监督成本，从而使他们能够更加积极地监督管理层的投资决策，进而减少企业的非效率投资行为。

4. 高管薪酬差距、产品市场竞争与投资效率回归分析

表5第4列报告了模型4的回归结果，高管薪酬的系数为0.0004，小于模型2中的0.008，且不再显著；与此同时，高管薪酬与产品市场竞争的交互项系数显著为负，表明产品市场竞争对高管薪酬差距导致的非效率投资发挥了抑制作用，即假设3得到验证。这是因为随着市场竞争的加剧，竞争压力提高了管理层的努力程度，减少了其偷懒行为，在一定程度上缓解。

表5 多元回归结果

表6 VIF检验

(四) 稳健性检验

为验证上述实证结果的可靠性，本研究选择替换新增投资水平指标进行稳健性检验，将新增投资水平定义为(构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置子公司及其他营业单位收回的现金净额)/年末总资产，由此得到新的投资效率指标并重新进行实证分析，表7报告了稳健性检验的实证结果。其中，第1列报告了模型(2)的检验结果，高管薪酬差距与非效率投资的系数在10%的水平显著为正，表明投资效率随着薪酬差距的增加而降低；第2列报告了模型(3)的检验结果，产品市场竞争程度的系数在1%的水平上显著为负，即随着竞争的加剧，投资效率得以改善；第3列模型(4)的检验结果，高管薪酬差距的系数与第1列相比变小了，且不再显著，同时，高管薪酬差距与产品市场竞争的交互项系数为-0.0015，且在1%水平上显著。即产品市场竞争能抑制高管薪酬差距导致的投资低效率现象。因此，稳健性检验的结果与前述结论相一致，证实了上述结论的可靠性。

表7 多元回归分析稳健性检验结果

结 语

高管薪酬差距会加剧企业的非效率投资，降低企业的投资效率；产品市场竞争程度的提高有助于企业投资效率的提高，并且能有效地缓解高管薪酬差距引发的非效率投资，发挥积极的外部治理效应。这一发现能够为如何改善当前企业普遍存在的非效率投资问题提供一些指导。