公司治理与可持续性绩效关系研究

陈楚楚 张旭尧 徐达宇 邵明敏

（浙江农林大学，浙江临安 311300）

一、引言

21世纪以来，人口激增、能源资源安全、环境风险等一系列社会问题的凸显，使可持续发展越来越成为全球关注的焦点。在全球可持续发展的压力之下，企业作为微观经济主体，开始把可持续发展战略纳入长期战略决策之中。如何改善公司内部治理结构，制定和执行可持续发展战略，提升可持续绩效水平，实现股东利益最大化和推动企业长期可持续发展是学者们关注和研究的问题。研究公司治理，主要集中在董事会特征、股权结构和高管激励等不同机制对可持续性绩效的影响。具体说，董事会规模的大小、董事会会议召开次数的多少对企业的沟通效率和可持续发展战略的制定产生影响；股权集中和股权制衡程度会影响大股东在企业经营中可持续发展战略的有效实施，进一步影响可持续发展绩效；高管所得薪酬水平，也会影响企业可持续性绩效。这三方面公司治理机制的共同作用，衡量出公司治理的水平，并在此基础上得出公司治理与可持续性绩效之间关系。

对于企业可持续性绩效的衡量，目前还没有形成科学、合理、全面的可持续性绩效管理体系，大多数研究从经济指标来衡量可持续性绩效。因此，本文将以GRI的可持续发展报告指南第四版为框架来衡量企业的可持续性绩效，该指南要求企业在经济、环境和社会三方面对可持续发展同等重要的前提下，披露经济、环境和社会各方面的积极和消极情况。

通过研究公司治理与可持续性绩效关系，一定程度上能促进我国企业管理水平的提升，同时有助于企业强化可持续发展理念，认识自身优劣势，完善公司治理机制，实现经济效益、环境效益和社会效益的共赢。

二、国内外文献综述

（一）公司治理与企业绩效的关系综述

1.公司治理与环境绩效关系研究

查阅国内外学者对公司治理与企业环境绩效的研究，发现董事会特征、治理结构、股权结构、管理激励都是影响公司绩效水平的重要因素。

在董事会特征方面，叶陈刚（2016）等学者发现董事会规模与环境绩效之间呈正相关关系[1]。廖小菲（2015）等学者研究发现，独立董事比例、监事会规模与环境绩效成显著正相关关系[2]。在治理结构和股权结构方面，余怒涛（2017）等学者发现董事长与总经理两职兼任与国有企业的环境绩效呈显著正相关，与民营的企业环境绩效没有显著关系[3]。在高管激励方面，李平（2015）等学者研究发现我国上市公司的高管薪酬与环境绩效呈倒U型关系[4]。

2.公司治理与社会绩效关系研究

学者们主要从公司治理结构来研究公司治理与社会绩效的关系。通过对中国上市公司披露的报告作为研究对象进行深入分析，学者们得出了多方面的结论，如谢文武（2010）以2008年我国上市公司披露的年报为研究样本发现对公司内部治理结构的不同安排，持股比例要比独立董事比例、董事会和监事会规模更显著普遍地影响公司社会绩效[5]。

3.公司治理与经济绩效关系研究

公司治理与企业的经济绩效关系研究主要从董事会特征、高管特征和股权特征来看。从董事会特征来看，王山慧（2010）等学者以2007-2009深交所上市的中小板企业作为样本证明董事会规模与企业经济绩效之间是负相关[6]。从高管特征来看，杨向阳（2010）以江苏地区上市公司作为研究对象，发现高管薪酬较高的企业，相应地，企业的经济绩效也相对较好，二者是促进的关系[7]。从股权特征来看，陈丹（2010）等学者通过对深交所上市的中小企业2006-2008年的数据研究发现高管薪酬和持股比例都与公司经济绩效呈正相关[8]。

（二）公司治理与可持续性绩效关系的文献评述

从上述文献查阅发现，可以从代理理论和利益相关者理论这两个角度来解释公司治理与可持续性绩效关系。代理理论解释了在信息不对称、委托人与代理人利益冲突的前提下，管理者与利益相关者之间的冲突关系。因此，为了使委托代理的目标一致，减少冲突，实现股东财富最大化，最好密切监管代理行为。从利益相关者理论来说，Michelon和Parbonetti（2012）认为良好的公司治理能够通过促进企业的可持续性来增强公司与利益相关者的关系[9]。同时，有学者指出代理理论与利益相关者理论相结合能够更好解释公司治理与可持续性绩效间关系。Gul和Leung（2004）认为代理理论更好地解释了公司治理在利益相关者管理中的作用[10]；Kolk （2008）[11]、Ienciu等人（2012）[12]认为，有效的治理可以通过让管理者对各种各样的利益相关者负责来减少代理问题。

因此，本文将以代理理论与利益相关者理论结合起来作为理论框架来研究公司治理与可持续性绩效之间的关系，同时采用GRI可持续发展报告指南的框架来定义可持续性绩效，结合三重底线原理来研究公司治理与可持续性绩效之间的关系。除此之外，本文还将把董事会、股东和管理层视为利益相关者群体，以代理理论和利益相关者理论为基础，对公司治理与可持续性绩效之间关系进行假设。

三、研究设计

（一）研究假设

1.关于董事会特征对公司可持续性绩效的研究设计

董事会特征主要从董事会规模与董事会会议次数两方面研究。

关于董事会规模与可持续性绩效关系，有学者指出较小的董事会监督、控制、沟通决策的效果越好，但这一说法也存在不足之处。一方面，较小的董事会拥有较少的多样化专业知识从而限制企业的竞争潜力，使企业可能因为缺少战略性的管理人才而缺少长远发展规划，追求短期利益，不利于企业可持续发展。另一方面，董事会规模越小，每个董事的工作量就越大，这同样可能降低董事有效监控的能力。

从环境可持续方面考虑，有学者指出董事会规模与环境评级之间存在正相关关系。就社会可持续方面考虑，董事会规模越大，包含的利益相关者的利益代表越多，这些代表会尽可能地为各自的利益团体争取利益。这样，董事会会兼顾各方利益，做出更合理、公正的决策，从而有利于提升企业的社会可持续性绩效。综上，本文做出以下假设：

H1：董事会规模与企业的可持续性绩效呈正相关关系。

从董事会会议次数角度来说，会议次数越多，一定程度上反映公司在战略方面的董事会活动越多，有助于董事会做出更有前瞻性的决策，提高决策的科学性。董事会会议次数经常被当做董事会勤勉程度的表现，董事会会议次数越多，说明董事积极发挥其监管作用，从而能更好地监督管理层重视环境和社会问题，促进企业可持续性绩效提升。因此，本文做出以下假设：

H2：董事会会议次数与企业的可持续性绩效呈正相关关系。

2.关于股权结构对公司可持续性绩效的研究设计

股权结构主要研究的是股权集中度和股权制衡度。

企业的股权集中有助于激励大股东对公司管理层行为进行有效监督，从而使得企业规范管理层行为并且优先关注股东利益。股权集中的上市公司由大股东控股，所以能更容易对管理人员进行激励与监督。这也有助于管理层真正从提高企业利益角度出发，着眼于长远发展，提高企业可持续发展能力。结合以上所述，做出如下假设：

H3：股权集中度与企业的可持续性绩效呈正相关关系。

大多数学者认为股权制衡有助于提高企业的环境、社会绩效。一方面，股权制衡一定程度上能有效地抵制第一大股东的作用，能够兼顾其他利益相关者的利益。另一方面，提高股权制衡，可以激励其他股东积极参与公司治理决策，促使企业做出更加科学准确的战略决策，积极履行责任，促进企业的可持续发展。综上，做出以下假设：

H4：股权制衡度与企业的可持续性绩效呈正相关关系。

3.关于高管激励对公司可持续性绩效的研究设计

本文主要从高管货币薪酬角度来研究高管激励与公司可持续性绩效之间关系。从上市公司高管薪酬构成来看，包括基本年薪和风险年薪两部分。其中，风险年薪与企业经营绩效直接挂钩，这种弹性的薪酬制度在一定程度上能够激励高管注重企业的环境、社会绩效的管理，注重企业的可持续发展。同时，高管收入越高，意味着企业的高管在经理人市场中承担了更多关于声誉和竞争力的压力；高管重视企业的可持续发展，有助于企业提升竞争力，从而为高管自身获得更多美誉。因此，做出如下假设：

H5：高管货币薪酬与企业的可持续性绩效呈正相关关系。

（二）变量选取及定义

1.因变量的选取

本文选取的因变量为企业的可持续性绩效，根据GRI可持续发展报告指南中的标准披露事项，构建一个测量企业可持续性绩效的综合指标。该指标分成经济可持续性绩效、环境可持续性绩效和社会可持续性绩效这三部分，分别计算出披露指数和质量指数，再用披露指数和质量指数的乘积算出每一部分的可持续性绩效，最后将企业的经济、环境和社会可持续性绩效相加算出企业的可持续性绩效。

GRI第四版指南中将经济指标分为经济绩效、市场表现、间接经济影响和采购行为4个方面共9项具体指标；将环境指标分为物料、能源、水、生物多样性、废气排放、污水和废弃物、产品和服务、合规、交通运输、整体情况、供应商环境评估、环境问题申诉机制12个方面共34项具体指标；将社会指标分为劳工实践和体面工作、人权、社会、产品四个类别共48项具体指标（具体内容详见附录1）。对每一份企业社会责任报告或企业可持续发展报告逐条搜索有无披露GRI指南中事项，若披露1项，则赋值1分，以此类推；最后将每份报告对应披露经济、环境和社会指标的项数除以GRI指南中的每一部分的总项数算出企业经济、环境和社会可持续性绩效的披露指数。

同时，将企业披露事项的具体内容分为正面与负面两方面衡量企业可持续性绩效的质量，若披露的事项是积极正面的，则赋值“1”分，若披露的事项是消极反面的，则赋值“-1”分，最后按照标准化算法算出对应的质量指数。企业的质量指数Xi=（实值-最小值）/（最大值-最小值）来计算；其中实值为企业每部分所得之分，最小值为每部分披露的事项全为消极反面时的得分，比如经济绩效质量指数最小值为“-9”，最大值为每部分披露的事项全为积极正面时的得分，例经济绩效质量指数最大值为“9”；按照此种算法分别算出企业经济、环境和社会可持续性绩效的质量指数。

2.自变量的选取

本文选取的董事会规模、董事会会议次数、股权集中度、股权制衡度和高管薪酬激励5个变量作为自变量。

（1）董事会规模：董事会正式成员的人数，董事会正式成员人数越多，则表明董事会规模越大。

（2）董事会会议次数：体现董事参与公司治理的程度，董事会会议次数越多，体现出董事积极参与公司治理。

（3）股权集中度：反映企业的大股东对企业股份占有的比例。本文选取前十大股东持股比例作为股权集中度的变量，从大股东群体角度考虑与企业可持续性绩效之间关系。

（4）股权制衡度：本文选取第二至第九大股东持股数总和与第一大股东持股数之比作为股权制衡度的衡量指标，研究股权制衡与可持续性绩效之间关系。

（5）高管激励：本文选取高管货币薪酬为代理变量研究高管激励与可持续性绩效关系，即对在报告期内前三名管理者的薪酬相加，取其总和的自然对数作为高管激励的变量。

3.控制变量的选取

（1）总资产净利润率：总资产收益率为净利润与总资产余额的比值，该指标越高，说明企业盈利能力越强，企业的绩效也就越好。

（2）资本结构：资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例关系。本文采用企业负债总额与资产总额的比值作为一个控制变量来衡量公司治理与企业可持续性绩效的关系。

表3.1 变量确定及定义汇总

（三）样本数据说明

考虑到数据的完整性，本文选取了2016年沪深A股上市，且根据GRI可持续发展报告指南为框架编写社会责任报告的企业为研究样本，来研究公司治理与可持续性绩效之间关系。同时，对选取的样本做出以下的调整：

1.顾虑到金融行业的行业特殊性，删除金融保险类上市公司的数据。

2.考虑到企业2016年经营状况，删除经营异常的ST、SST、*ST以及PT的上市公司数据。

3.删除有极端异常值的上市公司数据。

4.删除有财务数据和公司治理数据不完整的上市公司数据。

调整后最终得到73家上市公司的相关数据作为研究样本，这些上市公司的相关财务报告数据和指标来自于国泰君安数据库和企业发布的社会责任报告，相关数据的处理运用Excel与SPSS来完成。

（四）研究模型

根据本文研究的特点及上面的论述及提出的假设，建立本文的回归模型如下：

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表4.1 总体样本描述性统计量

从表4.1对模型中涉及的自变量、因变量及控制变量做了描述性统计分析，得出以下结果：

第一，企业的可持续性绩效。企业的可持续性绩效的均值为1.129，数值较低，说明企业的可持续发展仍有较大的发展空间。从最值来看，最大的可持续性绩效为3，最小的可持续性绩效为0.267，说明不同企业可持续发展存在较大差距。

第二，董事会特征。主要从董事会规模与董事会会议次数研究董事会特征与可持续性绩效关系。董事会规模，从均值和中位数看董事会规模发现，本文研究的企业董事会人数在9人左右；从最值看，董事会规模最大值为17、最小值为6，说明不同企业董事会规模存在一定差距。董事会会议次数，企业的董事会会议次数的均值为10.96、中位数为10，相差不大；但从最值来看，董事会会议次数最大值为32、最小值为3，由此可见不同企业召开董事会会议次数有明显差异。

第三，股权结构。本文主要研究股权集中度与股权制衡度两个方面。前十大股东持股比例的均值为0.661，总体来说，企业的股权集中度较高；最大值1.01，超过100%，可能存在港股重复计算现象，最小值为0.259。从股权制衡度来讲，均值为0.782，中位数为0.437，相差较大，且最大值为5.249、最小值为0.064，说明不同企业股权制衡程度存在较大差异。

第四，高管激励。研究发现，高管货币激励均值为14.697，从最值看，最大值为16.545，最小值为0，说明有企业存在高管零薪酬的现象。

（二）相关性分析

本文为了更全面地体现变量之间的关系，并且分析多元回归模型中是否具有严重的多重共线性问题，对各研究变量进行了Pearson相关分析，所得结果详见表4.2。

由表4.2可知，可持续性绩效与董事会规模、董事会会议次数、股权集中度、股权制衡度等变量之间存在着比较显著的相关性；且本文自变量相关系数均小于0.4，说明模型中各个变量之间并不存在严重的多重共线问题，模型的设计和变量选取是合理的，可以继续进行下一步深入分析。

（三）回归性分析

本文运用SPSS统计软件，通过建立多元线性回归模型，对样本数据进行处理，根据研究问题实际需要选取资产收益率（ROA）和资产负债率（LEVER）作为控制变量，对先前提出的公司治理与可持续性绩效关系的5条假设进行检验。

表4.2 各变量相关系数表

表4.3 公司治理与可持续性绩效关系回归系数表

检验的结果表明，公司治理与可持续性绩效关系的模型修正后的R方为0.357，说明自变量对因变量的解释度有35.7%；同时该回归方程的F值为6.714，并在1%水平上显著，说明模型通过了F检验。

从董事会特征方面，假设H1检验的是董事会规模与可持续性绩效之间的关系，其回归系数0.062，且在1%水平上显著，表明随着董事会规模的扩大，企业的可持续性绩效会呈现上升的趋势，假设H1成立。假设H2检验的是董事会会议次数与可持续性绩效之间的关系，其回归系数为0.033，在1%水平上显著，表明随着企业董事会会议召开的次数增加，企业的可持续性绩效也会随之提高，假设H2通过检验。通过比较董事会规模与董事会会议次数的回归系数，可以看出董事会规模对可持续性绩效的影响大于董事会会议次数。

从股权结构方面分析，假设H3是检验股权集中度与可持续性绩效之间的关系，本文采用的是前十大股东持股比例来衡量股权集中度，由表4.3可知，其回归系数为0.736，并在1%水平上显著，说明股权集中度与可持续性绩效之间呈显著正相关，假设H3得到验证。假设H4检验的是股权制衡度与可持续性绩效之间的关系，选取的是除第一大股东外的前十大股东持股数与第一大股东持股数的比值，从模型中可以看出，股权制衡度与可持续性绩效之间呈正相关关系，回归系数为0.13，并在5%水平上显著，表明第二到第十大股东所占股份比例与第一大股东所占股份之比对企业可持续性绩效有正向影响。比较股权集中度与股权制衡度的回归系数发现，股权集中度对可持续性绩效的影响程度远大于股权制衡度。

就高管激励方面来说，假设H5检验的是高层管理者所获的货币薪酬与企业可持续性绩效的关系，其回归系数为-0.053，并在5%水平上显著相关，说明高管薪酬的增加不能增强企业可持续性绩效的提升，与假设H5不符，假设H5不成立。

从控制变量来看，资产收益率与资产负债率都与企业的可持续性绩效呈负相关关系，说明资产收益率与资产负债率的提高不利于企业的可持续性绩效的提升。

五、结论及建议

本文以研究公司治理与可持续性绩效之间关系为目标，借助我国A股上市公司的数据，选取可持续性绩效为被解释变量，董事会规模、董事会会议次数、股权集中度、股权制衡度和高管激励为解释变量，通过描述性分析、相关分析和建立多元回归模型进行实证分析，得出：

从董事会特征角度来说，董事会规模和董事会会议次数与企业的可持续性绩效呈显著正相关关系，且董事会规模对提高可持续性绩效的影响程度高于董事会会议次数，说明董事会人员的增加，对提高可持续性绩效更具有效性。应完善公司治理制度，建立有效的内部治理机制。适当扩大董事会规模，使得董事会拥有多样化的专业知识，提高董事会整体的综合实力；同时也可以适当增加董事会会议召开的次数，有助于更好监督公司的运营、激励公司提高透明度。

从股权结构来看，股权集中度和股权制衡度均与企业的可持续性绩效呈正相关关系，说明股权越集中，越有助于股东专心经营和监管公司，促进可持续发展战略的实施；同时应优化股权结构、合理分配股权，适当提高加强股权制衡度，对第一股东进行制衡，推动企业做出科学的战略决策，积极实施可持续发展战略。

第三，从高管激励来看，高管货币薪酬与企业可持续性绩效呈负相关关系，未能证实我们之前所做出的假设。可能是因为企业可持续发展的收益期较长，高管会更倾向于快速获得经济效益的项目，以此提高企业的经营绩效来获得更高的报酬。应建立科学的高管薪酬激励制度，同时将企业可持续性绩效引入高管薪酬契约，根据企业自身情况制定具体的量化考核方案。