新三板科技型企业的融资方式选择分析——基于中小企业成长阶段的视角

金 辉，张义红，刘佩佩

(杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018)

新三板市场是全国科技型、创新型非上市中小企业的聚集地。新三板市场降低了科技型、创新型中小企业进入资本市场融资的门槛，具有挂牌效率高和费用少等优点。新三板挂牌企业的融资方式主要包括股权融资、债务融资和其他融资方式。股权融资主要采取定向增发的形式；债务融资主要有银行贷款、中小企业私募债和创新债等；其他融资方式则有优先股融资和资产证券化等。

融资方式的选择对科技型企业的发展有着重要的影响(Statman，2007)[1]。企业处在不同的发展阶段，其融资偏好会产生很大的差异。在企业的成长过程中，每个成长阶段其组织结构、人力资源和创新能力等都有所不同，故相应阶段的融资需求、自身特征和最佳融资方式也会不同。所以，成长阶段是研究企业融资方式选择的关键内部因素。

新三板行业遍布机械制造、新能源设备、新材料、食品与主要用品零售、耐用消费品和医疗保健等领域，其中大部分挂牌企业属科技型成长型企业。新三板为科技型中小企业提供了新的融资平台，新三板推出的分层制度正是基于挂牌企业成长阶段的视角来提供差异化服务。从实际案例来看，新三板企业所处层次发生调整变动后，其融资方式也发生明显的变化。2018年1月2日，东电创新(430362)和陆道文创(430475)等8家创新层企业被调整至基础层后，对比2017年和2018年的企业年报，其资产负债率都有所升高，东电创新(430362)的资产负债率从25.46%升至26.25%，陆道文创(430475)的资产负债率则从29.07%升至31.62%。2018年5月25日，朗绿科技(870998)等企业从基础层被调整进入创新层，根据该公司年报发现其资产负债率从2017年的71.20%降到了2018年的66.54%。

因此，选取工业、信息技术、原材料、日常生活消费品、非日常生活消费品和医疗保健六个代表性行业的挂牌企业，根据新三板市场公布的挂牌企业分层情况，考察基础层和创新层挂牌企业在选择融资方式上的差异及其决定因素，总结新三板基础层和创新层中小企业的融资特征。在引导新三板科技型企业融资方式的合理选择、促进科技型中小企业的健康快速成长和构建新三板市场的差异化融资体系等方面，有着重要的借鉴作用。

一、文献综述

对科技型中小企业的成长阶段进行划分是研究其融资行为等问题的基础。国内外学者采用不同的划分依据对企业的生命周期进行划分，一般划分阶段数为3到10个不等，如：Gaibraith(1982)[2]、陈开全(1999)[3]、高松等(2011)[4]、宋光辉等(2016)[5]、金辉等(2018)[6]。但是，对科技型中小企业成长阶段的数目划分并没有形成统一的标准。

国内外研究均发现，中小企业在不同的成长阶段其融资方式的选择不同，如：Berger和Udell(1998)[7]、庄晋财和程李梅(2012)[8]。对于中小企业来说，融资过程是其调整和优化自身资本结构的过程。Myers和Majluf(1984)[9]提出了最有影响力的融资优序理论。Ang(1991)[10]以及Weston和Brigham(1990)[11]在此基础上，结合中小企业的融资特点，分别提出了新优序融资理论和中小企业金融成长周期理论。目前大多数研究采用中小企业金融成长周期理论来解释中小企业的融资方式选择，Hirsch和Walz(2011)[12]、李云鹤等(2011)[13]、闫磊等(2016)[14]对后者进行了实证检验。上官绪明(2016)[15]通过以新三板为样本的研究发现，中小企业的资产负债率在初创阶段持续下降，在达到一定经营年限之后出现反向变化。

中小企业主要根据自身特性来选择最优融资方式。中小企业的财务状况对其融资方式选择起主要作用，其公司治理和技术创新水平也会影响企业融资方式的选择，如：Leary等(2014)[16]、李斌等(2013)[17]、吴鹏等(2014)[18]等。李润平(2014)[19]发现中小企业的成长年限对不同等级融资规模的发展起到显著作用。另外，外部环境包括制度环境、宏观经济和投资者情绪等也会对企业选择融资方式产生影响，如：Chen(2010)[20]、Mateev等(2013)[21]、于蔚等(2011)[22]、张敏等(2013)[23]、潜力等(2015)[24]等。

综上所述，中小企业金融成长周期理论认为，企业处于不同的成长阶段，其融资方式的选择存在差异。中小企业融资方式的选择受到其自身财务状况、成长年限、创新能力等因素的影响，也包括宏观制度等外部环境的影响。当前，大多数研究以主板的上市公司为对象研究其在不同成长阶段对融资方式的选择，较少有选择非上市科技型中小企业开展的研究。以新三板为样本的企业融资问题的研究还刚刚起步，对其如何选择融资方式的研究还不多见。

自2006年成立至今，新三板市场的飞速发展促进了全国科技型中小企业的升级转型和蓬勃发展。2016年6月，新三板市场开始实施分层制度改革，即将挂牌企业划分为基础层和创新层两个层次，客观上提供了现成的科技型中小企业成长阶段的划分结果。文章将选取新三板市场上六个主要代表性行业的挂牌企业作为研究对象，根据新三板市场公布的分层结果，结合企业自身的财务特征以及创新能力等因素，运用中小企业的融资结构理论，对基础层和创新层的新三板挂牌企业的融资方式选择差异及其决定因素进行分析。

二、新三板样本及分层情况

(一)样本选择和数据来源

以新三板工业、信息技术、原材料、日常生活消费品、非日常生活消费品和医疗保健六个行业为样本范畴，选取2013～2018年有连续六年财务数据的挂牌企业作为研究样本，并剔除财务指标异常和数据缺失的企业，最终获得230家样本企业。所有原始数据均来自同花顺iFind数据库和公司年度报表。

(二)新三板分层标准和样本分布

为了更好地满足中小微企业的差异化需求，有效降低新三板投资者的信息收集成本，2016年6月27日新三板市场开始实施挂牌企业的分层制度改革,将所有挂牌企业划分为基础层和创新层两个层次。根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》，新三板市场专门建立了三套分层标准，分别为盈利指标、成长性指标和市值指标，企业满足其中任意一套标准即可被划入创新层，其余则划入基础层。为了加快完善新三板市场的投融资功能，促进市场的管理创新及健康发展，2017年12月22日新三板市场又正式推出了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》(以下简称《分层管理办法》)，并于2018年4月30日起实施。由于样本选取的时间跨度为2013年1月～2018年12月，其分层依据为2017年发布的《分层管理办法》。

表1 样本企业的分层及行业分布一览表

根据《分层管理办法》，基于2018年新三板市场公布的挂牌企业分层结果，样本企业的分层结果及行业分布情况如表1所示。

从表1中样本企业的分层情况来看，有74.78%即半数以上的挂牌企业被划入了基础层，只有25.22%的挂牌企业被划入了创新层，表明新三板各行业挂牌企业尤其是目前仍处在基础层的企业存在着较大的发展空间。从总体样本企业的行业分布可以看出，基础层企业占比最多的行业为工业行业(37.79%)，占比最少的行业为医疗保健行业(4.65%)；在创新层的企业中，占比最多的是信息技术行业(43.10%),最少的则是日常生活消费品行业(3.45%)。

三、实证分析

(一)变量选取与模型构建

根据样本企业的分层情况，从中小企业金融成长周期理论和新三板企业的特征出发，实证分析企业内部因素及企业创新能力对新三板挂牌企业融资方式选择的影响。考虑到数据的可得性，在融资方式变量的设定中，选取短期借款比例、长期借款比例和股权融资比例等三个方面。因此，因变量的选取结果如下：

1.短期借款比例

选取短期借款/总负债作为度量指标。短期借款是指需要在一年时间内归还的各项债务。新三板企业的短期借款指从银行等金融机构所贷的各项资金，包括结算借款、专项储备借款和票据贴现借款等，但不包含民间借贷。

2.长期借款比例

表2 变量名称和度量方法

选取长期借款/总负债作为度量指标。长期借款是指企业从银行等金融机构借入的一年以上期限的各项债务，但不包含使用期限不足一年的非流动的负债、长期应付账款和应付债券等。

3.股权融资比例

选取股东权益账面价值/总资产作为度量指标。其中，股东权益账面价值由四部分组成，分别为股本、资本公积、盈余公积和未分配利润。

对自变量的选取包括固定资产、盈利能力、企业规模、内部现金流和创新能力等五个方面。所有变量的名称和度量方法如表2所示。

将样本企业根据其所处的基础层或创新层分为两个子样本，构造如下多元面板数据回归模型：

Yit=ai+β1×Tangit+β2×Profitit+β3×Sizeit+β4×Cashit+β5×ICIit+uit

(1)

其中Yit分别表示短期借款比例、长期借款比例和股权融资比例，uit表示随机误差项。

(二)变量的描述性统计

在230家新三板样本企业中，处于基础层的企业有172家，创新层的企业有58家。对样本企业的主要变量进行描述性统计，结果如表3所示。从表3中的均值可以看出，随着企业进入创新层，短期借款比例和长期借款比例都有所减少，股权融资比例有所上升；同时，企业的盈利能力、企业规模、内部现金流和创新能力都有所提高，但固定资产比例开始减少。另外，从表中各变量的方差可以看出，基础层企业盈利能力的方差为1.79，在所有变量中最大，且明显大于创新层企业的0.17，说明与创新层企业相比，基础层企业的盈利能力差且波动较大，与中小企业的生命周期理论一致。

表3 样本企业主要变量的描述性统计

(三)实证分析及结果

采用面板数据分析方法对模型(1)进行实证分析。首先，采用ADF检验方法、LLC检验方法和PP检验方法对数据进行单位根检验，结果均显示通过单位根检验，p值小于0.05。其次，进行协整检验，Kao检验结果显示通过检验，p值小于0.05。之后，进行似然比较检验，结果显示p值小于0.05，因此，固定效应模型优于混合效应模型。最后，利用Hausman检验，发现样本数据显示p值均小于0.05，表明固定效应模型优于随机效应模型，故拟采用固定效应模型进行回归分析。计算判断个体固定效应模型还是时间固定效应模型的F统计量，结果显示个体固定效应模型优于时间固定效应模型，故两组样本均采用个体固定效应模型进行回归分析。

以短期借款比例为因变量，对不同成长阶段的样本数据建立回归模型，结果如表4所示。

表4 新三板基础层和创新层企业短期借款比例的决定因素回归结果

注：括号内数据为标准差，***、**、*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下显著。

由表4可知，基础层和创新层企业的短期借款比例均与固定资产比例正相关但在统计上并不显著，这可能与新三板企业的轻资产特征有关。基础层企业短期借款比例和企业盈利能力显著负相关，创新层企业短期借款比例和企业盈利能力负相关但在统计上不显著，可见，新三板企业的盈利能力越强短期借款比例越低，且盈利能力对基础层短期借款比例的影响比创新层更显著。基础层和创新层企业的短期借款比例和企业规模、内部现金流均呈显著负相关关系，其中基础层企业这两项系数的绝对值均比创新层企业小，表明基础层企业的短期借款能力所受影响较小；无论基础层还是创新层企业，其短期借款比例均和创新能力负相关但在统计上均不显著，说明企业的创新能力并不影响其短期借款能力。

表5为以长期借款比例为因变量，对不同成长阶段的样本数据进行回归的结果。

表5 新三板基础层和创新层企业长期借款比例的决定因素回归结果

注：括号内数据为标准差，***、**、*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下显著。

从表5可以看出，基础层和创新层企业的长期借款比例都和企业的固定资产比例呈现显著正相关关系，这表明企业借入的长期借款的用途可能与固定资产有关。两者的长期借款比例和企业盈利能力均呈负相关关系，其中基础层的负相关关系尤为显著，说明随着企业盈利能力的提高，相较于长期借款，企业可能更倾向于股权融资等其它融资渠道。创新层企业长期借款比例和企业规模显著负相关，基础层企业长期借款比例和企业规模负相关但在统计上不显著，说明新三板企业随着企业的成长，其长期借款的需求在下降。基础层和创新层企业的长期借款比例均与创新能力显著正相关，说明挂牌企业的创新能力越强，越倾向于获得长期借款。

以股权融资比例为因变量，对不同成长阶段的样本数据进行回归，结果如表6所示。

表6 新三板基础层和创新层企业股权融资比例的决定因素回归结果

注：括号内数据为标准差，***、**、*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下显著。

从表6可以看出，创新层企业的股权融资比例与固定资产比例显著正相关，基础层企业的股权融资比例与固定资产比例负相关但不显著，说明固定资产的投入有助于增强创新层企业的股权融资能力。基础层和创新层企业的股权融资比例和企业盈利能力均呈显著的正相关关系，说明随着企业的发展和盈利能力的提高，股权融资的能力在增强，这与前述对短期借款和长期借款的分析结论一致。另外，股权融资比例与企业规模和内部现金流呈显著正相关，表明企业规模越大或内部现金流越充裕，越倾向于股权融资，也与前述对短期借款和长期借款的分析结论一致。同时，创新层企业的股权融资比例与创新能力显著正相关，但是创新能力对基础层企业的股权融资比例的影响并不显著。

综上所述，不同成长阶段的新三板企业在短期借款、长期借款和股权融资等融资方式选择上存在差异及不同的影响因素。实证结果表明，基础层企业固定资产比例与企业的长期借款比例呈显著正相关关系，创新层企业固定资产比例与企业的长期借款比例和股权融资比例都呈显著正相关的关系；基础层和创新层企业的盈利能力和短期借款比例和长期借款比例均呈负相关关系，其中与基础层短期和长期借款比例的负相关关系尤为显著，与两个层次企业的股权融资比例则呈显著的正相关关系；基础层和创新层企业的短期借款比例和长期借款比例均与企业规模、内部现金流呈负相关关系，股权融资比例与企业规模和内部现金流呈显著正相关关系；基础层企业的创新能力仅与长期借款比例显著正相关，而创新层企业的创新能力与长期借款比例和股权融资比例均呈显著正相关关系。

(四)稳健性检验

为了检验以上分析结果的稳健性，以资产负债率(1)资产负债率选取总负债/总资产作为度量指标。总负债不仅包括有息债务还包括应收账款、递延税收等方式融资，总资产为账面资产(Covas和Haan，2011)[25]。代表融资方式、用总资产对数表示企业的规模，其他变量保持不变。稳健性检验的回归结果如表7所示。

表7 新三板基础层和创新层企业资产负债比例的决定因素回归结果

注：括号内数据为标准差，***、**、*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下显著。

由表7可知，改变融资方式的代理变量及企业规模的度量方式后，回归结果显示，不同成长阶段下新三板企业融资方式选择与企业特征因素的关系与前文一致，没有发生显著变化，说明模型(1)的结果是较为稳健的。

四、结论与建议

选取新三板市场上工业、信息技术、原材料、日常生活消费品、非日常生活消费品和医疗保健六个行业共230家挂牌企业作为研究对象，研究时间跨度为2013年1月～2018年12月，基于样本期间新三板市场实际的分层结果，实证分析样本企业在不同成长阶段的融资方式及其决定因素。研究结果的主要发现如下：第一，样本企业的融资方式随成长阶段的变化表现出明显的周期性特点。随着企业的发展，由于盈利能力、企业规模和内部现金流的增加，债务融资比例下降，股权融资比例上升，与企业成长周期的财务特征相符。第二，企业创新能力对不同层次挂牌企业的融资方式选择的影响不同。基础层企业的长期借款比例与创新能力显著正相关；创新层企业则长期借款比例和股权融资比例都与创新能力显著正相关。表明无论哪个层次的挂牌企业，创新能力高的企业更倾向获得长期借款，这可能与科技型中小企业的公司治理有关。创新层企业也对股权融资有明显的偏好。

因此，为了推动我国科技型中小企业的快速成长，在对新三板差异化融资体系进行策划和建设的过程中，应该针对处于不同成长阶段的挂牌企业，分别从不同融资方式的角度丰富相应的融资产品。对基础层的企业应给予较长期限的债券融资政策支持，使其增加固定资产的投入、增强自身的创新能力。对于创新层的企业，一方面应侧重于提高其股权融资能力，促进盈利能力和企业规模的提升，提高企业的转板能力;另一方面，为了充分发挥企业在创新能力提高上的优势，也应增加其长期债务的融资类型。