中美地产行业融资差异性分析及中国地产行业融资模式演进的研究

中央财经大学财政税务学院 王冉冉

明毅博厚投资有限公司 刘代民

一、绪论

地产行业是国民经济的支柱产业，是拉动经济增长的重要驱动力，对于国计民生至关重要。目前，学术界就房地产在国计民生中的重要作用已经展开了较为深入的研究。许宪春等(2016)从国民经济核算的角度，就房地产经济对国民经济增长的作用进行了定量分析。王国军等(2004)研究了房地产对于其他产业的辐射带动作用。赵阳等(2012)研究了房地产市场的财富效应，测算了房地产价格的变化对居民消费支出和经济增长的影响。赵燕菁(2018)就地产行业在货币信用创造中的作用进行了分析，指出地产是社会信用创造的“泉眼”。

地产具有典型的金融属性，地产行业的发展离不开融资的驱动。在经历了近20年的快速发展之后，中国地产行业正经历着由成长型向成熟型行业的转变。在此期间，地产行业的融资模式也必然会发生较大的转变。此前，美国地产市场已经完成了从成长型向成熟型转变的过程。因此对中美房地产融资模式进行横向和纵向的比较分析，将有利于更好地把握中国地产行业融资模式的演进规律。

截至目前，已经有大量研究对中美地产行业进行了比较分析。欧阳文和等(2011)从土地制度、住宅供给模式和住宅建筑模式等方面对中美地产行业的差异性进行了分析，探讨了中国房地产市场的发展路径。王兰(2008)总结了美国次贷危机的成因并分析了中国房地产融资过程中的风险控制措施。邹晓梅(2016)以美国地产为例介绍了不动产资产证券化的三种方式。马华燕(2006)对美国房地产市场的融资模式进行了分析并指出了对于中国的借鉴意义。

现有研究的主要侧重点为中国地产行业对美国地产融资模式的模仿与借鉴，对中美地产融资模式差异性的分析比较少，对基于实证分析的案例性讲解更少。本文选取了250家美国地产公司和138家国内地产公司作为样本，根据各公司公开披露的财务数据，搭建了融资模式分析框架，基于数据分析，以案例讲解的方式，对中美地产行业融资模式的差异性进行了分析。本文结合中国的实际情况，在借鉴美国经验的基础上，对中国地产行业未来融资模式的演变进行了推演。通过分析我们可以看到，随着存量地产阶段的逐渐来临，中国地产行业融资模式也将随之改变。从长期看，中国地产行业标准化的房地产信托基金(Real Estate Investment Trust,REITs)将会推出，但中国REITs的演进路径将与美国存在较大差异。此外，中国对地产融资监管政策的友好性将不断提升，同时中国地产行业股权融资占比也将不断升高，在债权融资中，直接融资占比也将不断升高，融资成本将不断降低。

二、样本的筛选及统计性分析

(一)美国地产公司筛选及统计性分析

1.美国地产公司的筛选。

根据全球行业分类标准(Global Industry Classification Standard,GICS)行业分类标准，美国地产上市公司共分布在两个一级行业，分别是房地产行业和非日常生活消费品行业，共有上市公司250家，其中房地产行业包含上市公司224家，非日常生活消费品行业包含上市公司26家。根据SIC行业分类标准，美国地产上市公司分布在两个一级行业，分别是建筑业(共包含25家上市公司)和金融、保险及房地产(共包含65家上市公司)。因SIC覆盖的地产公司数量较少，下面在进行数据分析时，采用GICS行业分类标准。

2.美国地产上市公司的统计特征分析。

(1)从公司组织形式看，主要包括房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trust,REITs)和非REITs，以REITs公司为主(见表1)。在全部美股地产上市公司中，REITs公司共有176家，占比70.40%；非REITs公司共有74家，占比29.60%。从总市值构成看，176家REITs类地产公司总市值为9704.37亿美元，占比81.17%；74家非REITs类地产公司总市值为2251.46亿美元，占比18.83%。

(2)从业务构成看，主要分为商业地产运营商、房地产开发商和房地产服务商，其中以商业地产运营商为主(见表1)。

第一，商业地产运营商。商业地产运营商在美国上市地产公司中占主导地位，占上市公司总数量的82.00%，占上市地产总市值的88.43%。在组织形式上，绝大多数商业地产运营商采用了REITs方式，如物流地产龙头普洛斯、零售地产龙头西蒙、仓储地产龙头大众仓储、医疗地产龙头维尔塔沃医疗、长租公寓龙头公平住屋、办公地产龙头数字房地产等。

第二，房地产开发商。房地产开发商共计32家，占比12.80%，总市值990.24亿美元，占比8.28%。不难看出，在美国地产行业中，房地产开发商并不处于主导地位。

第三，房地产服务商。该类公司数量最少，市值占比最低。主要包括地产评估与咨询行业的龙头世邦魏理仕、仲量联行、戴德梁行，美国地产物业龙头公司First Service Corp等企业。

表1 美国地产上市公司统计数据

资料来源：Wind。

(二)中国地产公司样本的筛选及统计性分析

鉴于国内A股上市公司信息披露很完善，我们把93家地产上市公司均纳入分析的范围。同时选择了部分虽然没有在国内上市，但截至2019年5月有公开债券存续(1)为了保证该债券发行企业可以披露2018年年报，以方便获取样本公司2018年年度数据。的公司，共选取45家债券发行人。这样，累计选取了138家国内地产公司作为分析样本。在统计分析上，为了更好地区分上市公司与非上市公司在融资来源上的差异，本文按照交易品种进行划分，将全部样本分为A股上市公司样本和非上市债券发行人样本。

在样本的统计性特征上，中国上市公司样本与债券发行人样本在资产负债率上存在明显差异，上市公司资产负债率要比债券发行人资产负债率低3.6个百分点，在剔除预收账款后的资产负债率上，上市公司资产负债率也显著低于非上市公司。从总资产和营业收入上看，非上市公司的平均资产和收入规模要大于A股上市公司(见图1)。

图1 中国地产行业样本公司统计数据资料来源：Wind以及各公司公开披露的财务数据。

三、中美地产融资分析框架的搭建及差异性分析

(一)中美地产融资构成及统计分析框架

地产公司融资可分为股权融资和债权融资，债权融资又可分为短期融资和中长期融资。为方便比较，我们选取2018年各地产公司年报数据，进行截面分析(见表2)。

表2 中美地产公司资金来源分析框架

资料来源：各公司年报。

需要说明的是，(1)美国地产上市公司信息披露的灵活性更高，因此在资产和负债科目名称设置上自主性更大。以有息负债为例，大众仓储(PSA.N)将其有息负债记入“notes payable”科目，普洛斯(PLD.N)将其有息负债记入“debt”科目，西蒙地产(SPG.N)将其有息负债记入“mortgages and unsecured indebtedness”科目。(2)在负债期限上，美股地产公司并未区分短期借款和中长期借款，但披露了每笔负债的到期时间。我们以2018年财日为基准日，将各上市公司存续期1年内的有息债务计入短期有息债务，超过1年的计入中长期有息债务。

(二)中美房企融资差异性分析

1.中美房企的融资结构差异明显。

从融资的股债结构看，美国地产公司股权融资占比较高，在债权融资中直接融资占比较高；中国公司融资严重依赖债权融资、在债权融资中直接融资占比较低。

我们从Wind资讯数据终端导出了250家美国地产公司和138家中国地产公司的相关数据，并就融资结构进行了统计。根据我们的统计，250家美股地产上市公司存量融资规模17181亿美元，其中股权融资规模5832亿美元，占比33.94%；债权融资规模11349亿美元，占比66.06%。中国138家地产公司累计融资规模为58189.29亿元，其中股权融资金额6980.22亿元，占比12.00%；债权融资金额51209.07亿元，占比88.00%(见表3)。

表3 中国地产行业公众公司融资构成统计

资料来源：Wind,各公司2018年年报。

不同类型的美国房企之间融资结构也存在明显区别。RIETs类商业地产运营商股权融资占比最高，为50.48%；非RIETs类商业地产运营商股权融资占比最低，仅为4.56%。美国房地产开发商股权融资占比为44.14%，要高于34.4%的平均水平。RIETs类商业地产运营商股权融资占比较高的主要原因在于，REITs股权架构的构建为上市公司以股权方式对外进行并购提供了更多的节税可能。这使得地产公司更倾向于采用股权并购的方式，以减少现金支出，降低负债压力(见图2)。

图2 美国不同类型公司融资构成统计资料来源：Wind，各公司2018年年报。

美国房地产上市公司在财报中并不直接披露有息债务中直接融资和间接融资的占比。为分析方便，本文选取商业运营商、地产开发商和地产服务商中市值最大的公司作为样本进行分析，分别为西蒙地产、霍顿地产和世邦魏理仕。在美国地产上市公司直接融资占比很高，西蒙地产直接融资占比达到70.58%，霍顿地产直接融资占比100%，世邦魏理仕直接融资占比为57.32%(见表4)。

表4 美国代表性地产公司直接融资占比

资料来源：Wind，各公司2018年年报。

2.中国房企的财务杠杆明显高于美国房企。

中国地产公司的平均资产负债率为73.13%，而同期美国地产公司的资产负债率数据为52.40%，中国公司资产负债率比同行高出20.73个百分点。

为剔除主营业务差异对财务杠杆的影响，我们对中美两国地产开发企业进行比较分析。中国房地产开发企业平均资产负债率为73.13%，权益乘数为4.49；美国房地产开发企业的资产负债率为57.56%，权益乘数为2.19，权益乘数仅为我国同行业的一半(见图3)。

图3 不同类型地产公司资产负债率和收入增速情况资料来源：Wind，各公司2018年年报。

3.中国房企债务稳定性要低于美国房企。

为方便分析，本文设置债务稳定性指标，S1和S2,其中S1为短期有息债务占总有息负债的比例，S2为流动负债占总负债的比例，具体计算公式如下：

从债务稳定性角度看，S1和S2越大，说明短期债务越多，短期内债务的偿付压力越大，进行债务久期管理的难度也越高，债务稳定性也就越差；S1和S2越小，则进行久期管理的难度也越小。

中国地产公司的债务稳定性明显低于美国同行。美国地产公司S1值为4.65%，而中国地产公司为37.29%，是美国同行的8倍；美国地产公司S2的值为6.64%，我国地产公司为68.60%，是美国同行的10.33倍。在美国地产公司中，不同类型房企的债务稳定性也存在显著差异。从我们以S1为例，商业地产运营商的数值为2.49%，房地产开发的数值为12.14%。美国地产开发企业的债务稳定性显著低于商业地产运营商(见图4)。

图4 中美地产公司融资期限结构资料来源：Wind，各公司2018年年报。

4.中美两国地产公司在资产证券化市场的探索存在很大差异。

美国地产公司资产证券化业务主要有两类：第一类为股权类融资，也就是REITs，是美国绝大多数商业地产管理类公司的融资选择；第二类为债权类融资，住房抵押贷款资产证券化，也就是国内所说的RMBS。美国RMBS主要通过地产公司下设的附属金融子公司开展相关业务。

(1)以霍夫纳尼安为代表的房地产开发金融公司RMBS运作模式分析。

美国地产公司可以下设独立的金融贷款公司开展住房按揭抵押贷款业务。霍夫纳尼安的抵押贷款业务通过全资地产金融公司K.Hovnanian American Mortgage，LLC开展。地产开发商负责住宅物业的开发，并向潜在购房者销售所开发物业。下属的地产金融公司与购房者签订按揭贷款合同，为购房者提供抵押贷款，并获得拟出售业务的抵押权益。地产金融公司开展抵押贷款业务并不是依托于自有资金，而是以特定物业权益做抵押从金融结构借款，并将借款发放给购房人。为减少抵押贷款资金的占用，地产金融公司在发放抵押贷款后，会以RMBS的方式将抵押贷款出售给二级市场投资者。在实操中，为加转资金流转，地产金融公司在向金融机构借入资金前，通常会与二级市场购买方事先达成协议，在住房抵押贷款满足特定条件的前提下，将住房抵押贷款销售给特定投资者。

在2018财年末，霍夫纳尼安金融部门存量抵押授信使用额为1.43亿美元，占有息债务总额的8.55%，占比较低。金融部门的存在对于促进霍夫纳尼安房屋销售起到了重要推进作用。2018财年，金融部门提供信贷支持的销售规模占到公司全部按揭销售额的72.4%，对应的抵押贷款提供额约为10.15亿美元。(2)根据该公司年报数据，2018年房屋总销售额为16.09亿美元，其中现金销售额占12.9%。可以推算出，按揭销售额为14.01亿美元。根据按揭销售额中72.4%为自有金融部门提供服务，可以推算出金融部门2018年按揭销售额为10.15亿美元。根据2018财年抵押贷款发生额为10.15亿美元和1.43亿美元的存量规模，可以推算出公司抵押贷款周转周期为7倍，平均周转时间为1.7个月。

(2)以西蒙为代表的美国商业地产REITs运作模式分析。

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs在组织结构上有很多种，如UPREITs、DOWNREITs等，美国上市REITs中超过75%采用了UPREITs的方式。

西蒙地产是美国最大的零售物业资产运营商，其采用了UPREITs的组织形式。在公司组织架构上，上市公司名称为Simon Property Group，Inc.(以下简称“SPG inc.”)，伞形有限合伙企业为Simon Property Group，L.P.( 以下简称“SPG L.P.”)。SPG inc.是上市主体，通过发行股票的方式对外融资，同时也是SPG L.P.的唯一普通合伙人，具有排他性地管理伞形合伙企业具体运营的权利(上市主体与伞形合伙人的管理人员是一致的)，并通过持有伞形合伙人权益的方式获得投资回报。根据西蒙地产2018年年报显示，截至2018财年底(2018年9月30日)，上市主体共发行普通股3.2亿股，持有伞形合伙人86.8%的权益。伞形有限合伙企业SPG L.P.是业务运营主体，负责运营上市公司实际控制的物业资产，截至2019年2月14日，持有伞形有限合伙企业份额的投资人共计246名，其中上市主体为普通合伙人，其他245名有限合伙人持有13.2%的合伙企业份额。

西蒙地产依托于UPREITs组织方式在并购上的便利性，自20世纪90年代以来先后发起了多起行业并购，并进行了有效的资源盘活，使得其经营规模和品类不断增加，经营绩效也保持稳定增长。以2018年西蒙地产并购荷兰罗森达尔奥特莱斯50%股权为例，该类并购的总价款8400万美元，西蒙地产以有限合伙运营实体的股权为并购筹码，对应股权价格为167美元，共向罗森达尔原股东发行47.52万股有限合伙企业的股票，并未支付自有资金。

(3)目前中国地产公司资产证券化业务的开展情况。

中国对地产类资产证券化业务也已经具备了一定的规模，但在运营模式上与美国存在较大差异。从股权类资产证券化看，受国内监管政策的限制，在国内资本市场融资中，尚无标准化REITs的先例，(3)有部分地产公司在海外融资中采用过RIETs，其中最早进行RIETs融资探索的是越秀地产。但衍生出了多款类REITs产品。从债权类资产证券化看，因地产公司没有金融牌照，不具备发放住房抵押的资质，导致购房抵押贷款资产证券化业务(residential mortgage-backed securities/notes,RMBS/N)在国内的原始权益人为商业银行，其名称也变为信贷资产证券化业务(callateralized loan obligations,CLO)。商业地产贷款证券化业务(commercial mortgage-backed securities/notes,CMBS/N)主要采用了类REITs结构，但尚未实现真正意义上的资产出表。除此之外，近几年供应链ABS、购房尾款ABS等地产资产证券化产品也在国内出现。

我们分析了Wind资讯统计的截至2019年9月30日中国全部资产证券化存量产品。从产品构成上看，中国与地产业务相关的资产证券化产品共存续380期，总规模为1.21万亿元，分别占中国资产证券化存量总期数和规模的11.5%和21.56%。从我国地产类资产证券化总余额的构成看，商业银行信贷资产证券化(CLO)是主要组成部分，总余额9037.71亿元，占地产类资产证券化总余额的74.45%，企业资产证券化业务(ABS+ABN)是次要组成部分，总余额3101.79亿元，占地产类资产证券化总余额的25.55%(见表5)。

表5 中国资产证券化数据统计

资料来源：Wind。

四、中美地产融资模式差异的归因分析

(一)地产市场发展阶段对于融资模式选择的影响

一国地产市场的成熟度可以从该国是存量主导型地产市场还是新增主导型地产市场来判断。当一国存量房销售大幅低于新房销售时，该国房地产行业处于新房主导的市场，此时处于行业主导地位的公司是房地产开发公司，主要功能为满足居民日益增长的对新增城镇商品房的需求。在此阶段商业类地产公司规模相对较小，融资以债权融资为主。当一国存量房销量大于新房销量时，该国房地产行业处于存量房主导的市场，此时处于行业主导地位的公司是商业地产运营公司，主要功能是更好地盘活存量商品房资源。此时主要融资模式以方便存量资产盘活与运营的模式为主，例如美国的REITs模式。

1.存量房产主导的美国地产市场，更适合发展商业地产，其融资模式也以REITs模式为主导。

从美国1999年以来二手房和新房成交的月度数据看，二手房成交面积大幅高于新房成交面积。以2019年11月数据为例，经折年数调整的二手房成交套数为532万套，同期新房成交套数为69.2万套，二手房成交面积是新房成交面积的7.69倍(见图5)。

图5 1999年1月至2019年11月美国新房与存量房屋成交情况统计资料来源：Wind。

为分析美国地产融资的发展脉络，进而为中国地产行业融资模式的演进提供更好的借鉴，我们需要对美国地产市场的成熟度进行追溯分析。由于存量房屋成交统计数据始于1998年，为方便更长时间周期的分析，我们选用城市化率进行补充分析。以城镇化率进行分析的主要原因是，从需求和存量资源的匹配性上可以近似地建立城市化率与房地产市场之间的简单映射关系。

在1970年之前是美国城市化率处于快速上升的阶段，1970年后美国城市化率增速较慢。城市化的快速增长阶段，存量房地产规模有限，各项住房基础设施也不够完善，不能满足新增人口的生活和商业需求。与之对应，需要有与新增需求相匹配的新增房地产项目不断涌现。对应到房地产市场，此时的房地产交易以新房交易为主，可以粗略地认定为此时处于新房主导的市场。当城市化率进入平稳期，存量房地产项目也已经处于比较大的规模，各项房屋类基础设施也已较为完善。此时对于房地产的需求绝大多数可以通过存量房源的整合得以实现，仅有一小部分需求需要通过新增房地产来得到满足。对应到房地产市场，房地产的交易以存量地产为主，可以粗略地认定为此时处于存量房主导的市场。基于此，我们粗略地将1970年作为区分美国房地产市场成熟度的界限，认为在此之前是新房主导的市场，之后是存量主导的市场。经测算，1970年美国的城市化率为73%(见图6)。

2.中国地产市场尚属于新房主导的市场，这也决定了中国地产市场更适合高负债的融资模式。

从新房和二手房成交占比看，中国属于新房主导的市场。受制于数据的可获得性，我们选取了部分代表性城市来对中国新房和二手房成交数据进行样本分析。具体看，我们选取了4个一线城市、4个二线城市和5个三线城市，并分别计算了不同城市2018年新房和二手房成交面积。如表6所示，通过计算我们可以看出，中国一线城市二手房成交面积约为新房的2.03倍，二线城市约为0.66倍，三线城市为0.61倍。因此可以看出，目前中国一线城市已经处于存量房主导的市场，二线、三线城市处于新房主导的市场。就中国整体情况而言，因二线、三线城市成交面积远高于四个一线城市，因此可以认为中国尚处于新房主导的地产市场。

图6 基于1950～2018年美国城镇化率对美国地产市场状态的划分资料来源：Wind。

表6 中国代表性城市新房和二手房成交数据统计

资料来源：Wind。

从中国城镇化率的角度看，可以认定中国尚处于新房主导的市场。截至2018年底，中国城镇化率为59.15%，远低于我们前文所设定的73%的水平(见图7)。此外，对于中国房地产市场转型为存量地产主导型房地产市场的时间，可以以73%为界进行简单的测算。在2009～2018年，中国城市化率上升了11.27个百分点，平均每年升高1.13个百分点。因此，如果按照每年1个百分点的上升比例测算，要达到73%的城镇化率预计还需要14年。

图7 1950～2018年中国城镇化率变化情况资料来源：Wind。

中国新房主导的市场决定了中国地产行业高杠杆率的融资特征。在新房主导的市场，房地产行业正在快速增长。此时，规模红利巨大，地产公司通过负债经营做大规模的动机充足。在股权融资约束较为严格的情况下，地产公司通过拿地、建设、资产证券化等方式筹集资金，可以更好地满足快速增长的资金需求。

此外，在地产行业发展的快速上升期，地产公司可以获取相对更高的投资回报率，自然能够承担更高的融资成本。从中国地产行业上市公司净资产收益率数据可以看出，2015～2018年，中国地产行业上市公司净资产收益率维持7%～10%的较高水平(见图8)。地产行业的整体盈利能力显著强于其他制造性行业。

图8 2015～2018年各行业全部A股上市公司净资产收益率统计资料来源：Wind。

(二)监管政策对于融资模式的影响

1.在政策护航下美国REITs公司的发展历程分析。

从监管政策角度看，REITs类融资可以大体分为以下三个阶段，与不同阶段相对应，REITs公司的规模也呈现出了较大的变化。

(1)萌芽探索期(1960～1984年)。第二次世界大战后，美国经历了战后经济复苏，大量退伍军人和居民的住房需求刺激了美国房地产发展。在美国投资信托日益发展之际，不少议员提议发展房地产投资信托基金。1960年，美国国会批准《房地产信托投资法》，该法案允许公开募集众多中小投资者的分散资金并用于投资地产项目，推动了美国REITs的诞生。同年，艾森豪威尔总统签署了《国内税收法》，对符合条件的REITs在公司层面免交公司所得税。

在此期间REITs经历了从无到有的过程。自第一家REITs公司于1962年在纽交所上市起至1984年底，总计有14家REITs公司上市。

(2)制度完善和创新发展时期(1985～1993年)。在20世纪70年代，美国进入了存量地产时代。商业地产经营商的融资需求非常强烈，为进一步摆脱对存量地产融资模式的限制，监管机构从制度架构上不断为REITs松绑，地产公司为业务发展的需要也不断创新融资模式。

1986年是美国REITs发展的一个分水岭，国会通过《税收改革法案》，解除了REITs在资产运营管理方面的管制，允许REITs直接拥有和经营房地产，而不必交由第三方管理。

1992年，美国Taubman Centers公司首次公开发行了一种新型结构的REIT，即伞形合伙房地产投资信托(Umbrella Partnership REIT，UPREITs)。UPREITs 模式的出现，使得REITs 得以在规避资产转让所得税的基础上收购投资物业，扩大资产规模。

(3)大发展时期(1993年以后)。制度的完善与不断创新为REITs的发展创造了条件。根据Wind统计，1990年底，所有公开上市的股权类REITs市场总额为56亿美元，到1994年底则超过了388亿美元。同时，REITs参与的房地产部门也迅速扩展至购物中心、营销中心、工业地产、居住区、自储设施和宾馆、酒店等。美国前总统克林顿签署了《1999年房地产信托基金现代法案》，开始允许REITs成立按正常公司纳税的子公司，允许REITs进行房地产以外业务的服务。房地产投资信托基金的应税所得免税最小分配要求从95%降低至90%。2001年10月，标准普尔开设了专门的REITs指数。

从REITs上市分布看，1993年共有13家公司上市，1994年共有14家公司上市，之后REITs上市公司也保持了较为快速的增长(见图9)。

2.严格调控措施对于中国地产公司融资模式的影响。

中国地产行业股权融资占比较低，在有息债务中以间接债务为主导的融资模式，是中国地产调控政策的必然结果。考虑到地产行业具有经济和社会的双重属性，为保证地产市场的良性发展，自1998年住房制度改革实施以来，中国对地产行业采取了极为严格且频繁的调控政策。

(1)在从严的调控政策下，地产公司在境内资本市场的股权融资通道基本被堵死，(4)现有的上市地产公司中，以IPO方式上市的占比很少，绝大多数为在调控偏松时通过借壳的方式上市。股权融资的方式能够提供的资金有限。这导致地产公司的融资需求演变为对于有息债务的融资需求，这

图9 1962～2019年美国地产公司上市时间统计资料来源：Wind。

也导致中国地产公司资产负债率普遍偏高。同样，在债权融资上地产公司也受到诸多的限制，如债券融资经常受到一系列窗口指导的约束，非标融资也严加控制，对于海外债券融资也进行了总量控制，严禁各类银行资金违规流入房市等措施。

(2)作为地产调控政策的重要组成部分，国内土地财政政策也是导致中国地产公司高负债经营的重要原因。中国政府垄断了土地供给市场，并通过土地供给数量进行调控。在中国城市化快速发展阶段，土地需求旺盛，供给的有限和需求的强劲导致土地价格不断上涨，“地王”不断涌现。

尽管受到诸多调控限制，且融资成本较高，但地产行业的有息债务融资并未受到很大影响。我们统计了国内4460家存量发债企业的有息债务融资数据，从中可以看出，在国内债券融资规模上，地产债的存量规模是仅次于建筑业(5)建筑业债券存量规模大，主要是因为在建筑业分类中计入了大量城投类公司。的第二大行业。房地产业总资产、营业收入、有息债务和债券融资额占全部发债企业总额的比例分别为11.23%、6.78%、10.7%和10.15%。

(三)金融市场成熟度对融资模式的影响

金融市场成熟度的重要测量指标是直接融资占社会融资总额的比例。祁斌等(2013)对直接融资比重的测算进行了系统介绍，并进行了国际比较研究。在本文关于中国金融市场成熟度测算上，借鉴祁斌的上述研究方法。

直接融资占比的计算方法主要有两种，分别为增量法和存量法。

存量法计算直接融资余额占融资总余额的比重，计算公式如下：

增量法计算每年新增直接融资金额占社会融资总规模的比例，计算公式如下：

本文用上述方法分别测算了中国和美国直接融资的比重。

1.美国成熟而发达的资本市场为地产公司融资提供了条件。

以华尔街为代表的美国金融业是全世界的金融中心，吸引了全球的投资者，为美国地产公司的资本市场融资提供了重组的廉价资金。发达的资本市场为美国地产公司从资本市场融资提供了便利条件。在20世纪90年代初期，按照存量法计算，其直接融资比重已经超过80%，此后一直处在这个水平之上(见图10)。2018年，美国金融资产总额为86.39万亿美元，其中银行贷款13.10万亿美元，上市公司总市值30.44万亿美元，债券市场存量余额42.85万亿美元。经测算，直接融资占比为84.38%。

图10 2011～2018年美国直接融资占比测算资料来源：Wind。

2.资本市场发展不够成熟是中国地产行业直接融资占比低的重要原因。

2015～2019年中国直接融资平均占比约为50.95%，尽管从趋势看呈现出了不断升高的趋势，但与美国等资本市场发达的国家相比仍然较少，仍然属于以银行贷款为主导的融资市场(见图11)。

图11 2000～2019年中国直接融资占比测算(存量法)资料来源：Wind。

为了更为直观地反映中国直接融资在新增融资中的比例，我们也计算了增量法下的直接融资比例。根据我们的计算，2010～2019年的统计数据中，直接融资占新增社会融资规模的比例为15.20%左右，其中股票融资占比约为3.10%，债券融资占比约为12.10%(2017年因新增债券融资占比较少，导致2017年新增债券融资占比仅为2.39%)(见表7)。

表7 2002～2019年增量法直接融资占比测算

资料来源：中国人民银行。

五、结论暨中国地产行业融资模式的演进分析

根据我们的测算，在15年之内中国将由新房主导的市场向存量房主导的市场转变。在此期间，相关融资方式也将随之改变。在融资模式改变的过程中，会向以美国为代表的发达国家一样，呈现出一般化的特征，如直接融资和股权融资占比升高等。但是，因中美地产行业存在较为突出的差异，中国地产公司在后续融资模式的演进上也会呈现自身的特色。

(一)中国标准化REITs产品的发展路径分析

如前文所述，为满足中国已经较为庞大的存量房地产市场的资源配置需求，截至目前，中国地产行业在资产证券化领域已经进行了一定规模的探索，各种类型的资产证券化业务已经初具规模。但遗憾的是，受法律法规及配套监管政策、税收政策等条件的约束，目前中国国内资本市场尚无标准化的REITs产品推出。

从长期看，随着中国存量房产主动性市场的逐断到来，能够更好满足存量主导型市场的REITs产品最终将逐渐推出。但与美国市场不同，鉴于中国现有的房地产开发企业比美国同行有更为强大的规模和市场地位，(6)分别以中美房地产开发行业的典型代表万科和霍顿(D.R.Horton)为例。根据2018财年的经营和财务数据，万科2018年地产销售额为6069亿元，是霍顿地产同期销售额1080亿元的6倍。万科地产截至2018年底存量融资额为2802亿元，是霍顿地产436.23亿元的6.5倍。从中可以看出，在中国地产行业中，房地产开发企业处于更为强势的地位。以及目前中国地产行业对于资产证券化业务的探索，中国标准化REITs产品的推出可能会呈现出以下特点：(1)REITs组织方式选择上更为多样化，可以选择美国式的股权方式，也可以选择中国香港的基金份额模式；(2)REITs出现后，其更多是现存地产开发商融资模式补充，REITs公司的运营主体很可能是现有房地产开发企业的子公司，很难出现像美国那样的可以颠覆原有地产市场格局的强势力量。

当然，在REITs为正式推出前，中国地产类资产证券化仍将是商业地产项目重要的融资渠道。受制于中国金融牌照监管政策的限制，短期内住房抵押贷款资产证券化还是商业银行主导，但商业地产贷款证券化(也就是类REITs融资)将成为未来几年内地产公司进行资产证券化融资的主流模式。

(二)中国监管层对于地产公司融资的友好性也将不断改善

地产行业作为国民经济支柱的定位是确定的，其产业链条长，对国民经济的带动作用大，地产行业的健康发展对于中国经济的健康稳健发展至关重要，这使得房地产具有很强的经济属性。此外，在“居者有其屋”的儒家文化的熏陶下，中国国民从文化本源和家庭认同感上对于住房有着更为刚性的需求，因此房地产又有很强的社会属性。这使得自1998年住房商品化改革之日起，在中国地产行业的发展历程中，较为严格的调控措施一直陪伴左右。尽管在特定年份(如2009年、2012年和2015年)地产行业曾被监管层作为短期刺激经济的手段，进而获得了刺激性的监管政策，但在绝大多数年份中中国地产行业面临了较为严格的监管，如提高税收、限购限贷、增加土地和保障性住房供给、调整贷款利率和房贷首付比例、限制股权融资、限制债权融资规模等调控措施。

与中国不同，美国房地产市场的市场化程度更高，受到的政策束缚也更少。美国对地产行业的调控主要通过税收的手段来进行，使地产公司能够以更市场化的方式为自身业务的发展创造更好的条件。

根据基本的经济学原理，商品的价格由供需决定。当供不应求或市场不够完善时，需要发挥宏观调控的作用。从这个角度看，之前中国对于地产行业的限制性为主的措施是很有必要的。根据Wind统计，但随着中国房地产市场的迅速发展，目前每年商品房销售面积达到17亿平方米，存量商品房面积已经接近400亿平方米。随着供给的持续增加，中国地产市场供需状态也将改变，延续多年的商品房单边上涨的态势势必难以延续。除此之外，经过多年的全方位监管，中国房地产行业正面临着行业性的经营困难。经检索全国企业破产重整案件信息网，仅2019年就有超过400家地产公司破产。

因此，从长期看，国家对于地产行业调控的出发点是维护地产行业的平稳、有序、健康发展，而不是将地产行业推向万劫不复的深渊。因此在地产行业的增长已经进入拐点的情况下，中国地产调控政策最为严格的时期或许已经过去，对于地产调控政策友好性的改善可以抱有一定的期待。在地产调控政策上，传统的计划指导性的政策，如限购、限价、限贷、限制股票融资、限制债券融资等方式也将逐渐退出历史舞台，代之以更加市场化的监管方式。中国地产公司也可以像美国地产公司那样，根据自身业务发展的需要，以更加市场化的方式满足自身的融资需求。

(三)随着中国资本市场的愈发成熟，也将为中国地产行业的发展提供更为有力的支持

在前面的分析中我们可以看到，中美资本市场成熟度的差异，或者说中国资本市场发展的不够成熟，使得中国资本市场并未像美国那样，为中国地产行业的发展提供足够的支撑。这导致了中国大量地产公司到境外上市融资，到境外发行美元债融资的情况。从投资的角度看，这也使得中国境内投资者错失了参与国内许多地产公司迅速发展而带来的资本溢价的获益机会。

中国资本市场的不够成熟是两方面的：一方面是资本市场的制度性硬件设施；另一方面是市场参与者等软件设施。中国制度性硬件设施的完善需要监管机构继续深化资本市场改革，完善各项制度和品种配置，进一步扩大资本市场对外开放，同时，针对地产行业而言的资本市场制度性约束也需要逐渐放松。中国市场参与者教育的完善需要更为长期的过程，如中国地产类上市公司的平均估值要大幅低于美股上市公司，中国地产债的信用风险溢价要超过90%以上的行业。

但从长期看，随着中国改革开放的不断深入，中国多层次资本市场必将更加完善，与中国经济实力相对应的区域性甚至全球性的金融中心也将不断建立，中国资本市场投资者也将更加成熟和理性。再加上对于地产行业融资性约束的减少，中国资本市场将能够在更大程度上满足地产行业的融资和发展的需求。

(四)从最终结果看，中国地产行业融资结构将不断优化

在前文分析中我们看到，中美地产公司融资模式的重要区别是中国地产市场资产负债率过高、直接融资占比过低、短期债务占比过高。中国地产行业目前的融资结构既是中国地产调控政策的产物，也是符合中国地产行业发展规律的必然结果。中国地产行业能够采用更高的财务杠杆，能够承受更高的融资成本，最为重要的原因是中国地产市场尚处于上升期，属于新房主导的市场。从房地产市场的供求关系看，尚处于供不应求的阶段，导致目前市场价格，尤其是部分一线和强二线城市的价格仍维持在较高的水平。在此条件下，中国地产行业整体毛利率较高，盈利能力较强，自然能够承受较高的融资成本和较高的财务杠杆率。

但随着中国地产行业由成长型向成熟型的转变，人口结构的不断老龄化以及存量商品房规模的不断增加，中国地产行业的供求平衡状态也将不断转型重塑。受此影响，地产行业的整体盈利能力也会不断下滑，现有的高负债、高成本的融资模式必将难以为继，且将会成为中国地产行业越来越沉重的负担。

因此，考虑到中国资本市场的不断开放，多层次资本市场的不断完善和发展，以及对地产行业融资监管政策的放松，中国地产行业在融资结构上也会经历重塑的过程。从长期看，地产行业直接融资占比仍将继续提高，资本市场在满足地产公司融资需求的能力将不断增强。地产融资也将出现开正门、堵侧门的政策，标准化、低成本、长久期的直接融资占比也将不断增加，而各类非标准化的间接融资将不断减少，地产公司的融资成本也将不断降低。