企业价值、市场化程度与网站投资者关系管理

2020-05-13方健白一凡

会计之友 2020年9期

方健白一凡

【摘要】以我国沪市A股制造业上市公司网站投资者关系管理为研究样本，实证检验了企业价值对上市公司网站投资者关系管理的影响，并验证了在渐进式转轨的经济环境中，市场化程度对企业价值和网站投资者关系管理的调节效应。研究结果表明：企业价值与网站投资者关系管理水平存在显著的负向影响，并且在市场化程度较高的地区，企业价值对网站投资者关系管理水平的影响会得到一定程度抑制。进一步研究发现，与国有企业相比，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理水平的影响更显著;与非国有企业相比，市场化程度对国有企业的调节效应更显著。

【关键词】企业价值; 市场化程度; 网站投资者关系管理

一、引言

作为上市公司公共管理的重要组成部分，投资者关系管理正逐步受到上市公司重视。基于此，如何加强上市公司投资者关系管理也引起我国证券监管部门的高度关注。自2003年起，中国证监会、深交所和上交所陆续颁布了《关于推动上市公司加强投资者关系管理工作的通知》《深圳证券交易所上市公司投资者关系指引》《上海证券交易所上市公司投资者关系管理自律公约》等一系列文件，力图强化上市公司投资者关系管理。2005年中国证监会发布的《上市公司与投资者关系工作指引》中，首次提出要充分利用互联网平台的低成本、高效率等优势开展投资者交流活动。网站投资者关系管理作为上市公司利用互联网平台开展公司治理的一种机制，在增进公司与投资者以及潜在投资者之间的沟通，促进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，保护投资者合法权益，进而实现公司整体利益最大化等方面发挥了重要作用。截至目前，我国上市公司已經广泛利用网络平台开展投资者关系管理活动。中国证券投资者保护基金公司公布的《2016年A股上市公司网站建设及网上信息披露情况调查报告》显示，2016年在A股上市的2 807家公司中，95.05%的上市公司建有自己的官方网站;87.03%的上市公司网站设有专门的投资者关系管理频道;84.65%的上市公司将投资者关系管理频道放在了网站首页。鉴于此，网站投资者关系管理已经成为上市公司投资者关系管理的重要内容。

企业价值在一定程度上反映了企业使利益相关者获得满意回报的能力，可能会影响投资者决策。因此不同价值类型的企业有动机通过网站投资者关系管理渠道来吸引投资者的关注，或通过自愿性披露行为来引导投资者做出决定。根据资本市场交易假说，当企业拥有关于公司未来前景的好消息时，管理者有动机通过自愿性披露的方式减少信息不对称。在成熟的资本市场中，价值高的企业出于在资本市场上展示其良好形象的目的，积极开展网站投资者关系管理，而价值低的企业则会披露更多的信息以期获得投资者的理解。我国资本市场发展尚未成熟，市场监管效率较低，低价值的企业可能会在网站上披露大量虚假信息，从而误导投资者。由于我国正处于经济发展的转型阶段，在市场机制逐步完善，法律保护机制不断健全的过程中，市场化水平的提高将改变公司外部治理环境，进而影响上市公司开展网站投资者关系管理的动机。因此，将对以下三个问题进行探讨：（1）针对我国新兴资本市场这一特点，研究企业价值对上市公司网站投资者关系管理的影响;（2）结合我国渐进式转轨的经济背景，在不同的市场化程度下，企业价值对网站投资者关系管理的影响是否会出现一定程度的改变？（3）产权性质作为我国企业制度的一个重要组成部分，不同产权性质公司的企业价值对网站投资者关系管理的影响有何差别？

二、文献综述

（一）投资者关系管理

国内外学者从多角度对影响上市公司投资者关系管理的因素进行了探究，发现公司特征、公司治理等因素均会影响投资者关系管理水平。

就公司特征而言，Marston et al.[1-3]分别利用英国、美国、德国等多个国家上市公司数据验证公司规模和投资者关系管理存在着正相关关系。Hong et al.[4]从投资者关系管理的动机出发，发现内部人进行投资者关系管理的动机不在于提高股价，而在于提高股票的流动性以便出售自己的股权。Bollen[5]考察了公司所在地区对投资者关系管理的影响，发现公司所在地国际化程度和信息披露环境与投资者关系管理高度正相关。高明华等[6]从地区和产权性质的角度研究发现我国东部和中部上市公司、民营控股上市公司自愿性信息披露水平更高。

在公司治理方面，理论上有替代性假说和互补性假说。替代性假说认为投资者关系管理与公司治理之间是一种负相关关系，投资者关系管理能减少管理者的逆向选择，监督管理者行为，保护投资者利益，是公司治理的一种替代性机制。互补性假说则认为投资者关系管理与公司治理是一种正相关关系，信息披露一方面能监督管理者行为，另一方面能降低企业监督和代理成本。从实证检验而言，基于内部治理结构角度的研究包括公司股权性质及结构对投资者关系管理水平有显著影响，流通股比重和股权制衡对投资者关系管理有显著的正向影响[7];股权集中度对投资者关系管理的影响呈倒U型关系，股权过于分散容易造成内部人控制，导致第一类代理问题[8];管理层持股与投资者关系管理呈U型关系，独立董事比例、设置审计委员会等因素与上市公司的投资者关系管理存在正相关关系等[9]。从外部治理环境角度的研究包含机构投资者增加会提升信息披露的质量和及时性[10];机构投资者持股比例的提高能有效促进公司提升投资者关系管理水平，外部董事与投资者关系管理可能存在替代关系而不是互补关系等[9]。

国内外学者对投资者关系管理的研究成果较为丰富，林斌等[11]首次构建了公司网站投资者关系指数，研究发现公司的规模、业绩、再融资计划、流通股比重等与公司网站投资者关系管理显著正相关，而且当企业在未来年度内获得融资资格的机会较大时，投资动机和圈钱动机会促使公司提高网站投资者关系管理水平[12]。在公司运用网络开展投资者关系管理方面，中国上市公司网站投资者关系管理在近年来取得了明显进步，但在信息的实时性、便捷性、友好性、精确性和公平性等方面与美国和英国上市公司相比仍有待提高[13]。我国多数公司网站投资者关系管理的内容集中在信息披露和沟通渠道上，但沟通内容大多以财务信息为主，鲜有公司主动披露非财务信息，且作用于公司治理方面的信息披露太少，无法满足投资者的信息需求[14-16]。

（二）企业价值与投资者关系管理

近年来，学者围绕企业价值与投资者关系管理开展了大量的理论和实证研究。部分学者研究表明投资者关系管理可以增强公司信息透明度、完善公司治理，使企业价值得到有效提升[17-18]。但是，投资者关系管理是为了协调投资者与董事会、管理者之间的关系，属于公司治理的范畴。而公司治理和企业价值可能存在着内生性问题，已有学者研究表明价值高的企业有更丰厚的资源和实力，有意愿投入更多资源以提高公司治理水平，进而获取超额回报，增加企业价值。因此，在探究两者关系时应考虑其内生性，否则得出的结论可能是有偏甚至有误的。

关于企业价值对投资者关系管理的影响，国内外学者在理论上都主要基于资本市场交易动机假说，研究表明为了缓解逆向选择，降低融资成本，提高公司股价，管理者有动机披露企业内部信息，但实证结果却存在较大差异。如林斌等[11]研究得出，业绩好的上市公司更愿意在公司网站上开展投资者关系管理。而赵颖[19]研究发现同期企业价值与投资者关系管理之间呈倒U型关系。Bushee et al.[20]则发现，价值被低估的公司更有动机通过投资者关系管理来提升知名度。

（三）市场化程度、企业价值与投资者关系管理

市场化程度是我国研究公司行为必须重视的一个制度背景。我国政府逐渐由“干预型”向“服务型”转变，监管部门的独立性逐步增加，对投资者的保护持续增强。外部环境的监督能推进公司内部治理机制不断完善，使管理层对外部投资者的利益侵占行为得到有效约束。因此，结合我国市场化程度的制度背景研究企业价值对网站投资者關系管理的影响就显得十分重要。

张慧敏等[21]发现，上市公司所处地区治理环境越好，投资者关系管理水平越高。程新生等[22]发现，拥有更多关系资源的高价值公司为避免信息披露带来的高额专有成本，资本市场交易动机并不显著，企业价值对自愿性信息披露有显著的负向影响，但是在市场化程度较高的地区，这种负向关系得到了一定程度的改善。李慧云等[23]研究表明，整体上企业价值对自愿性信息披露有显著负向影响，但是在市场化程度较高的地区，二者之间显著正相关。

已有研究对于推动我国上市公司网站投资者关系管理有积极意义，但也存在以下局限性：（1）现有文献的研究时间都较早，当时我国网站建设以及网站投资者关系管理尚处于起步阶段，不能全面探究影响网站投资者关系管理的因素;（2）现有文献主要偏向于资本市场交易动机假说，未考虑到我国资本市场发展尚不成熟，不满足资本市场交易动机的基本前提条件;（3）国内外学者鲜有针对企业价值与网站投资者关系管理二者互动关系的研究。

三、理论分析与研究假设

（一）企业价值与网站投资者关系管理

Healy & Palepu（2001）根据已有的研究成果，将公司自愿性信息披露总结为六种动机。已有的研究主要从资本市场交易动机的角度，探究了企业价值与网站投资者关系管理的关系。这种动机成立的重要条件之一是资本市场发展较为成熟，而我国资本市场属于新兴市场，并不符合这一基本前提。根据专有成本假说，企业有动机不披露会降低其在产品市场中竞争地位的信息。自愿性披露既存在生产和发布信息带来的直接成本，也存在降低企业市场竞争地位的专有成本等间接成本。因此，上市公司是否愿意向投资者披露更多信息将取决于成本与收益之间的关系。

在我国渐进式转轨经济的背景下，市场机制尚未完全建立，政府仍然掌握着众多资源和权力，政治关联越大的企业拥有更高的企业价值[24]。而政治关联将影响到政府对其所掌握资源的分配，这些分配极有可能是不透明的。上市公司为了获取这些资源时付出的隐性交易成本，使其在披露时采取选择性披露或者包装后披露，进而影响到网站投资者关系管理。因此，政治关联带来的高额专有成本，抑制了高价值公司开展网站投资者关系管理的内在驱动力。

由于我国广大中小投资者信息需求不足，不关注上市公司的信息披露行为，上市公司信息披露质量的变化也就不会引起市场的强烈反应，进而上市公司也就不可能有足够的动力和压力去认真履行基本的信息披露行为。基于我国严重的财务报告粉饰现象的考虑，上市公司在开展网站投资者关系管理时会选择性披露，少披露或者尽量避免披露坏消息，多披露好消息，加强好消息所带来的市场效应。由于我国关于投资者关系管理的法律制度不健全，监管效率较低，低价值公司会选择虚假陈述的方式来误导消费者，通过高披露战略来赢取正面的市场形象。

总而言之，在我国新兴资本市场的特殊背景下，一方面政治关联会抑制高价值企业开展网站投资者关系管理的动机;另一方面市场监管时效性差，上市公司虚假陈述的损失较低。这种情况下，最终的结果很可能是在我国资本市场上低价值公司网站投资者关系管理动机较强，高价值公司网站投资者关系管理水平较低。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，企业价值对公司网站投资者关系管理水平存在负向影响。

（二）企业价值、市场化程度与网站投资者关系管理

在投资者与上市公司的委托代理关系中，由于信息不对称产生的逆向选择问题，使得投资者总是处于信息弱势的一方。投资者关系管理是为了处理上市公司董事会、管理层与投资者之间的关系，属于公司治理的范畴。公司治理的状况受外部信息披露环境的影响，而市场化程度作为外部信息披露环境的一个重要衡量标准，将受到政治、经济、社会、法律制度等多方面的影响。

我国市场是一个新兴加转轨的市场，在渐进式转轨的过程中，制度和政策因素以及生产要素在地区间的配置和流动，均造成各地区市场化程度的差异。在市场化程度较高的地区，市场发育更为完善，政府的干预较少，契约经济发挥更重要的作用。在这种制度环境下，为获取更多的非关系型资源，高价值公司开展投资者关系管理的内在驱动力更强[25]。同时，高市场化进程地区的市场中介发育程度更高，法律制度环境更加完善，中小股东在与大股东之间的信息博弈中能够得到一定的话语权。因此，低价值公司的选择性披露和虚假陈述行为更容易被市场和监管部门发现，其网站投资者关系管理中的虚假信息相应会减少。由此本文提出假设2。

H2：市场化程度抑制了企业价值对网站投资者关系管理水平的负向影响。

产权性质作为我国企业制度的一个重要组成部分，影响公司的治理结构，进而影响公司的投资者关系管理水平。但是，现有文献未能清晰地探讨不同产权性质公司的企业价值对网站投资者关系管理的影响有何差别。国有企业由于拥有国家或政府信用的背书，在资本市场相对更容易获得资金，因此通过开展网站投资者关系管理活动以增进投资者关系的动机并不强。而非国有企业在资本市场上通常处于相对弱势地位，其开展网站投资者关系管理有利于改善在资本市场上面临的信息不对称性问题，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，吸引更多投资者的关注，从而提高股票收益和流动性，降低资本成本[26]。因此，不同价值水平的非国有企业比国有企业开展网站投资者关系管理的动机更强，也更有可能通过隐藏信息的低披露策略或虚假陈述的高披露策略来误导投资者。基于以上分析，本文提出假设3。

H3：在其他条件不变的情况下，相对于国有企业，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理水平的负向影响更显著。

社会资本理论认为政治关系对于管理者来说是一种社会资本。国有企业的管理者通常由政府直接任命，与政府的关系密切，管理者的政治关联能够为企业带来更大的经济效益[27]。此外，国有产权性质加剧了国有企业的委托代理问题，主要有两个原因：一是代理人可能对为获取政治关联带来的资源而付出的交易成本进行选择性披露或包装后披露，加剧了委托人与代理人之间的信息不对称;二是国有企业一股独大的股权结构及所有者缺位导致了严重的内部人控制问题，为管理者的机会主义行为提供了土壤，高管出于自身的政治目标（如政治升迁等），可能会为了任职期间个人收益最大化而牺牲投资者的利益。在这种情况下，上市公司所处地区的市场化程度越高，治理环境可能越好，受到来自资本市场、政府监管部门及法制环境的制约越强，因此市场化程度对国有企业的调节效应也比对非国有企业的调节效应更强。基于以上分析，本文提出假设4。

H4：在其他条件不变的情况下，相对于非国有企业，市场化程度对国有企业的调节效应更显著。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于制造业是我国的传统行业，也是交易股票数最多的行业，对反映上市公司整体情况具有一定的代表性，本文选取上海证券交易所614家制造业上市公司作为观测对象，对其网站投资者关系管理进行研究，观测期间为2018年。在剔除ST、？觹ST公司11家、观测期间网站无法访问的42家、资料缺失的41家上市公司后，得到最终样本520家。本文的研究数据来源于：（1）国泰安数据库;（2）锐思数据库;（3）上市公司官方网站。本研究所使用的统计以及数据处理软件为Stata14。

（二）变量设定

1.被解释变量

网站投资者关系管理水平（IIRI）：林斌等[13]立足于我国上市公司网站投资者关系管理实践，用内容评价法将网站投资者关系管理活动分为信息披露类和投资者支持类，共48项指标。每项指标采用0—1评分标准，将每个公司的分数汇总后得到各自的网站投资者关系指数。此后学者关于网站投资者关系管理水平评价指标的选取大都是在林斌的基础上进行简化或重新分类。本文沿用林斌的指标评价标准，在观测期间内对样本公司每个月的网站投资者关系管理情况分项打分后，取平均值，得到上市公司2018年网站投资者关系指数。由于观测初期上市公司还未披露2018年当年财务报告，因此IIRI指标中“当年报告”的相关指标依据是否披露2017年财务报告评分，“历史年度报告”的相关指标依据是否披露2016年以及2016年以前年度的财务报告评分。

2.解释变量

为避免可能的内生性问题，解释变量和控制变量都选取观测期以前的数据，由于2018年初许多公司还未发布2017年年度财务报告，因此选择数据最为完整的2016年12月31日的截面数据进行回归分析。

企业价值：国内外学者多采用托宾Q值来衡量企业价值，其计算方式为股票市场价值与资产重置成本之比。

市场化程度：本文采用王小鲁等在2016年发布的《中国市场化八年进程报告》中提供的中国各地区市场化评分来度量市场化程度。由于报告中数据只更新到2014年，考虑到市场化指數在同一地区两年的变化幅度较小，故而2016年沿用2014年的市场化评分数据。

3.控制变量

投资者关系管理作为公司治理的一种方式，必然会受到公司财务特征、董事会和股权结构三个因素的影响。在借鉴已有文献的基础上，本文从这三个层面分别选取资产规模、资产负债率、总资产周转率三个财务特征因素;董事会规模、董事会独立性两个董事会特征因素;股权性质、股权集中度、机构投资者持股比例三个股权结构因素作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为了检验H1，本文参照以往文献的研究思路，构建了模型1：

五、实证研究结果

（一）描述性统计分析

从表2可以看出，上市公司网站投资者关系管理水平的最小值为2，最大值为35，均值为16.58，差异较大;托宾Q值最小值为0.165，最大值为91.581，均值为2.892，表明我国上市公司在公司价值方面存在较大差异;市场化指数最小值为0.62，最大值为9.78，均值为8.012，表明我国上市公司所在地区的市场化程度存在较大差异。这些差异的存在说明本文的研究具有一定现实意义。

（二）相关性分析

表3中显示的是主要变量之间的相关系数。结果显示，TBQ与IIRI显著负相关，初步说明企业价值对网站投资者关系管理具有负向作用。

（三）回归分析

1.对H1的实证检验

表4的列（1）—列（3）为H1的实证检验结果。表4的列（1）显示了企业价值变量、公司财务特征变量和公司治理变量的回归结果，可以看出，TBQ的参数估计值为-0.167，且在5%的水平上显著，支持了H1，表明企业价值与网站投资者关系管理显著负相关，即当上市企业价值较低时，会加强网站投资者关系管理，企业价值较高时反而会降低网站投资者关系管理水平。表4的列（2）显示了市场化程度对网站投资者关系管理有显著正向影响，MAR的参数估计值为0.457，且在1%的水平上显著，说明在市场化程度对网站投资者关系管理有正向影响，在市场化程度越高的地区，上市公司的治理结构可能越完善，管理者利用手中的权力进行选择性信息披露和虚假披露的可能性降低，从而影响上市公司网站投资者关系管理。表4的列（3）是在列（1）的基础上引入了市场化程度变量，从中可以发现，在控制了影响网站投资者关系管理的市场化程度变量、公司财务特征变量和公司治理变量之后，企业价值与网站投资者关系管理的回归系数仍然为负，更进一步证实了企业价值对网站投资者关系管理有负向影响。

2.对H2的实证检验

表4的列（4）报告了考虑市场化程度和企业价值交互作用的结果。从中可以发现，TBQ和MAR的参数估计值分别为1.343和0.925，且分别在5%和1%的水平上显著，企业价值和市场化程度的交乘项TBQ×MAR，其参数估计值为-0.186，且1%的水平上显著，支持了H2，说明在市场化程度越高的地区，上市公司的治理结构可能越强，管理者利用自己的权利进行选择性信息披露和虚假披露的可能性降低，从而影响上市公司网站投资者关系管理水平。

3.分别对非国有和国有公司的实证检验

依据前述理论分析，与国有企业相比，非国有企业更有动机开展投资者关系管理活动。因此本文依据样本企业的股权性质将样本分为国有企业和非国有企业两组，进一步分析企业价值对网站投资者关系管理的影响是否因股权性质的变化而变化。

从表5中可见，控制了其他相关变量之后，企业价值对网站投资者关系管理的负向作用只在非国有企业组中显著（P<0.05），且非国有企业的企业价值变量参数估计值的绝对值大于国有企业（-0.239>-0.007），这说明与国有企业相比，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理水平的负向作用更为明显，验证了H3。在引入了市场化程度变量后，市场化程度的抑制作用只在国有企业组中显著（P<0.10），且国有企业组交乘项参数估计值的绝对值大于非国有企业组（-0.227>-0.131），这说明与非国有企业相比，市场化程度对国有企业的调节效应更显著，验证了H4。

4.验证企业价值与网站投资者关系管理是否存在反向因果关系

为了避免可能存在的内生性问题，采用滞后一期的企业价值数据作为被解释变量进行回归，实证验证企业价值与网站投资者关系管理是否存在反向因果关系。如表6所示，IIRI对TBQ回归的t值为-0.07，P值为0.946，网站投资者关系管理对企业价值的影响不显著，即企业价值与网站投资者关系管理不存在反向因果关系。

（四）稳健性检验

为了保证上述结论的稳健性，本文还进行了如下检验：（1）用市值/（总资产-无形资产净额-商誉净额）计算出新的托宾Q值进行检验;（2）参考程新生等（2011）、李慧云等（2016）的研究，以连续6年市场化程度排名前五位的浙江、上海、江苏、广东作为市场化程度较高的地区，设置虚拟变量为1，其他省份为0，作为市场化程度的替代变量进行检验;（3）参考杨兴全等（2012）、吴娜等（2017）的研究，采用上年指数加上前3年指数增加值的平均数的方法确定新的市场化指数进行检验。回归结论基本一致，说明本文研究结论具有较好的稳健性。

六、结论与局限性

本文以我国渐进式转轨的经济特征为切入点，对企业价值与网站投资者关系管理之间的关系进行了深入探讨。研究表明，高价值公司通过网站投资者关系管理获取资源的内在驱动力不足，网站投资者关系管理水平较低，低价值公司由于虚假陈述的成本较低或市场价值被低估，开展网站投资者关系管理活动的动机较强;但在市场化程度较高的地区，由于法律制度和市场经济发展更为完善，上市公司开展网站投资者关系管理的情况有所改善。进一步研究发现，相对于国有企业，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理的负向影响更大;相对于非国有企业，市场化程度对国有企业的调节效应更显著。

依据本文研究结论，提出如下建议：（1）政府应加强对上市公司网站信息披露违规情况、虚假陈述行为的监督和处罚，尤其是对非国有企业的监督，降低企业投机行为，提高网站投资者关系管理的水平和质量;（2）投资者在公司网站进行低成本、高效率的沟通和信息获取时，尤其需要关注网站信息的真实性;（3）上市公司应从提升公司治理，保护投资者合法权益的动机出发，积极利用公司网站开展投资者关系管理活动，使网站成为投资者与公司双方共赢的沟通平台。

当然，本文也存在着以下局限性：（1）只是对上市公司网站投资者關系管理各项指标的存在情况展开了研究，没有按其重要性赋予各个指标权重，最终结果可能与实际情况有所偏差;（2）样本选自沪市制造业，可能有一定的局限性;（3）由于缺乏相关的数据，对于市场化程度选取了2014年的数据，对于各省市场化程度的衡量不精确，有待于进一步研究解决。对于以上局限性，可以作为未来进一步改进的方向。

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