论资产证券化对房企盘活存量资产的重要性<br/>——基于JZ公司房产租金收益权资产证券化的思考

论资产证券化对房企盘活存量资产的重要性
——基于JZ公司房产租金收益权资产证券化的思考

2020-05-13徐明昌

经济视野 2020年3期

文| 徐明昌

近些年来国家持续加强对房地产市场调控，坚持“房住不炒”的总基调，房产属性正在回归本原、房地产市场正在转为理性。过去20多年的房地产开发建设以增长为主，市场拥有庞大的增量基数，目前总体来看房地产仍然是一个增量市场，但我国幅员辽阔区域经济发展不均衡，三、四线城市早已处于“房等人”状态，一、二线城市也开始逐渐步入房产存量时代。房地产是重资产、资金密集型行业，资金回笼周期长，宏观调控银根收紧后房产企业融资难融资贵，倒逼企业主动盘活存量资产，2012年资产证券化大闸重新开启后，日趋规范化和规模化的资产证券化盘活了房企大量的存量资产，使房地产企业重新焕发生机。本文以JZ公司房产租金收益权支持证券为例，阐述资产证券化对企业的影响。

资产证券化定义、主要分类及与传统债务融资的区别

资产证券化是金融发展的必然趋势，是指缺乏流动性但能够依据已有信用记录可预测能产生的稳定现金流的资产，通过对资产中风险与收益要素进行分离与重组并进行一定的结构安排，然后以该资产为担保在金融市场发行可流通证券的过程。根据发起人的不同，资产证券化可以分为信贷资产证券化和企业资产证券化，前者是将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程；后者就是把企业所拥有的金融资产以外的资产证券化，使这些流动性相对比较慢的资产能够产生现金流。

企业资产证券化的根本目的就是融资，融资方式有很多，有直接融资和间接融资，但企业采用资产证券化方式进行融资与传统通过抵押资产方式债务融资有很大的不同：

1.资产证券化与企业发行债券融资的区别。债券是以企业自身信用背书所作的债务融资，首先要求发债企业有较高的信用度，在信用不够的情况下，可以采取增信的方式，以自身存量资产作抵押。其次，根据现行证券法对发债规模的限制，企业很难获得令人满意的发行额度。第三，债券投资人更关注发债企业主体自身的强或弱，而不是着重关注作为抵押资产的优与劣。最后，在偿还优先次序上，虽然有抵押物，但是债券的偿还一般也与发债企业其他普通债务的顺序相同。

2.资产证券化与抵押贷款的区别。通过房产抵押取得银行贷款，属于间接债务融资，银行等金融机构看重的仍然是融资方的信用状况、增信、企业整体现金流、是否国资背景、规模等依附主体的条件；另一方面间接融资的融资成本相对较高。

案例背景情况介绍

JZ公司地处长江三角洲经济圈的省会城市，原系市建委下属的全民所有制事业单位，1995年改制为国有独资公司，是市政府为顺应住房制度改革而设立的最早的保障性住房开发企业，主要职能是受市政府委托实施经济适用房、拆迁安置房的开发、建设。JZ公司具有国家房地产一级开发资质，主体信用等级AA级，是一家具有较大规模和较强实力的国有独资公司，持有经营性房产面积25万平方米。JZ公司还打造国资系统领先的房产经营平台，2017年10月获批成为市本级规模化住房租赁业务试点国有企业（市级试点国有企业共2家）。

作为具有二十多年房产开发历史的房企，JZ公司资产中积淀了主要用于出租的25万平方米经营性自有房产，公司意愿将该些房产长期用于出租并作为投资性房产进行管理，但是账面反映的历史成本计量后的摊余价值严重低于市场价值；房产出租行为虽具有可持续性，但其资金收益率较低，远不能满足正常的资本回报，资产低收益也影响了公司整体资金的周转和使用效益。2018年JZ公司尝试将25万平方米中的8.2万平方米经营用房组成基础资产包，准备通过资产证券化方式盘活这部分资产，以房产未来租金收益权支持证券。2019年底获得上海证券交易所关于该项资产支持证券发行前的无异议函，总额度为7亿元。

JZ公司将部分租赁房产未来租金收益权支撑证券，一是践行国有企业改革发展的核心目标，顺应供给侧改革和激活存量的总要求，实现以创新和提质方式的经济增长，企业不再纯粹依靠总量和规模去打拼，在当前经济环境下更加强调结构调整和持续的增长能力；二是通过组建专项计划将基础资产固定化，对其信用基础重构，与企业自身破产、重组等不良后果有效隔离，改变了传统过度依靠主体信用的融资模式；二是基础资产组成可以任意排列组合，JZ公司先拟入池的8.2万平方米房产约占存量房产的三分之一，在存量规模允许的条件下，后续可以滚动发行。三是通过资产证券化取得的资金成本低于银行贷款，并且资本市场投资者对投资资产证券化产品有足够的动力，机构投资者大多看好未来几年优质的资产证券化产品，有利于资金成本进一步压低。四是通过本轮资产证券化产品发行可以为企业培养复合型财务人才。

遴选资产证券化基础资产对企业的影响

基础资产在资产证券化业务中是非常关键和核心的环节，是资产证券化能否顺利开展和成功发行最重要的前提条件。在确定资产证券化基础资产的范围时企业主要考虑两项因素，一是在基础资产的选择上，哪些资产更适合入池，这方面主要考虑资产支持专项计划基础资产规则等相关规定中对列入基础资产的规范要求或限制条款；二是入池资产对企业的影响，主要考虑入池资产对企业经营管理、报表体系、存量盘活、资金收益等的影响。

资产证券化对进行资产支持证券计划中的基础资产认定坚持穿透原则，由于资产证券化一般需要将资产转让给信托形成信托收益权，信托受益权再予以证券化，存在单一嵌套或多层嵌套，因此资产证券化对基础资产进行了严格要求，穿透分析基础资产直至底层资产。根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（机构部部函[2009]224号）规定，基础资产是指符合法律、行政法规的规定，权属明确，能够产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利，可以为债权类资产、收益权类资产以及中国证监会认可的其他资产。首先基础资产是符合国家法律法规规定的可特定化的资产；其次基础资产的权属必须清晰和明确；最后基础资产未来产生的现金流必须稳定并独立于其他资产。在基础资产的组合上，近几年债权类资产占有较大比重，收益权类资产由于用途广泛和形式多样，大有后来者居上之势，逐渐成为资产证券化基础资产的主角。财产收益权是由财产所有权衍生的权利，比如租赁收益权、不动产收益权、门票收费权、污水治理收费权、高速公路收费权等，财产收益权可以通过信托计划产生信托收益权，从而形成专项计划嵌套信托收益权的双SPV结构，能更加合理将基础资产进行风险隔离，确保证券化资产的透明度和监管效力。

在对基础资产或入池资产的选择上，JZ公司虽算不上精挑细选，但仍是按照资产证券化的规则进行分析梳理，对于JZ公司来说，就是要把自身周转率转慢、收益率较低的优质资产予以盘活进行证券化。JZ公司经营性存量房产体量较大、产权明晰，该部分房产上的租金在未来可产生足够可预测的、稳定的、持续增长的现金流，且经营性存量房产历史运营情况及数据便于取得和分析，因此JZ公司将租赁收益权打包为基础资产较合适。此外，JZ公司选择倾向于债务融资方向的资产证券化产品，站在监管机构和投资方角度，更偏好于较强信用的主体及其核心优质资产，除了体现市场性的租金水平和现金流的可持续能力外，为了提升债项的信用等级，还需要将房产作抵押。具体在确定入池资产时，JZ公司遵循与母池资产的匹配度高、符合行业标准的普适型资产，以避免资产的过度集中化、个案化。

资产证券化对房地产企业盘活不动产的重要性影响

企业发行资产证券化的目的在于融资，然而一旦开启进程，资产证券化对企业的影响不再限于融资和资金方面，其正面影响和积极作用更加深层和长效。一方面由于历史原因和房地产项目开发建设的特点，房地产企业以债权融资为主，加之宏观调控对涉房企业融资的限制，使得房企有息债务居高不下，负债率较高，还本付息负担沉重。另一方面房企在长期的项目开发过程中，累积了大量流动性较差却有稳定、持续现金流入的资产。资产证券化恰到好处地将房企上述两个特点有机地结合起来，通过一定的结构安排，对资产中的收益和风险进行隔离和重组，设立资产支持证券专项计划在资本市场上提前变现，从而促进房产企业盘活存量和高质量发展。资产证券化对不动产持有企业的影响具体有以下几方面。

1.有助于改善企业的融资。企业资产证券化最根本的动力和最直接的结果就是拓宽融资渠道、降低融资成本、获得资金，因为资产证券化运用较为完备的交易结构和增信手段，将资产对应的证券独立于发行人主体信用级别之外，使证券能获得较高的资信评级，在证券市场上获得足够高的认购率，从而降低资金成本。一方面国家政策支持，2017年住建部等七部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，明确加大对住房租赁企业的融资力度，拓宽直接融资渠道，支持通过企业发行债券、资产证券化等方式专门用于发展住房租赁业务。2018年证监会和住建部又联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，通知明确了加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品。房企借助住房租赁证券化的政策东风，在资本市场上进行融资，符合国家产业政策的导向。另一方面资产证券化将资产的收益和风险从发行人主体独立出来，类似剥离资产的行为，使得资产增值、贬值的影响因素与发行人自身信用没有完全、必然的联系，可以将发行人自身风险控制在合理水平。资产证券化尤其对于主体偏弱而资产优质的企业，解决了银行间接融资、发债等对主体信用门槛过高的禁锢；资产证券化在开阔融资渠道、资金成本较低的优势外，企业还可以合理规划、自行把控资产证券化募集额度，只要资金符合募集投向的要求，资金实际用途上弹性较大；在资本市场对外信息披露上，资产证券化发行人只需要披露与资产相关的情况，而不再像发债那样披露完整的企业主体信息，降低了合规性成本。

2.有助于盘活存量资产，促进房企加强对存量资产的管理。随着近两年政策对住房租赁市场的大力支持，有望解决房地产企业资产过重、资金需求过密、存量房产流动性低下的顽疾，处于房地产存量时代，随着旧城改造提速、规划设计优化，城市房产布局和结构更趋于合理，房地产行业背负降杠杆的历史重任，将存量房产提前推向资本市场，以此吸引大批社会资本，提高资产收益率，以助推供给侧改革。本例中，JZ公司原25万平方米存量房产用于经营出租，虽想尽办法提高租金收益水平，但并不能有效提高租售比，投入与产出期限错配严重，资产周转率极低、资金收益率低下。通过发行资产证券化产品，相当于提前收到未来若干年的收益，能够有效改善公司的流动性问题，如果将资产证券化基础资产延伸到应收账款、收费权等其他财产或财产权利，则能全面解决长期滞流资产的流动性问题，提升企业的盈利能力。

资产证券化严谨的交易结构、高效的业务流程、高标准的业务规范，提醒发行人格外注重资产的安全、完整和权属明晰。JZ公司对于出租经营性房产的管理，势必按照券商、评级机构、评估公司、律师事务所等资产证券化中介专业机构以及规范的要求，严格筛选基础资产，以满足租金收入的稳定增长，将企业被动管理转为主动管理，进而加强对出租资产的存续期管理、改造或重塑商业物业的价值，规范商业物业的经营；作为出租方，JZ公司通过优选信用状况优良的租户，努力提高出租率、降低空置率、限制转租率等措施提升基础资产的质量。

3.有助于企业转换经营理念，倒逼企业主动对商业模式进行调整。企业一旦有成功发行资产证券化的经验，在开展业务、投放资产时就会考虑今后资产证券化对于基础资产的要求，比如在拿地阶段提前考虑整体的经济周期、商业环境、地段、运营能力、业态类型、期限错配等问题，或在产品开发建设前端的规划设计阶段就按资产证券化的理念打造符合资产证券化产品特色的房产物业。本案例中JZ公司从资产证券化中总结经验，转变经营思路，决定清理“低小散”经营物业，聚焦符合资产证券化支持的资产资源，集中优势形成有鲜明特色的房产物业，最终达到良性循环。

4.有利于提高收益率、优化报表。资产长期滞流缺乏流动性，其价值与市场相脱节，反映在资产账面上，一是其价值仅体现了历史成本，价值被严重低估，二是由于流动性不畅使得相关部分资产根据财务谨慎性原则在账务处理时计提减值准备或跌价准备。越是时间久远资产的价值越易被低估，从而导致报表价值缩水，引起报表使用人尤其是外部债权人如银行等金融机构对主体价值的低估，由此传递不良的信号，企业更无法从银行等金融机构取得贷款，如此便会出现恶性循环。资产证券化后，市场很客观公正地解决了存量资产的估值问题，价值更接近市场价格，报表数据更能反映企业真实的情况，随着存量资产被盘活，收益率提高，报表关系变得更符合逻辑，报表使用人采集到的财务数据更真实合理，有利于企业良性发展。

资产证券化的主要风险

资产证券化作为一种金融工具，对企业来说有其固有的风险，2008年发生在美国的次贷危机就是最好的证明，涉及到企业主要可以分为以下几类风险。

1.发行及发行前风险。发行准备及发行阶段虽然严格按照证券化的流程和规范要求，但由于资产证券化的流程比较繁琐、交易结构相对复杂、参与者较多内容互相交叉，客观上存在一定的潜在风险。一是交易结构的风险，如法律一旦认定与SPV的交易没有达到真实目的从而导致结构中SPV交易行为无效；二是基础资产质量及价格风险，因为投资者在对资产证券化产品投资时更注重产品本身的信用等级，如果一旦基础资产价值明显失真，可能就会导致投资者不投的情况，造成发行失败。三是证券化利率的风险，一般而言证券化产品价格与利率呈负相关，利率风险是市场风险，也是一种不可能完全规避的风险。

2.触发提前偿还本息的风险。资产证券化发行后的续期管理是保证企业在产品发行后，按预期和专项计划安排资金达到收支平衡的关键。如果发生底层资产存在重大违约、法律纠纷、涉及重大诉讼、资产价值发生颠覆性改变、租赁情况严重恶化等不良因素，将触发资产证券化产品的融断机制，投资人有权要求提前赎回本息，便会引发多米诺效应，导致发行人受损。本案中，JZ公司房产租赁有可能发生承租人到期不能按时支付租金的情况，这种不确定性，虽然在合同法律条款进行严格约定，并在加强担保措施等方面作了防范，但是仍然有可能陷入到被拖欠租金诉诸法律的地步，这种不良因素如果大规模蔓延，对资产证券化产品的稳定性是致命的，因此在后续管理方面作为发行主体更应加强这方面的应对措施。

3.税收风险。企业资产证券化的税务主要涉及增值税、所得税，2016年营改增之后资产证券化税收政策在增值税影响下演进和探索，随后的税收文件对资管产品及其纳税主体进行了界定，但是作为租赁房产的资产证券化，仍然存在不同的交易结构下税收处理差异的问题，因此在这种不确定性下，如何尽可能的通过交易结构下未来税收的安排和规划来降低税收成本，是值得探讨的问题。