高低门槛下的双轨制尾巴

胡东辉

创业板也要实行注册制了。既然科创板实行注册制在先，创业板很自然地就要对标科创板。事实上，监管部门也是这么说的，表示要保持审核标准、尺度、进度大体一致，杜绝市场之间的监管套利。这说明，如果标准不同，就可能存在套利空间。

创业板是在已有存量的基础上进行改革，这与科创板是在一张白纸上画画是不一样的。一张白纸无论怎么画都行，但在一幅旧画上再画新图，可发挥的空间就小多了，受到的限制也多得多。创业板要对标科创板，但又不能全部照搬，这就难免会留下双轨制的尾巴。

创业板内部也有双轨制

创业板既要对标科创板，又要错位竞争。在定位上，創业板也是要举起科技创新大旗的，所以提出了服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合的口号。如果没有科技创新含量，那创业板就矮了三分。这方面创业板与科创板的定位是高度一致的，无法真正与科创板错位竞争，实际操作中一定是同位竞争，错位只能停留在纸面上。

对标科创板的审核标准和监管尺度，这个也不难，因为已有科创板的先例。难的是新标准跟已有的存量如何对接。比如，新标准简化了创业板退市程序，取消暂停上市和恢复上市，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，新增了市值退市指标。这些新标准直接适用到创业板存量公司上就行不通，否则原来该退市的不用退市了，原来不用退市的却必须退市了，这哪能行呢？这样就会产生新的问题。该退市的不退市，不会有阻力;不该退市的要退市，就会有阻力。所以只能是老公司老办法，新公司新办法，在新增股票上设置特殊标记来区别。这种情况在日常生活中也是比较常见的，很难一刀切，只能变通。如此一来，在创业板内部，实际上也有双轨制。这是在存量基础上改革必定会碰到的问题，会给投资者造成一些困扰。

投资者准入门槛存双标

因为创业板是在存量基础上的改革，所以在投资者适当性管理上只能削足适履。创业板注册制改革的不仅仅是定位和审核标准，还包括交易规则的改革。可以说创业板新交易规则全部照搬了科创板的规则，但在投资者准入门槛上却比科创板低得多，只要10万元，而对原来的创业板投资者，10万元的门槛也没有。这与科创板形成了鲜明的对照，科创板的投资者准入门槛是50万元，而创业板几乎没有投资者准入门槛。这种高低门槛的差异，形成了创业板与科创板的双标，这也是双轨制的尾巴。

这就是在一幅旧画上再画新图所带来的困难。创业板投资者原本相安无事，注册制改革一来，把低于50万元的投资者都赶走吗？没这个道理，只能让他们继续留在创业板中。那么新人新办法行不行？也不行，这种区别对待违反“三公”原则，所以对创业板新增投资者设置了一个10万元的低门槛，聊胜于无。对原来的投资者参与注册制下创业板首发新股申购，规定要重新签署新的风险揭示书。这其实就是走一个形式，创业板与科创板在投资者适当性管理上的双轨制是客观存在的。

这样的双轨制，对科创板潜在的投资者是不公平的。既然创业板投资者的准入门槛只有10万元，为什么对科创板投资者准入的门槛要那么高呢？创业板实施注册制以后，在所有交易规则方面已经与科创板基本一致，并不存在科创板的市场风险高于创业板的情况，采取双轨制是没什么道理的。科创板的高门槛是不同历史阶段的产物，但不等于说这就是合理的。其实完全可以把科创板投资者的准入门槛也降低到10万元，与创业板保持一致，这样比较好。

不适格存量公司可转板

还有一个可行的解决办法，就是对创业板存量公司进行一次筛选，符合创业板注册制定位和标准的，留在创业板，并适用创业板注册制监管制度，不符合创业板注册制条件的，转板到中小板去。这样各归其位，就能给创业板注册制改革留出足够大的空间，不必再削足适履。既然都是注册制，那就不应该差别化对待。创业板和科创板的市场定位可以有差异，但在审核标准、监管制度、交易规则上应该一视同仁，不应有两套不同的标准。

在投资者准入门槛上，更不应该有两套标准。既然创业板的投资者准入门槛抬不上去，那就把科创板的投资者准入门槛降下来。没有必要搞双标。科创板经过9个月的市场交易，没有证据显示市场风险高于其他板。现在创业板接力注册制改革，有什么理由执行双标呢？