利益相关者视角下的企业社会责任与股利政策

石璋铭 李铭阳

摘 要：本文基于利益相关者理论，运用中国上市公司2011—2017年432家企业的相关数据，通过面板Logit估计、Pool Logit估计与面板OLS估计等对企业社会责任对股利政策的影响进行检验。结果表明：第一，致力于履行社会责任会促进企业发放股利，尤其是会促进企业选择现金形式发放股利，提高企业现金分红的强度;社会责任履行对企业发放股利的正向促进作用在民营企业中更为突出。第二，致力于履行社会责任会促进企业发放股利波动与形式均保持稳定，但是这种稳定作用在国有企业中更为突出。第三，不论国有企业还是民营企业，致力于履行社会责任会对于企业是否实施股利平滑措施没有什么影响。

关键词：企业社会责任;股利政策;利益相关者;股利稳定;股利平滑

中图分类号：F832 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2020）11-0081-08

一、问题的提出

新时代中国经济强调高质量发展，这就使企业在追求经济利益的同时高度重视履行社会责任。

第一，社会责任会影响企业发展。基于利益相关者理论，企业履行社会责任，是为了正确处理与员工、政府、供应商、外部投资者等利益相关者关系，由此可以提高企业资本配置效率与投资效率[1]，促进创新来提高企业价值[2]。企业翔实披露社会责任履行的信息，有助于减少信息不对称引起的融资约束以及降低融资成本[3]。不仅如此，致力于履行社会责任投资的企业能通过嵌入地方商业系统或者建立政治关联，较为便利地积累社会资本[4]。在得到利益相关者支持的同时也带来外部监督，这将促使企业管理层采取更加科学、公正、透明的管理与决策机制，其结果是在提高企业决策效率的同时，提高了企业生产效率[5]。与上述观点不同，另有研究表明，社会责任投资会消减管理层掌控的资源，因而管理层会选择性履行某些成本低但又受到公众较强关注的社会责任[6]。尽管这也会满足部分利益相关者的需求，但是对企业绩效却毫无裨益。更有甚者认为，如果管理层存在过度自信，则极有可能投资于存在较大风险（但可能带来较高社会声誉）的社会责任项目 [7]，这显然会给企业财务绩效造成危害。不仅如此，管理层还有可能用社会责任来掩饰自己的机会主义行为[8]。因此，受利益相关者的驱使而投资社会责任项目会导致企业忽视追求经济利益这一根本核心，危害企业经营绩效。

第二，企业社会责任与委托代理矛盾也会产生联系。社会责任投资满足了利益相关者的利益诉求，在利益相关者与股东之间存在共同利益最大化时，能有效缓解管理者与股东之间的代理矛盾[9]。致力于社会责任投资的企业会更自觉发布更加全面、准确、翔实的财务报告[10]，这有助于提高企业财务信息的透明度，减少信息不对称带来的代理成本[11]。而且，致力于社会责任的企业往往会接受诸多类型利益相关者的监督，这使企业管理者尽可能减少以牺牲股东利益为代价的短期行为，转而专注于企业长期价值增长行为[12]。这也降低了股东对管理者进行监督的契约成本，可缓解代理矛盾。当然，社会责任投资本身就是一种代理成本：管理层社会责任投资的结果是以股东的利益为代价提高自身企业家形象[13]，而履行社会责任对信息不对称所起到的缓解作用取决于管理层到底在多大程度上愿意真正坦诚披露相关责任履行信息[14]。Xin等 [15]的研究表明，企业履行社会责任所必须关注的利益相关者众多，由于利益相关者之间利益协调的复雜性甚至可能是相互冲突，会导致企业决策过程变得复杂、冗长和低效，这会加剧委托代理矛盾。

第三，从盈余管理的角度，由于财务信息的披露可以左右利益相关者对企业的价值判断，因此致力于社会责任的企业会顾忌利益相关者的监督而不会轻易操控盈余，但存在以社会责任报告掩饰盈余管理行为的倾向。企业社会责任与盈余管理的类型有关：随着社会责任履行强度的提升，盈余平滑行为减轻、盈余报损与调减行为减少，但是盈余激进行为则会上升[16]。Adrian [17]指出，履行社会责任会使企业获得众多利益相关者的支持，企业面临的金融风险会降低，这使企业倾向于减少现金持有水平。从股价对企业非正常盈利公告的反应角度，Charmaine等[18]实证研究表明，企业履行社会责任的程度与因发布非正常盈利公告而引起的股价（上涨）之间存在显著负相关，这就意味着履行社会责任会使企业乐于公布更加公开透明的盈利信息。Mohammed[19]分析致力于社会责任的企业如何用股利政策去管理代理问题，研究结果显示，履行社会责任程度高的企业相对较低的企业而言，会实施更加规范、稳定的现金股利政策。

综合现有文献可知，学者们一致认可社会责任会对企业价值产生重大影响，但是影响的作用机制、作用方向还在不断深入探索中，得出结论也不一致。自2008年证监会将上市公司再融资行为与分红行为挂钩后，以现金股利形式进行分红已然成为上市公司股利政策的主要内容。但这并未改善上市公司股利分配不均衡现象，仅仅为满足政策要求而实施的“门槛股利”现象仍然较为普遍[20]。从规范资本市场发展的角度来看，执行正常合理的股利政策在某种程度上体现了上市公司社会责任的履行。显然，探索企业社会责任对于股利政策的影响及其作用机理与形式，对于规范中国上市公司股利政策行为具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

（一）社会责任与股利发放

致力于社会责任的企业，会在掌握诸多关键资源的利益相关者支持下，通过技术创新、塑造品牌形象、促进销售业绩、提高投资效率、优化资本结构、降低融资成本等机制直接提升经营绩效与财务绩效。因此，履行社会责任的企业相对而言会有更大的可能实现盈利，由此奠定了实施积极股利政策的基础。利益相关者理论指出，致力于社会责任的企业管理者会在履行社会责任与满足利益相关者利益诉求之后，再考虑实现自身私人利益最大化[21]。因此，当企业因盈利而持有大量自由现金流时，即便存在委托代理矛盾，强烈的社会责任意识会驱使管理者采取分配股利的方式而不是过度投资或其他形式来浪费资金。尤其是对于财务性利益相关者而言，企业实施较高程度的股利分配战略，有助于企业展示满足其利益诉求的能力，促进此类利益相关者对企业持续提供财务性支持。

股利分配可以采用现金与非现金两种形式，相对于非现金股利形式，现金股利具有的优点是显著的。首先，发放现金股利给股东带来的财富效应最直接，向利益相关者发出的财务信号作用与财务质量信息也最有效。其次，发放现金股利相对其他形式的股利，过程简单、结果清楚，避免了其他形式发放股利引起的利益相关者与股东对企业管理者操纵盈余、掩饰机会主义行为的怀疑，降低了财务信息不透明的程度。基于上述分析，笔者提出如下假设：

H1：企业履行社会责任的程度越强，则发放股利力度越大，并其发放现金股利而非其他形式股利的力度越大。

（二）社会责任与股利稳定

尽管有研究表明投资者对采用现金还是非现金的方式发放股利可能不太在意[22]，但如果不规则地选择变换股利发放方式，那么利益相关者有可能对股利透射出的财务信息表示质疑，并忧虑企业的真实财务状况。即便是这些质疑与忧虑多余，至少也在某种程度上体现了企业财务决策过程缺乏严谨与效率。毕竟现金股利与非现金股利折射企业的财务状态是不一样的，频繁切换发放方式只能让人怀疑而不是赞同企业的财务管理水平。致力于履行社会责任的企业往往会同时最大化利益相关者与股东的权益，尤其会尽量避免给利益相关者造成任何不佳印象，因而尽可能减少随机更换股利发放形式给利益相关者带来的担忧与不信任一致是企业管理者重点考虑的因素。管理者乐于借助现金股利来提高利益相关者形成有关企业未来盈利的预期，因为这会帮助企业减少亏损（带来的股利减少）给股价带来冲击[23]。当然，这种预期形成的前提是股利变化保持稳定，这就要求实际现金股利支付比例与管理层的目标股利支付之间保持线性关系。由于致力于履行社会责任的企业会受到诸多利益相关者的监督，管理者的决策会更加公开、透明和科学，能在较大的程度上制定出合理的目标股利，使之与实际现金股利支付的高度契合，减轻现金股利支付的波动程度。

从非正常股利的影响来看，Qizhi等[24]的实证研究表明，意外的红利增加会影响企业未来收益。考虑到第二类委托代理矛盾，这类非正常股利公告带来的财富效应有利于大股东或机构投资者。对于致力于履行社会责任的企业来说，以道德的方式来公平地分配财富是必然要求，因此社会责任履行程度高的企业会以负责任的方式控制或减弱非正常的盈利公告带来的财富效应偏差，究其原因，还是在于社会责任履行程度高的企业向社会透露的信息更加平稳、可信与可期。基于上述分析，笔者提出如下假设：

H2：企业履行社会责任的程度越强，则发放股利的稳定性越高。

（三）社会责任与股利平滑

股利平滑是发达国家企业股利决策中十分普遍的行为，由于中国的资本市场发展历程较短，鼓励企业实施股利平滑对资本市场能起到积极稳定作用[25]。履行社会责任程度高的企业更可能实施股利平滑政策，这是因为：其一，致力于社会责任的企业会避免信息不对称给处于信息劣势的利益相关者带来损失而积极实施股利平滑政策。借助股利平滑政策有利于向利益相关者发出友好的信号：管理层愿意尽力避免消极行为给利益相关者造成冲击，因为利益相关者受企业关于前景悲观预期公告的损失要大于管理层;而受前景乐观预期公告的收益则小于管理层[26]。其二，当机构投资者日益成为资本市场主要投资者时，机构投资者有足够的力量对不利股利分配行為进行强力惩罚。因此，致力于社会责任的企业为了与机构投资者及其背后庞大的利益相关者处理好委托代理矛盾，必然会选择股利平滑行为。其三，致力于社会责任的企业十分重视名誉与社会形象，对于股利平滑这样有利于资本市场与投资者给予好评的行为，自然是愿意积极尝试的。在资本市场行为趋同性作用下，只要有若干履行社会责任的企业实施这样的行为，其他致力于社会责任的企业必将效仿，从而形成社会责任与股利平滑之间的正向关联。基于上述分析，笔者提出如下假设：

H3：企业履行社会责任的程度越强，则越有可能实施股利平滑措施。

三、研究设计与实证分析

（一）变量定义

1.被解释变量

股利发放（d），将股利发放与否定义为虚拟变量，取1表示发放股利，取0则表示不发放股利;股利发放形式（dpm），自2004年、2006年与2008年证监会连续出台相关文件予以规范后，以现金分红的形式逐渐成为了主要发放方式，但是搭配以股票股利的现象也很普遍。因此，将股利发放形式定义为虚拟变量，当上市企业纯发放现金股利时取值为1，若还有其他方式的股利分配则取值为0;现金股利强度（dps），以现金股利与企业净利润的比值来度量，用以指代上市公司股利分配的力度;股利稳定性，参考Charmaine等[18]的做法，选择两个指标来度量股利稳定性。一个指标是用现金股利当年及近三年的变异系数（dpd），用以反映现金股利的波动情况。另一个指标是非现金股利在当年及近三年中出现的频率（dpp），用以反映企业股利发放方式的变化情况;股利平滑（smoothing），针对中国资本市场股利政策现状，参考杨宝 [25]的做法，将五项刻画股利稳定与平滑的指标按照平均赋权的方法加权求和后得到股利平滑。

2.解释变量

企业社会责任（CSR）是本文的核心解释变量，选用润灵环球（RKS）对上市公司的报告评分作为企业社会责任度量指标。

3.控制变量

参考高文亮等[27]与杨金岷等 [28]的做法，选择如下的控制变量：企业规模（size），用企业总资产的自然对数度量;现金持有量（cash），以企业持有的现金及现金等价物的自然对数度量;盈利能力（roa），用净资产收益率来衡量;成长性（growth），用企业的托宾Q值来度量;财务杠杆（leverage），以资产负债率来度量;生命周期（LS），用留存收益与普通股账面价值之比来度量;企业治理水平（GL），用前十大股东持股比例来度量;企业年龄（age），企业自成立之日起到选作样本观测年份的时间跨度的自然对数度量。

（二）模型构建

基于前述研究假设与变量选择，构建如下模型进行检验：

其中，d表示股利发放与否;dpm表示股利发放形式;dps表示现金股利强度;dpd表示现金股利变异系数;dpp表示非现金股利出现频率;smoothing表示股利平滑;CRS表示企业社会责任;control表示控制变量集;i表示观测个体;t表示观测时间;j（j=1，2，…，8）表示第j个控制变量;year与industry分别表示年份与行业虚拟变量，用以控制年份与行业效应;ε表示随机扰动项。

（三）样本选择与数据来源

本文以沪深两市全部上市企业为研究对象，考虑到自2008年后中国资本市场基本形成了半强制分红政策效应，且本文的变量中有滞后三年的计算效应，因此，观测时间选择为2011—2017年。在样本中首先剔除掉ST公司、已经退市公司，随后对照润灵历年社会责任评分公告，保留有完全社会责任评分记录的公司。去掉会计数据不完整的样本，最终得到432家样本企业7年的数据记录，共计3 024个观测值。本文相关财务数据主要来自于国泰安数据库，部分数据则来自CCER数据库。

（四）实证分析

在实证分析中，考虑到国有企业与民营企业在履行社会责任的体制差异与历史渊源，先进行全样本估计后再将全部样本分为国有与民营企业两个子样本进行估计，用以考察不同经济体制造成的社会责任影响差异。

模型（1）—模型（3）用以检验H1。其中，模型（1）的因变量是二元虚拟变量且观测样本是平衡面板数据，故采用面板Logit回归，经Hausman检验选择保留固定效应或随机效应结果;模型（2）的因变量是二元虚拟变量且观测样本是混合数据，因此采用Pool Logit回归进行检验。模型（3）的观测样本也是平衡面板数据，也需经Hausman检验选择保留固定效应或随机效应结果。模型（4）—模型（5）是用于检验H2的;模型（6）则是用于检验H3的。由于模型（4）—模型（6）中的数据均为平衡面板数据，故将这三个模型的估计结果与模型（3）一并汇报，最终汇总结果如表1—表3所示。

模型（1）的面板Logit估计结果如表1所示。

表1中的结果反映企业社会责任履行与股利发放与否的影响。从全样本、国有企业样本与民营企业样本三类估计的結果来看，企业履行社会责任均能在统计上对发放股利有显著的正影响。三类回归中CSR的系数分别为1.08、0.84和1.16，这可能反映了国有企业受到体制与历史的影响，本身对社会责任的意识与履行程度要高于民营企业，使民营企业出于追随的目的，更加重视履行社会责任从而对股利发放的决策影响更大一些。

模型（2）的Pool Logit估计结果如表2所示。

表2中的结果反映企业社会责任履行与股利发放形式的影响。从全样本、国有企业样本与民营企业样本三类估计的结果来看，企业履行社会责任均能在统计上显著推动企业以现金形式发放股利。这三类回归中CSR的系数分别为1.40、1.38和1.75，民营企业的系数仍然高于国有企业，这可能是由于民营企业相对更加注重对社会责任的履行，从而尽可能、尽快地树立自身的良好形象，也就对现金发放的力度大于国有企业样本。

模型（3）—模型（6）的面板估计结果如表3所示。

表3中，模型（3）的结果反映了企业社会责任履行对现金股利发放强度影响。从三类样本的估计结果来看，企业履行社会责任均能在较高的显著性水平下，提高企业现金股利发放强度，同样这种促进作用在民营企业中更加突出。至此，综合模型（1）、模型（2）和模型（3）的实证分析结果可以验证研究假设H1。

表3中，模型（4）的结果反映了企业社会责任履行对现金股利变异系数的影响。从结果来看，均为统计上显著的负值，体现了企业社会责任履行程度越高，现金股利发放就越能保持稳定。国有企业的CSR参数估计值为0.69，比民营企业样本的参数估计值0.03在绝对值上要大许多。这体现了国有企业社会责任履行在现金股利稳定性上发挥的作用要强于民营企业，可能是由于民营企业的所有者与管理者重合度比较高，管理者更倾向于实施及时分红的措施，将股权收益套现。

表3中，模型（5）的结果汇报了企业社会责任履行对股利形式变化频率的影响。估计结果出现了差异性：全样本与国有样本的CSR参数估计值都是显著的负数，但民营企业样本的CSR参数估计值则是不显著的正数。表明履行社会责任有助于国有企业稳定地选择股利派发形式，但就民营企业而言，致力社会责任似乎不影响股利发放形式的变化频率。这仍可能是由于民营企业的所有者与管理者重合度比较高，股利发放形式更可能是管理者依据自己的利益最大化来选择，其变化较少受到利益相关者的监督。综合表3中模型（4）和模型（5）的实证分析结果可以验证研究假设H2。

表3中，模型（6）的结果汇报了企业社会责任履行对股利平滑的影响。估计结果也表现出较为明显的差异性：首先，三组样本的CSR参数都在统计上不显著。其次，全样本与国有样本的CSR参数估计值为正，而民营企业的CSR参数估计值为负。表明履行社会责任对企业是否进行股利平滑并无统计影响。可能的原因就在于中国的会计制度比较严格限定于权责发生制，企业极少有意向去选择其他的会计准则与方法，这样基于实收实付制与权责发生制权衡考虑的股利平滑行为也就不太突出，从而较少会受到企业社会责任因素的影响。基于上述结果可以看到研究假设H3并未得到验证。

四、结论与启示

基于上述分析，本文得出如下研究结论：首先，致力于社会责任会促进企业发放股利，尤其是会促进企业选择现金形式发放股利，提高企业现金分红的强度。同时，社会责任履行对企业发放股利的正向促进作用在民营企业中更为突出。其次，致力于社会责任会促进企业发放股利力度与形式均保持稳定，但是这种稳定作用在国有企业中更为突出。最后，致力于社会责任对于企业是否实施股利平滑措施没有影响，不论国有企业还是民营企业均是如此。

鑒于上述结果，笔者提出如下启示建议：首先，应当倡导企业积极履行社会责任。政府应当通过广泛宣传与教育，先帮助企业树立社会责任履行的意识，然后再通过明确范围、合理补助、规范信息披露等措施，积极引导以上市公司为代表的企业参与履行社会责任。对于社会责任履行缺失导致严重后果的，要快速从严处罚。其次，积极培育利益相关者对企业进行以社会责任履行为核心的监督体制与机制。利益相关者是一个广泛的群体，相关决策机构要积极推动利益相关者以社会责任履行为核心，凝聚共识、形成合力，推动企业外部监督与治理的科学化、规范化制度的形成与完善。尤其是要推动建立健全利益相关者对企业股利分配的监督机制，促进上市公司采取更加合理科学的股利政策。

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（责任编辑：于振荣）