坐以坚守抑或弃船逃生？——业绩反馈视角下高管主动离职行为研究

刘力钢,李 莹

(辽宁大学 商学院，辽宁 沈阳 110036)

一、引 言

近年来，中国上市公司的CEO离职问题日益凸显，通过对2009—2016年上市公司CEO离职数据统计后发现，每年CEO平均离职率约为20%左右，且呈平缓上升的趋势。高管离职行为属于公司重大事项，也是投资者观察上市公司是否处于良好运行状态的直接信号。上市公司发生高管离职事件，很可能会令投资者对上市公司的运营产生质疑，其在证券市场上的股价也极易发生较大波动[1]。尽管学术界与企业界都越来越关注CEO的离职问题，并对这一问题进行了深入的研究，但公司CEO离职的一些原因仍未得到充分的解释。

企业行为理论[2]认为，决策者在决策过程中会选择一个心理上的满意值作为参考点，组织层面的参考点就是企业经营的期望水平(Aspiration Level)。一旦组织的实际经营水平低于期望水平，决策者就会实施探索行为以使组织绩效回到期望水平上。上市公司的股东和董事会在判断高管人员是否称职时，会依据其所获得的业绩是否达到预期目标。当企业出现业绩期望落差时，董事会很可能采取辞退CEO等相应的调整措施，这意味着企业行为理论有助于解释CEO被动离职的原因[3]。上述分析存在一个重要的理论前提，即高管即使知晓被辞退的命运也不愿意主动离职，这里可以利用“壕沟效应”[4-5]、高额的离职补偿金等加以解释。不过，这样解释忽视了高管的主动角色，即CEO在出现业绩期望落差和董事会试图将其辞退时，是否会采取主动应对行为。

依据人力资本理论，一旦公司业绩大幅度下滑或出现业绩期望落差，CEO的人力资本价值将会呈现出较大的损失。在竞争较为充分的职业经理人市场里，CEO的人力资本一旦遭受贬值，其收入必然会受到损失[1]，很可能是离职补偿金所无法弥补的。故高管会提前采取自救措施，尽快逃离对其职场发展不利的环境。现有文献从个人风险角度分析了经理人何时辞职为其最佳选择，并指出了高管主动辞职的原因[6]。此外，CEO在治理结构中所担负的角色极其重要，他们不仅要负责日常运营，还会全面参与公司的重要战略决策，对那些身兼董事长的CEO尤其如此。股东和董事会决定是否辞退CEO的决策过程，CEO并不是“门外人”，此时选择“好聚好散”的主动离职来保全其现有声誉不失为较好的选择。

将企业行为理论拓展到高管离职领域，引入业绩反馈机制将有助于解释企业绩效与高管主动离职行为之间的关系。本文选取了2009—2016年间的1 720个有效样本进行了实证研究，通过回归分析揭示了企业高管真实去留的情况。在此基础上，引入企业生命周期理论，动态分析了高管在成长期、成熟期和衰退期三个不同阶段的主动离职情况，以更为准确地揭示出企业绩效对高管主动离职行为的影响。

本文的创新之处在于：第一，将企业行为理论拓展到高管主动离职原因的相关研究中，提供了一个不同的理论视角，即构建了业绩期望落差与高管离职行为的关系。第二，已有研究主要是将高管主动和被动离职行为同时进行研究并未加以详细区分，更多地侧重于被动离职问题的研究。本文重点对高管主动离职原因进行了探讨，丰富了该领域的研究内容。第三，引入企业生命周期作为调节变量研究企业业绩期望落差对高管主动离职的影响，动态分析了成长期、成熟期和衰退期三个不同阶段的高管主动离职行为和原因。

二、文献综述

高管离职问题作为公司治理和战略管理等领域共同关注的一个重要问题，备受实务界与理论界的重视。已有文献主要是从高管个人特征[7]、高管团队整体特征[8]、公司层面特征[9-10]、薪酬差异特征[11-12]以及公司绩效[13-14]等方面试图对高管离职的原因给出更为全面的解释。基于业绩视角的高管离职文献并不少见，其主流观点认为，较差的公司业绩是导致高管被动离职的主要原因[13]，Coughlan和Schmidt[15]利用美国公司数据、刘青松和肖星[14]利用中国上市公司数据均验证了高管变更概率与市场绩效存在着负相关关系。姜付秀等[16]又进一步分析了上述关系在不同产权性质企业中的差别，发现在国有企业中更为显著的结论。

一般来说，离职行为可以划分为被动离职和主动离职。前者是指离职的决策主要由组织作出，一般是组织可以控制的；后者是指离职的决策主要由当事人作出，通常是组织难以有效控制的。高管被动离职作为解决代理问题的一把钥匙，受到普遍的关注，而高管主动离职原因具有多层性和复杂性，与之相关的文献并不多见。有关雇员主动离职的相关研究，由于其研究对象的局限性，也无法对高管主动离职给出更为充分的解释。从战略视角看，高管主动离职往往令公司董事会措手不及，使公司重大人事安排具有更大的不确定性，特别是对公司的接班人计划提出更高的要求。因此，弄清楚高管主动离职的真实原因对公司战略发展具有极为重要的意义。早期对高管主动离职进行研究的学者认为，由于公司结构更加趋向于多元化，这间接影响了公司高管的主动离职。Allen等[6]从个人风险角度对经理人选择最佳的辞职时机进行了分析，探讨了高管主动辞职的原因；张天舒等[17]从高管持股市值与公司绩效角度研究了高管主动离职的动机，何滔和崔毅[18]则揭示了PE基金参与对高管主动离职的抑制作用。同时，高管薪酬水平低于同行业、本地区高管薪酬均值时，企业高管发生主动离职行为的概率也明显增强[12]。可以观察到的是，现有关于高管主动离职原因的文献似乎还没有从公司绩效视角加以讨论，尽管张天舒等[17]的研究提供了一定的研究结论，但公司绩效是否会促使高管主动离职依然是一个未解之谜。

之所以出现上述情况，笔者认为，无论是公司业绩与高管被动离职的研究[13-15]，还是公司业绩与高管主动离职的研究，抑或是卫旭华等[19]从企业历史绩效对高管离职行为的影响因素加以探讨，均只从企业现实或历史的绝对绩效角度出发来解释高管离职原因，并未考虑相对绩效。虽然也有学者从企业相对绩效出发讨论了高管的离职问题[3]，但只是探讨了高管的非自愿离职，即被动离职的情形，或者是高管的非正常变更问题，尚未有文献从相对绩效角度出发，讨论公司业绩期望与高管主动离职之间的关系。基于代理视角可以认为，企业的实际绩效与股东或董事会的预期之间的差异是董事会进行高管团队人事决策的重要依据，而高管与股东或董事会之间在经营理念和思路上的冲突很可能是促使高管主动离职的真实原因。企业行为理论认为，决策者更倾向于通过测度当前实际绩效与期望水平的差距来决定后续决策行为，这就构成了业绩反馈机制[2]。当企业的实际绩效低于期望绩效水平时，有限理性的决策者将低于期望的状态界定为组织的“损失”状态，而将高于期望绩效水平的状态界定“获益”状态，在两种截然不同的经营状态下决策者的决策选择迥然不同。目前关于业绩期望差距对企业行为影响的研究大多集中于出现期望差距时，决策者采取何种发展战略[20-21]、选择什么水平的创新投入[22-23]、以怎样的国际化速度[24]，以及期望差距如何影响企业家的风险决策偏好[25]等方面的研究。吕斐斐等[26]利用家族企业上市公司数据分析了期望差距与创始人离任方式，以及期望落差导致的高管被动离职问题。但对其如何影响高管主动离职问题却鲜有提及。因此，本文将以企业行为理论为依据，将企业实际绩效与期望水平纳入一个整体框架内进行分析，讨论业绩期望落差与高管主动离职行为关系，以客观地揭示出高管主动离职行为原因，弥补了现有文献在该研究领域的不足。

三、理论分析与假设提出

(一)期望落差与高管主动离职

CEO是公司管理层最关键的职位，对企业经营业绩好坏具有决定性影响，故其选择、考核与更换是董事会的重要工作内容。基于业绩反馈机制的观点，企业出现业绩期望落差即意味着资源未能实现有效配置，或者生产经营的某些方面出现了问题。这些问题往往归结为CEO未能很好地履行其经营管理职责，作为职业经理人势必会受到董事会的质疑。因此，损失状态会驱使股东和董事会实施探索行为以使组织绩效回到期望水平[2]。由此可以推断，即便企业取得了尚可的业绩，但股东和董事会也可能对高管并不满意，这主要是因为其未达到预定目标。当企业绩效与以往相比或在同行业中处于一个相对较差的水平时，CEO的自身压力会随之增大。当压力增大时，其工作状态、工作能力势必会受到影响，出现所谓的“废退现象”，甚至可能在组织内受到较为严峻的权力挑战，继而加速企业业绩的恶化。随着业绩期望差距的扩大，董事会不得不做出人员调整的决策，以求扭转日益恶化的趋势。

此外，当企业出现业绩期望落差时，企业的内外部合法性均会受到质疑。面对来自企业内部与外部的多重质疑与压力，董事会必然采取相应的调整措施，以改变公司内部员工、股东与媒体对企业的负面评价。由此可以推断,如企业处于业绩期望落差状态时,为了改变合法性遭受质疑的窘境，董事会势必要采取相应措施以改变现状。此时，企业会更倾向于辞退CEO,表现为CEO的被动离职行为。

正如本文此前所述，经理帝国主义和经过实证检验支持的“壕沟效应”[4-5]均抑制了高管主动离职的意愿。可以推断，即使企业业绩相对糟糕高管也不愿主动离职，这也可以解释为什么当前关于高管被动离职的研究相对较多。但基于高管作为理性人的假设考虑，如果发现与以往业绩或与同行业业绩相比明显变差,无法达到股东和董事会的预期目标，企业可能会遭到来自于市场的用脚投票，从而导致市场价值较大幅度下滑。人力资本理论认为，CEO作为公司重要的岗位，一旦公司出现较为严重的危机，CEO的人力资本价值必然会发生较大的贬值。由于人力资本具有特殊性，即需要花费大量的时间进行价值累积，但也可能瞬间就会大幅度贬值并且难以再次恢复。因此，面临上述情况，高管大多会主动采取自救措施，希望尽快逃离对其职场发展不利的环境，即通过主动离职来规避人力资本受损的风险。Allen等[6]就个人风险角度分析了经理人最佳的辞职时间点，进而提出了高管主动辞职的真实原因。

另外，在竞争充分的经理市场上，经理的市场价值取决于过去的经营绩效。基于声誉理论推断，在面对不佳的企业绩效时，CEO为了防止个人声誉受损，需要采取一些维护声誉的措施，如更加积极努力地工作等。当企业业绩持续下滑或期望落差并无明显改善时，CEO更多担心的是其声誉会日益受到损害，因为不良声誉对其职业生涯和未来预期收入均有较大影响，甚至会终止其职业生涯。考虑到今后的职业前途及外部市场的压力，为了保持其声誉不受损害，维护其在人力资本市场上的讨价还价能力，CEO很可能会先于董事会采取主动行为。因此，从以上分析可以推测，此时主动离职不失为CEO的一个明智选择。

通过上述分析发现，考虑到绝大多数企业并不会对外公布年度经营目标，本文引入了“业绩期望差距”这个概念构建了业绩期望差距作为高管是否完成预定目标的代理变量，以期从业绩期望的视角出发揭示企业绩效对高管离职的真实作用机制。本文试图观察当企业的业绩期望低于预期时，即业绩期望处于落差状态时，企业高管会选择主动离职行为，而不是等待来自于股东和董事会的解雇通知。因此，笔者提出如下假设：

H1：处于业绩期望落差的企业，高管更倾向于主动离职。

(二)企业生命周期的调节作用

由于本文引入业绩期望落差来分析高管主动离职行为的动因，涉及企业在临近年份的增长速度以及高管对人力资本价值的预期等，这样必然会与企业发展阶段存在较为密切的关系。本文对此前有关企业生命周期阶段划分的文献进行了梳理，倾向于借鉴Dickinson[27]提出的划分方法，即根据企业的投资活动、经营活动和筹资活动的现金净流量的方向具体分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期五个阶段。考虑到本文已将研究范围界定为上市公司，企业基本已经度过初创阶段，因此，初创期不在本文研究范畴内。根据易操作原则及部分文献的处理方式，将动荡期和衰退期合并为衰退期。最终，本文确定的企业生命周期阶段为成长期、成熟期和衰退期。

成长期，企业已经进入盈利阶段，且增速较快，投资机会相对较多，现金流较为充裕，机会与发展前景较大，在经营周期中应属于较为黄金的时期。如企业在这个时期的业绩期望依然不如人意，则可推断企业必然面临难以解决的致命问题，这势必会让管理者感到心灰意冷。此外，由于企业已经度过初创阶段，在产品市场上形成了一定的品牌声誉，使得高管在行业中具有相对不错的影响力。高管在此时选择离开的动机会相对较强，选择主动离开以谋求更好的发展对高管来说不失为一个较好的选择。因此，笔者提出如下假设：

H2a：成长期，企业业绩期望落差使高管选择主动离职。

成熟期，企业发展速度相对缓慢下来，市场份额较大，在市场中的地位较为稳固。随着企业持续发展，其内部的管理问题日益凸显，委托代理问题因股权分散而加剧，管理者为追求个人的利益进行过度投资问题较为严重。但由于企业的资金来源较为稳定，管理层有更多的自主权进行投资决策，由职业经理人构成的高管团队拥有更多的决策权。充裕的现金流和较强的筹资能力使高管进行项目选择与实施时具有较强的灵活性与较大的支配权。因此，为实现个人利益的最大化，此时选择继续留在企业为最好的选择。因此，笔者提出如下假设：

H2b：成熟期，企业业绩期望落差与高管主动离职不存在相关关系。

衰退期，企业销售业绩严重下滑，市场份额逐步缩小，利润空间越来越小，融资能力逐渐降低，创新与发展举步维艰，生产与管理效率低下，企业规模也呈现出明显的萎缩状态。面对企业经营不善和扭转无望的情况，高管会倾向于选择主动离职以谋求其它出路。但此时，企业及高管在行业中的声誉均处于相对低点，高管主动离职后未必会有更好的职业选择，亦不能确保人力资本不发生较大的贬值。高管面对日益下滑的经营业绩且在看不到经营向好的情况下会选择主动离职，但这种主动离职的意愿会受到其人力资本价值遭受较大损失的抑制，故主动离职程度的显著性较成长期略弱。因此，笔者提出如下假设：

H2c：衰退期，企业业绩期望落差使高管选择主动离职，但主动离职意愿弱于成长期。

四、样本与研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到2008年全球金融危机对资本市场造成了严重冲击，许多上市公司的经营业绩和高管离职行为均出现了较为明显的非常态变化，本文选取2009—2016年中国沪深两市A股主板上市公司作为研究样本。按照如下程序对样本进行了筛选:(1)剔除了ST、SST、*ST类上市公司；(2)剔除了金融类上市公司；(3)剔除了CEO离职信息缺失、业绩信息缺失及其他一些关键变量缺失的样本公司。经过上述筛选，本文最终获得了8年间共1 180家非平衡面板样本，共计1 720个公司—年份样本观测值。样本具体分布特征如下：参照中国证监会《上市公司行业分类指引》(1999年版)，样本主要分布在公用事业类(15.99%)、房地产类(10.81%)、综合类(3.14%)、工业类(63.31%)、商业类(6.74%)；根据上市公司注册地，样本分布于东部地区(59.94%)、中部地区(21.04%)、西部地区(19.01%)。本文数据主要来源于权威数据库——CSMAR数据库，并手工对部分字段信息进行了补充完善。

(二)变量定义

被解释变量：主动离职(Vturnover)。将国泰安数据库中列示的12种离职方式中的“辞职”和“个人原因”两种类别定义为主动离职，并通过查阅年报等 方式对上述结果进行甄别与剔除，以判定其是否为主动离职。

解释变量：历史期望落差(His_N)。本文选取企业实际经营业绩与目标期望水平的差距作为解释变量。现有文献采用总资产回报率(ROA)来衡量业绩水平[28-29]，也有的学者用销售利润率(ROS)作为实际绩效的代理指标[24]；扈文秀和穆庆榜[30]、胥朝阳等[31]则以股权收益率(ROE)作为企业绩效的衡量指标。本文认为，托宾Q理论有机地把企业和资本市场结合了起来，与单纯的会计利润相比，能更好地将货币的时间价值体现出来。其体现的是公司价值的最大化，与会计指标体现的公司利益最大化相比，既能较好地反映投资人与公司发展的要求，又能更准确地反映出公司的经营业绩[32]。又鉴于本文样本均为上市公司数据，包含了投资者对公司预期的托宾Q能更准确地反应其价值，因此,本文借鉴了国内一些文献的做法，采用股价与重置成本的比率托宾Q作为解释变量来衡量公司的绩效[33]。在文后则利用ROA衡量企业绩效进行了稳健性检验。根据企业行为理论的研究，期望差距为实际绩效与期望水平之间的差距。本文借鉴主流做法，以实际绩效与自身历史期望水平的差异来衡量期望差距[28-29-34-35]。

参照已有研究，历史期望水平Ai,t=(1-a1)Pi,t-1+a1Pi,t-2[36]，本文以企业在t-2期的实际绩效(权重为0.4)和t-1期的绩效(权重为0.6)的加权平均值进行衡量。如果企业的实际绩效与历史期望水平的差值为负，即历史期望差距为负，则认为企业处于历史期望落差状态。并对期望落差的数据进行了如下处理：对于期望落差的数据取实际的差异值，并对该差异值取绝对值后进行对数处理，高于期望水平的顺差值则取0。

调节变量：企业生命周期(Lifecycle)。目前，国内外研究学者对企业生命周期的划分标准与划分的阶段数均未达成共识。本文借鉴Dickinson[27]提出的划分方法，即根据企业的投资活动、经营活动和筹资活动的现金净流量方向组合对企业所处的生命周期阶段进行划分，又如上文所述，将企业生命周期分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段。具体判定结果详见表1所示。经过筛选，2009—2016年期间处于成长期的有效样本数为780个, 处于成熟期的有效样本数为670个,处于衰退期的有效样本数为270个。

表1 企业生命周期各阶段现金流特征组合

控制变量：参照刘鑫和薛有志[37]等以往文献，本文分别从高管层面、股东层面、公司层面和董事会层面四个维度选取了控制变量，以减少其他因素对本文研究成果的干扰。其中，高管层面选取了高管离职年龄(Age)、董事长和 CEO 的两职兼任情况(Jr)；股东层面选取了第一大股东持股比例(LHrate)；公司层面选取了企业寿命(Life)和销售收入增长率(Grow)；董事会层面选取了独立董事比例(Inde)。另外，本文还对地区(Area)、行业(Ind) 和年份(Year) 进行了控制。

(三)模型构建

Vturnover=β0+β1His_N+β2Life+β3Age+β4Inde+β5Grow+β6LHRate+β7Jr∑Area+∑Year+∑Ind

(1)

本文首先构造了多元回归模型来观察高管主动离职与企业业绩期望落差的相关性，并分别考察企业寿命、高管离职年龄、独立董事比例、销售收入增长率、第一大股东持股比例、两职兼任等控制变量与企业高管主动离职的关系。此后，对已有的样本根据企业生命周期三个阶段进行了分组回归，以观察企业业绩期望落差在企业生命周期的不同阶段对高管主动离职的影响是否存在着明显的差异，进一步解释企业业绩期望落差对高管主动离职的作用机理。

五、实证结果与讨论

(一)描述性统计及相关系数

表2列示了主要变量的描述性统计和相关系数。结果显示，高管主动离职的均值为0.373，表明样本企业高管以平均每年37.3%的概率主动离职；历史期望落差的均值为 -0.524，标准差为1.080，表明企业间的期望落差状况存在较大差异；独立董事比例的均值为0.372，表明企业独立董事平均占比董事会比例为37.2%；第一大股东持股比例均值为 36.518，表明样本企业的股权集中度相对较高。通过相关系数可以发现，被解释变量、解释变量和控制变量之间尽管存在着相关关系，但相关系数并不高，可以认为变量之间的内生性并不明显。

表2 主要变量的描述性统计及相关系数

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01,下同。

(二)回归分析结果

1.业绩期望落差与高管主动离职

本文首先对虚拟变量进行了回归分析，如表3第(1)列所示，继而引入了控制变量，回归结果如表3第(2)列所示，最后采用Logit回归对历史期望落差与高管主动离职的全样本进行回归，如表3第(3)列所示，加入His_N后，R2表明模型的解释力增加了0.7%。回归结果显示，His_N的回归系数为0.198，且在1%水平上显著，可知企业业绩期望落差与高管主动离职具有显著的正相关性，这支持了本文的H1。

具体分析可以发现，Life与Vturnover显著负相关，说明企业寿命越短，高管越可能主动离职，因为上市时间较短的企业在业界地位相对较弱，很多规章制度都需要进一步成熟和完善，规范性相对较差，因此高管主动离职的动机较大。LHRate与Vturnover显著负相关，表明第一大股东持股比例越低，高管越倾向于主动离职。Jr与Vturnover显著正相关，表明在我们的样本期间内，董事长与总经理如为同一人时，高管更容易主动离职。Inde与Vturnover显著正相关，表明独立董事比例越大，高管越倾向于主动离职。

通过上文分析后可以发现，业绩期望落差对高管主动离职行为具有显著的促进作用，这可以理解为当企业当前业绩与期望值存在的差距越大，高管越倾向于采取主动离职行为。这为高管离职研究提供了有益的经验支持，即当企业业绩难以满足股东和董事会的预期目标时，高管会感受到职业生涯中所面临的巨大危机，他们担心人力资本会因公司业绩不佳而受损，进而通过竞争较为充分的职业经理人市场将该信号传递出去。如上面所述，高管主动离职行为与企业寿命存在着显著的负相关关系，即企业成立时间越久，其生产经营过程中的不确定性也就在下降，即使公司业绩暂时不佳，高管与公司之间存在着较高的契合度也会抑制其主动离职。这进一步强化了本文所提出的观点，即当高管无法满足来自于股东和董事会的业绩期望时，较弱的组织认同感很可能会强化业绩期望落差与高管主动离职行为之间的关系。

表3 业绩期望落差对高管主动离职的影响

注：括号中是t值,下同。

2.企业生命周期的调节作用

由于企业生命周期不同阶段在企业规模、增长速度、市场份额、现金流量和筹资能力等方面存在显著的差异，因此高管也会表现出不同的决策特点，即其离职方式和程度均存在差异。根据前文分析，我们根据企业生命周期不同阶段对样本进行分组，分别从成长期、成熟期和衰退期三个阶段分析业绩期望落差与高管主动离职的关系。这里采用Logit回归来观测在企业生命周期的不同阶段，业绩期望落差对高管主动离职的影响。

从表4第(1)列结果可知，在企业的成长期，业绩期望落差与高管主动离职在 1%水平上显著正相关，即在成长期，企业业绩期望落差会使高管选择主动离职,支持了H2a。表4第(2)列表明在企业的成熟期，历史期望落差与高管主动离职并不存在显著关系，支持了H2b。表4第(3)列表明在企业的衰退期，历史期望落差与高管主动离职在 10%水平上显著正相关，即在企业衰退期，企业业绩期望落差会使高管选择主动离职，但主动离职意愿弱于成长期，故本文H2c成立。

表4 生命周期三阶段的调节效应检验

上述三个阶段里，业绩期望落差与高管主动离职之间的关系表现出较为明显的差别，这很可能源自高管对公司未来前景的预期。成长期，第一大股东持股比例对高管主动离职行为具有一定的抑制作用，这意味着当第一大股东持股比例较高时，其对公司未来发展的掌控力也强，高管与第一大股东的利益很可能是一致的，这就会给高管更大的自主权，让他们可以按照自己的思路去开拓市场，推动企业实现快速成长。成熟期和衰退期，第一大股东持股比例对高管主动离职都不具有显著的作用，这也反映出企业发展前景明朗和相对稳定之后，两者很可能出现了利益冲突，第一大股东不再是高管的重要支持者。当然，在成熟期和衰退期里，影响业绩期望落差和高管主动离职之间关系的因素还尚未被观察到，有待今后的研究加以考虑。

3.稳健性检验

本文将历史期望落差作为自变量，且将托宾Q作为实际绩效的代理指标。根据以往文献研究，业绩水平也可以采取其他指标进行测量，如选取的代理指标不同，所计算出的历史期望落差会存在差异，最终会影响高管后续的行为选择。为避免因业绩水平测量方式不同而导致检验结果的差异性，本文进一步选取了ROA作为测量经营业绩的基础指标，重新对业绩期望落差进行测量，检验了业绩期望落差对高管主动离职行为的影响。表5第(1)列结果显示：历史期望落差与高管主动离职依然显著正相关(β=0.103，p=0.024)，依然支持本文H1。

此外，又以ROA重新计算的业绩期望落差分别对企业生命周期的不同阶段高管的主动离职行为进行了回归分析。根据表5第(2)列结果显示，在企业成长期中，历史期望落差的回归结果为β=0.046，p=0.538，表明当企业的业绩低于历史期望值时，高管并未出现主动离职的情况，这与H2a并不一致；表5第(3)列结果显示，在企业成熟期，历史期望落差回归结果为β=0.076，p=0.299，这表明，历史期望落差与高管主动离职情况并未存在相关关系，即处在成熟期的企业，历史期望落差情况下高管并未出现主动离职情况，与本文H2b一致；表5第(4)列结果显示，在企业的衰退期，历史期望落差的回归结果为β=0.402，p =0.004，这表明，历史期望落差与高管主动离职行为存在正相关关系，部分支持了H2c。综上可知，在更换业绩水平测量方法后，本文结果仍然具有较强的稳健性。

表5 稳健性检验

上述稳健性结果基本支持了本文的大部分研究假设，但同时也揭示了一些新的问题。在变换了经营业绩测量指标后，高管主动离职情况与采取托宾Q作为经营业绩指标时相比，呈现出一定的差异性，尤其是企业成长期的回归结果并未验证先前的假设，这些差异存在的原因还有待于以后进一步分析和讨论。

六、结论与启示

(一)结论

高管主动离职会对一个企业的经营行为产生重大影响，因此，本文基于企业行为理论和声誉理论分析了业绩期望落差与高管主动离职之间的关系。同时，本文引入企业生命周期作为调节变量，动态分析了高管在成长期、成熟期和衰退期三个不同阶段的主动离职情况。本文基于2009—2016年1 180家上市公司的非平衡面板数据进行回归分析后得出以下结论：第一，处于业绩期望落差的企业，高管更倾向于主动离职。第二，在企业生命周期的成长期，企业业绩期望落差会使高管选择主动离职；企业处于成熟期时，企业业绩期望落差与高管主动离职效应不存在相关关系；在衰退期，企业业绩期望落差会使高管选择主动离职，但主动离职意愿弱于成长期。

(二)启示

第一，有效估计企业的业绩期望，加强高管主动离职行为的管理。高管主动离职行为往往会对企业造成较大的冲击，一旦董事会无法找到合适的接班人，企业的日常经营运作必然会受到较大的影响。本文发现，业绩期望落差有助于解释高管主动离职行为，因此，当企业当期绩效低于业绩期望时，董事会要做好相应的准备工作。如果董事会有挽留高管的意愿，就应当提前做好安抚工作，增强高管继续承担工作的信心，使高管与董事会同心协力带领企业扭转困境；同时也应加强继任者的遴选工作，做好充分准备以应对高管的主动离职行为。第二，根据企业生命周期的不同阶段，采取差异化的对策应对可能发生的高管主动离职行为。处于成长期的企业，发生高管更迭往往会对企业产生非常不利的影响，如失去重要的商业网络关系、受到来自于投资者的质疑等，因此，企业更希望挽留住高管。本文发现，这个阶段业绩期望落差显著地促进了高管主动离职，因而一旦企业出现明显的经营业绩波动，就务必要加强对高管主动离职行为的管理，努力做到未雨绸缪。处于衰退期的企业，业绩期望落差也是导致高管主动离职的重要原因，而这个阶段企业又往往难以找到合适的替代者，这也需要企业提前寻找继任者，防止高管空岗情况的出现。第三，加强第一大股东的治理作用，挽留住称职的高管。本文发现，处于成长期的企业，尽管业绩期望落差显著促进高管主动离职行为，但第一大股东持股比例对上述逻辑关系具有明显的抑制作用。这表明，企业处于成长期时，第一大股东能够发挥积极治理的作用，承担起其所应担负的责任，或者说起到稳定器作用，提高高管对企业未来发展的信心，而不会因短暂的业绩不佳产生离职动机。当然，这就有助于在企业出现业绩期望落差时，挽留那些试图离职的称职高管，避免企业出现所谓的继任危机。

(三)局限

本文以企业行为理论为依据，将企业实际绩效与期望水平纳入一个整体框架内进行分析，揭示出业绩期望落差对高管主动离职行为的影响，弥补了现有文献在该研究领域的不足，拓展了企业行为理论在高管离职领域的应用。但本文仍存在一些局限性：第一，本文由于受限于历史期望落差数据的局限性，并未具体分析在历史期望落差扩大或者缩小的情况下，高管的主动离职倾向会有何变化。第二，由于受限于数据获取渠道的局限性，本文所选取的样本为上市公司，样本并未涵盖全部类型的公司，未来研究要拓展数据获取的渠道，充分考虑到非上市公司的情况，并与上市公司进行对比研究，全面综合地讨论业绩期望落差对高管主动离职的作用情况。