参股民营企业治理结构、行业背景与国有企业绩效

杨振中 万丛颖

摘 要：“和谁混”一直是国有企业改革面临的重要问题，也是现阶段混合所有制改革中亟待解决的问题。以往研究较少关注非国有参股企业的个体特征对国有企业绩效的影响。本文以混合所有制改革中参股的民营企业为研究对象，分析民营企业的治理结构和行业背景对其所参股的国有企业绩效的影响，并进一步引入交互项，分析不同影响因素之间的相互作用。结果显示，民营企业治理结构越完善，越有利于国有企业绩效提升;当国有企业和参股的民营企业处于同一行业时，有利于国有企业绩效的提升。此外，同行业参股带来的正向作用与民营企业管理者持股比例对国有企业绩效的促进作用存在相互替代的关系。

关键词：混合所有制改革;参股民营企业;国有企业;治理结构

中图分类号：F271.1  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2020）12-0116-09

一、引 言

中国的国有企业改革已经持续了三十余年，经历了1978—1992年第一轮国有企业放权让利、扩大企业自主权的初步探索，1993—1995年第二轮公司制改革、利税分流改革的制度创新，2002—2006年第三轮的国有资产管理体制改革、股权分置改革、国有资本经营预算改革的纵深推进等阶段之后，国有企业的现代企业制度基本建立。新一轮的国有企业改革以党的十八届三中全会为开端，会议中通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“积极发展混合所有制经济”“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”。全国各省份积极响应政策，开始酝酿出台具体的实施方案和细则。发展混合所有制经济已经成为新一轮国有企业改革的突破点和核心内容。

实际上，从我国经济发展历程来看，混合所有制经济贯穿国有企业改革的始终。从党的“十四大”首次提出不同所有制经济之间的联营、党的“十五大”明确提出混合所有制的经济改革、党的“十六大”提出发展混合所有制经济，到十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”，不同的历史阶段混合所有制改革的目的、深度、广度和重要性均有所区别。本轮国有企业改革的根本目的在于，如何在中国经济的“新常态”背景下，激发国有经济的活力和竞争力。即通过混合所有制，一方面，引入社会资本灵活的市场应对机制和规范的管理体制，通过投资主体多元化改善公司治理、提高效率和竞争力;另一方面，通过国有资本带动其他非国有资本扩大企业规模、加强技术创新、提高资产效率，从而放大国有资本的功能和力量，进而达到推动整个市场健康发展的目的。

不同民营企业和社会资本之间所占有的资源和能够发挥的作用千差万别，其中，行业巨头和处于领先地位的龙头企业、成长和创新能力强的高技术企业与行业中其他的民营企业能够更加有效地推动国有企业改革[1]。企业自身治理结构越完善，对其所持有股份的国有企业的发展越有利，国有企业在发展混合所有制改革时应充分运用互补理论，突出国有企业与混合对象之间人力资本的互补、技术的互补、产品或渠道的互补、资金的互补以及管理的互补等，以股权换技术、换机制、换管理，实现国有资本和非国有资本的有机融合。因此，“和谁混”是国有企业改革面临的重要问题，也是现阶段混合所有制改革中亟待解決的问题。

本文从民营企业良好的治理结构可能会促进其所参股的国有企业绩效的角度，分析民营企业本身的治理结构和行业背景对国有企业绩效的影响，从而尝试回答国有企业混合所有制改革“和谁混”的问题，并得出结论认为参股民营企业为治理结构和行业背景的确会对国有企业的绩效造成影响，且两者存在替代关系。与以往研究以国有企业为主要对象有所区别，本文以参股的民营企业为研究对象，一方面，对国有股股东制衡机制相关文献进行补充，引入非国有股股东的特性差异，而非简单地将非国有股按照类型划分;另一方面，在当前国有企业混合所有制改革背景下，改革方案的制定是混改能否成功的关键，希望本文的研究结论能够为参与混改的合作对象选择提供政策参考。

二、文献回顾与理论分析

（一）混合所有制改革的内涵及其改革目的

发展混合所有制经济是新一轮国有企业改革的重要内容，也是当今理论界的研究热点。混合所有制经济从直观来理解是指财产权分属于不同性质所有者的经济形式[2]。从混合所有制的经济内涵来看，主要划分为宏观和微观两个层次[2]。宏观层面的混合所有制主要是指国民经济的所有制结构，即以公有制经济为主、多种所有制经济共同发展的格局;微观层面的混合所有制是指企业的产权结构，即由公有制成分和其他非公有制成分组成，国有资本、集体资本和非公有资本交叉持股、相互融合的状况。

目前，对混合所有制的理论研究主要集中于混合所有制的合理性，发展混合所有制所面临的问题以及对可行路径的探寻等。黄群慧[2]强调了新时期混合所有制经济的地位和作用，同时就新时期存在的主要障碍进行分析，并提出相应建议。黄速建[3]对混合所有制经济进行了较为全面的研究，首先描述了其发展的基本状况，论证了发展混合所有制经济的正当性，分析了下一步改革中面临的重点问题， 进而提出了推进改革的若干措施。余菁[4]主要就当前混合所有制经济的三个学术争论和多种路径的讨论进行回答和评析，并提出相应实施策略。

前几轮国有企业改革为新一轮改革积累了物质基础和宝贵经验。但也正是因为许多深层次的问题尚未得到解决，混合所有制的发展潜力仍未释放出来，也使得经济增长动力明显受阻。以往学者对于混合所有制或民营化改革的目的进行了大量的研究并提出不同观点，一种是Shleifer和Vishny[5]提出的政治观，如减轻地方财政压力或增加财政收入、改善地区公共治理、降低政策性负担等，但大量学者更支持效率观，即混合所有制改革的目的是通过减少企业代理成本、制约过度投资、提高经理人效率等途径有效改善国有企业绩效。国内学者近年的研究也大多支持这一观点，如李寿喜[6]研究指出，国有企业代理成本要高于混合产权和个人产权企业，并提出国有企业改革的关键在于降低代理成本。罗宏和黄文华[7]通过分析国有企业分红政策和高管人员在职消费之间关系，认为混合所有制改革会通过减少高管人员在职消费提高公司绩效。张卓元[8]提出多元产权主体的构成能够帮助改进董事会结构和决策流程、健全信息披露，有利于改善国有企业的公司治理，提高效率和竞争力。李维安[9]提出，目前国有企业很多治理结构、治理机制虽然已经建立起来，但公司治理行为的行政化问题严重，影响了国有企业治理的有效性，阻碍国有企业改革进程。杨红英和童露[10]认为，实行混合所有制改革在国有资本中引入非公有资本有利于改善“一股独大”带来的内部人控制和监管失效等问题，有利于改善国有企业的公司治理。针对政治观和效率观的争论，不同学者观点各异。由于我国混合所有制改革目前主要针对国有企业，属于部分民营化，根据Gupta[11]提出的观点，部分民营化后企业控股股东并没有发生变化，只是引入了新的市场约束机制。因此，在本轮混合所有制改革中政治观的作用可能相对较小，改革的目的更多是为了提高效率。

（二）混合所有制改革对企业绩效的影响

关于混合所有制的实证研究主要集中于混合所有制改革对企业绩效的影响，大部分研究结论证实混合所有制改革或民营化改革有助于提高企业绩效，尤其是在成熟市场经济国家或地区。Megginson和Netter[12]、DSouza等[13]的研究更是指出，即使是部分的民营化，也能提高公司的经营绩效。然而也有研究认为在转轨经济体中民营化的成效并不尽如人意，如McDonald[14]、Wright等[15]、Boubakri和Cosset[16]等研究表明，发展中国家或地区的民营化并不一定能够提高企业效率。DSouza和Megginson[17]认为，这主要是由于发展中国家或地区法律制度不健全，投资者保护程度较弱，民营化过程中会产生控制人“侵占”行为。汤吉军[18]从不完全契约视角下分析国有企业发展混合所有制，认为简单地实行私有化并不是唯一首选的万能方案。马连福等[19]的研究同样指出，只有当企业外部制度环境较为完善时，产权主体多样性才有助于提高公司绩效。

（三）非国有股股东参股对国有企业绩效的影响

混合所有制改革的重点是鼓励国有资本与非公有制企业、社会资本、自然人资本等非国有资本混合，与之前混合所有制改革1.0版的转亏增盈目标不同，混合所有制改革2.0版更多关注如何在产权多元化基础上，加强国有企业公司法人治理结构和市场化运行机制的完善，提升国有企业的竞争力和放大国有资本的功能和力量，进而达到推动整个市场健康发展的目的。因此，“和谁混”是推动本轮改革的关键所在。

股东异质性以及不同性质股东之间关系的处理已经成为公司治理的核心内容，关于混合所有制中非国有股股东参股对国有企业绩效的影響，以往文献大多通过研究非国有股股东对国有股股东的制衡机制，分析其制衡行为对国有企业的影响，大部分研究认同个人资本、法人资本以及集体资本等不同类型的非国有股股东对产业效率的影响存在显著差异[20]，但所得出的结论并不一致。如Sun和Tong[21]认为，法人股显著地提高了公司绩效，外资股份对于公司绩效的影响并不显著。刘小玄和李利英[22]认为，非国有股份中个人股份对于提高企业效益最为显著。Brown等[23]、Boubakri等[24]发现，外资股权比例与民营化企业的风险承担水平显著正相关。而马连福等[19]则认为，外资股份在促进公司绩效的提升中优于民营股份。

综上所述，以往研究大多以混合所有制改革中的国有企业为研究对象，从非国有股股东对国有股股东的制衡角度进行研究，而忽略了不同股东之间的特性差异。即便是对不同性质股东进行区别分析的研究，也只是将股东按照不同类型分为个人资本、法人资本以及集体资本等进行分析，较少关注参股的非国有股股东本身的特征对国有企业绩效的影响。本文以混合所有制改革中参股的民营企业为研究对象，分析民营企业的治理结构和行业背景对其所参股的国有企业绩效的影响，从而尝试回答国有企业的混合所有制改革应该“和谁混”的问题。

三、研究假设

（一）民营企业的治理结构

公司之间的相互参股能够提高公司价值，是一种有效的公司治理机制，能够为公司提供相互监督机制，减少管理层的机会主义行为和集团间道德风险[25]。当前，国有企业主要的治理问题在于国有资本“一股独大”，尚未形成科学合理的法人治理结构，混合所有制改革的根本目的在于通过引进非公有制经济，帮助国有企业加快完善股东结构、董事会结构和管理层结构等相关制度，以及不同利益相关者之间的权利制衡与监督机制，从而形成行之有效的公司治理体制。实际上，由于我国民营企业大多为家族制企业，治理模式以家族式治理为主，许多企业同样存在治理机制不完善、公司治理家族化等问题。且随着股权结构多元化、国际化经营、代继传承等内外部环境的变化，这种传统的家族式治理模式逐渐出现治理失效，民营企业同样面临治理结构转型的压力[26]。可见，混合所有制改革并非一定能够改善国有企业治理结构，必须引入本身治理结构完善的民营企业才会有助于国有企业治理结构的改善，从而实现国有资本与民间资本的共进共赢。

1.股东—管理者之间代理冲突

国有企业内部人控制问题产生的主要原因在于产权归属不清，国有股产权归国家所有，但实施监督则是国资委、财政局、国有资产经营公司、企业主管部门等国有资产的代理人，他们并不直接分享公司创造的利润，也不是投资的受益人，因而缺乏对经理层实施监督的激励机制。许多学者研究也指出，社会资本的加入有利于改善国有企业“一股独大”所带来的内部人控制、监管失效等问题[3]。多元产权主体的构成能够帮助改进董事会结构和决策流程、健全信息披露，有利于改善国有企业公司治理，提高效率和竞争力[8]。民营企业参与混合所有制改革的主要目的在于获得投资收益、跨行业经营或实现规模经济等，参股企业股东和管理者之间代理冲突越小，表明其股东对管理者的监管动机和能力越高，同样也会越有效地参与其对国有企业管理者的监管，从而有效提高国有企业的绩效。因此，我们提出如下假设：

假设1：混合所有制中民营企业股东—管理者之间代理冲突越小，越会对国有企业绩效产生显著的正向影响。

2.大股东—中小股东之间代理冲突

民营企业大股东与中小股东之间的代理冲突同样也有可能会影响其参股的国有企业绩效。引入社会资本、多股东并存有助于降低企业控制权、现金流权两权分离度，从而有效缓解国有企业大股东和中小股东之间的代理冲突。但是，由于国有股股东和非国有股股东目标本身存在差异，非国有股股东的目标以经济目标为主，即通过参股实现投资价值的最大化，而国有股股东的目标在于社会福利最大化，由此也存在通过占用上市公司资金来满足政府的社会目标或政治目标的动机，两者之间存在矛盾，进而激化股东之间的冲突。因此，我们提出如下假设：

假设2a：混合所有制中民营企业大股东—中小股东之间代理冲突越小，越会对国有企业绩效产生显著的正向影响。

假设2b：混合所有制中民营企业大股东—中小股东之间代理冲突对国有企业绩效不存在显著影响。

（二）民营企业的行业背景

混合所有制企业中，企业所属的行业会对企业绩效产生影响。行业背景不同，企业对信息资源、技术知识、科研投入的要求就会有所不同，且企业的未来成长潜力也会不同。在不完全竞争的产品市场中，厂商之间的决策互相影响，这种相互依赖的竞争关系使得厂商们倾向于通过共谋实现利润总和最大化，产生协同效应。因此，企业在寻求与其他企业建立联系进行合作的时候，会对行业有所偏好。同行业内混合所有制改革的作用机理在于：如果一方违背契约，其余各方可以运用所持股份施加压力和实施惩罚，从而抑制机会主义行为，使企业之间由非合作博弈转变为合作博弈、获取垄断利润，并改变市场竞争程度。储一昀和王伟志[27]根据广发证券和辽宁成大的首例相互持股案例分析发现，两家企业形成商业资本与金融资本的优势联合，公司业绩大幅提高。余玮和郑颖[28]的研究进一步对非国有股股东的来源和背景进行分析，认为相对于政治关联或企业管理层，当民营化的收购者具有专业背景时，民营化会带来企业业绩的提升。因此，我们提出如下假设：

假设3：混合所有制中民营企业和其所持有股份的国有企业处于同一行业会对国有企业绩效有显著的正向影响。

四、研究设计

（一）数据来源

本文研究混合所有制中民营企业对国有企业绩效的影响，考虑到影响效应的滞后性，采用的样本为2013年A股上市公司中持有国有上市公司股份的民营上市公司，分析影响效应则采用对应国有上市公司2014年的数据。具体样本选取根据Wind资讯金融数据库中提供的上市公司参股情况，剔除金融行业、被ST和缺失数据，获得964家上市国有企业相关数据，其中120家被民营企业持有股份。本文的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库和Wind资讯金融数据库。

（二）变量的选取与定义

1.因变量

本文的因变量是国有企业绩效，选取总资产收益率（ROA）总资产收益率是税后净利润与平均资产总额的比值，其中，平均资产总额为年初资产总额和年末资产总额的平均值。作为衡量企业绩效的指标。总资产收益率是目前企业研究中应用最为广泛的绩效指标，常用于分析公司盈利能力，其值的高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力。考虑到本文关注的是混合所有制中民营企业对国有企业绩效的影响，因而总资产收益率是本文较为合适的绩效指标。

2.自变量由于有的国有企业被一家以上的民营企业持有，因而本文在检验效应时选取其中规模最大的民营企业进行分析。

民营企业股东—管理者之间代理冲突。本文采用民营企业管理层持股比例（RM）衡量股东—管理者之间的利益冲突，管理者持股比例越高，越能够有效抑制其对股东利益的侵占动机。

民营企业大股东—中小股东之间代理冲突。本文采用民营企业控制权和现金流权两权分离度（SE）来衡量控股股东和其他股东之间的利益冲突，两权分离度越高，其通过关联交易来实施隧道行为、攫取中小股东利益的可能性就越大。考虑到影响因素的方向一致性，本文对两权分离度指标采用负向处理。

民营企业行业背景（IND）。国有企业和持有其股份的民营企业属于同一行业，取值为1;反之，取值为0。

3.控制变量

考虑到企业的特征差异可能会影响民营企业与国有企业绩效之间的关系，本文将国有企业和民营企业年龄、民营企业绩效、国有企业是否处于垄断行业等基本因素作为控制变量引入方程模型。其中，行业因素采用国有企业是否处于垄断行业来衡量，该变量为虚拟变量，垄断性国有企业取值为 1，竞争性国有企业取值为 0。本文借鉴国有企业分类改革和产业经济的分类方法，根据中国关于市场准入行政审批的一系列行政法规——《国务院關于投资体制改革的决定》《政府核准的投资项目目录》《企业投资项目核准暂行办法》将垄断性行业界定为以下行业：采矿业（B）;烟草制品业（C16）;石油加工、炼焦及核燃料加工业（C25）;化学原料及化学制品制造业（C26）;医药制造业（C27）;化学纤维制造业（C28）;橡胶和塑料制品业（C29）;有色金属冶炼和压延加工业（C32）;金属制品业（C33）;通用设备制造业（C34）;专用设备制造业（C35）;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（C37）;计算机、通信和其他电子设备制造业（C40）;电力、热力、燃气及水生产和供应业（D）。行业分类及代码参照《国民经济行业分类与代码》（GB/T4754-2011）以及《上市公司行业分类指引》（2012年修订）的分类标准。

（三）模型构建

为了检验民营企业治理结构以及行业背景对其所参股的国有企业绩效的影响，本文采用如下回归模型对研究假设进行检验，待检验模型设定为：

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3Controls+ε（1）

ROAg=β0+β1INDm+β2Controls+ε（2）

其中，模型（1）、模型（2）的因变量为国有企业绩效，自变量分别为民营企业管理层持股比例、两权分离度、行业背景，控制变量分别为国有企业和民营企业的年龄、民营企业绩效、国有企业是否处于垄断行业。不同变量的具体计算方法和含义如表1所示。

五、回归结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。混合所有制的样本企业中，仅有24.200%的国有企业处于垄断性行业，大部分企业处于竞争性行业。这主要是因为我国混合所有制的发展虽然在很多领域允许非公有资本进入，但实际上仍然无法改变国有资本绝对控股的格局，如航空、公路、城市公用事业（包括城市供水、供气、供热、公交地铁等）、教育、医疗等，非公有资本进入这些领域不仅难度大，而且进入的程度较低。

从总体发展情况来看，混合所有制中国有企业的总资产收益的均值高于參与持股的民营企业，分别为6.654%和5.078%，而民营企业的年龄则要高于其所持有的国有企业，均值为19.857。从治理结构来看，参股的民营企业管理层持股比例分布并不平均，标准差达到16.080，其中有25%的样本企业持股比例为0，而管理层持股比例最高的公司则高达89.177%;民营企业两权分离度分布相对均匀，标准差为7.305，均值仅为7.136%，最高仅为21.900%。从混合所有制中的行业背景来看，仅有29.700%的民营企业和其所持有的国有企业处于同一行业。

描述性统计的结果可以对目前国有企业混合所有制的参股对象进行初步的判断，即参股对象的财务绩效并非为国有企业在发展混合所有制时选择参股上市公司关键要素。从样本公司的情况来看，参股的民营企业中总资产收益率偏低，最低甚至接近-50%，但是企业年龄较长、治理结构相对完善。也就是说，国有企业在进行“和谁混”的问题选择上不会过多考虑民营企业当前的盈利情况。此外，被参股国有企业仅有24.200%处于垄断性行业，说明在“谁能混”的问题尚待进一步的突破。

（二）回归结果分析

从表3中模型（1）的结果来看，国有企业的绩效受其所参股的民营企业管理层持股比例和两权分离度的影响，标准系数分别为0.190和0.234，且在10%和5%的水平下显著，这表明参股民营企业本身治理结构越完善，越有利于国有企业绩效的提升，至此，假设1和假设2a得到验证。

从模型（2）的结果来看，国有企业的绩效也受到民营企业行业背景的影响，回归系数为0.239，且在5%的水平上显著，这表明混合所有制中民营企业的行业背景对国有企业的绩效有显著的正向影响。当民营企业和所持有股份的国有企业处于同一行业时，国有企业的绩效要显著高于两者处于不同行业的情况，至此，假设3得到验证。

此外，从控制变量的结果来看，民营企业年龄对国有企业绩效并没有显著的影响，而民营企业的绩效反而对国有企业绩效有显著的负向影响，即绩效较差的民营企业更有动力参与国有企业的管理，提高国有企业的绩效，这也从另外一个角度说明现阶段国有企业发展混合所有制不仅仅是为了盈利，其根本原因在于通过引入社会资本、灵活的市场应对机制和规范的管理体制以改善公司治理水平、提高效率和竞争力。因此，在这一阶段国有企业改革需要更多的是体制机制健全、成长性好、更具有发展活力的民营企业。

（三）进一步检验

从上一阶段检验结果来看，民营企业的治理结构和行业背景均是影响其所参股国有企业的重要因素，为了进一步检验行业背景是否会影响其他特征与国有企业绩效之间的关系，本文构建了基础模型（3），并分别引入民营企业绩效、民营企业管理层持股比例和民营企业两权分离度指标与民营企业行业背景的交互项进行分析，构建模型（4）和模型（5），待检验模型设定为：

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3INDm+β4Controls+ε（3）

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3INDm+β4RMm×INDm+β5Controls+ε（4）

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3INDm+β4SEm×INDm+β5Controls+ε（5）

从表4的模型（3）、模型（4）和模型（5）的回归结果来看，引入行业背景的交互项之后，模型（4）的2由0.065提高至0.088，而模型（5）的2有所下降，这表明民营企业的行业背景对于民营企业特征和国有企业绩效之间的交互影响主要体现在民营企业管理者持股比例上。而模型（5）中交互项系数不显著，R2不升反降，表明民营企业两权分离度对国有企业绩效的影响并不受行业背景因素的影响。

从回归系数来看，模型（3）的基础模型中，民营企业管理层持股比例、民营企业两权分离度负数和行业背景均显著为正，同前面模型结果相一致。引入民营企业管理层持股比例与行业背景的交互项后，模型（4）中交互项系数为-0.218，且在10%的显著水平下显著，民营企业管理层持股以及行业背景对其所持股国有企业绩效的正向作用存在相互替代的效应，即当混合所有制中的国有企业与民营企业处于同一行业中时，会削弱民营企业治理结构对于其所参股的国有企业的正向影响。而引入两权分离度与行业背景的交互项后，交互项系数同样为负数，但并不显著，这表明民营企业的行业背景对于其两权分离度与国有企业绩效之间的关系不存在显著的影响。

（四）稳健性检验

为了检验研究结论的稳健性，本文采用股权收益率分别对国有企业和民营企业绩效进行衡量，并将数据滞后期拉长，分析民营企业特征对其参股国有企业两年后的绩效，模型中其他变量保持不变，稳健性检验的结果与回归分析结果基本一致，证明了本文结论的可靠性。

六、研究结论与讨论

首先，本文采用管理者持股比例和控制权与现金流权的两权分离度对民营企业的治理结构进行衡量。管理者持股比例越高，管理者的利益越容易和股东利益达成一致，能够有效地抑制管理者通过在职消费、过度投资等行为侵占股东权益的动机;两权分离度越低，则控股股东的利益和中小股东的利益偏离程度越低，有效抑制控股股东对于中小股东权益的攫取。因此，本文选择这两个指标分别对民营企业股东—管理者层面、控股股东—中小股东层面的治理机制进行衡量。研究结论显示，民营企业股东—管理者层面、大股东—中小股东之间的利益冲突越小，其所持有股份的国有上市公司绩效越高，这也证实了完善的治理结构应该成为国有企业在发展混合所有制时选择参股上市公司关键要素。

其次，具有相同行业背景的民营企业参股更有助于国有企业绩效的提升，从市场竞争的角度来看，持股同行业公司能取得类似于横向兼并的效果，为持股方增加营业收入和提高其市场份额。因此，国有企业在选择参与发展混合所有制的时候，应该更多选择具有行业背景的民营企业，而民营企业也能够通过参股国有企业进一步提升占有率、增强市场竞争力和获取利润，达到双赢。

此外，在模型中引入行业背景交互项的结果显示，相同行业背景會对民营企业管理者持股比例对国有企业绩效的影响产生显著的负向作用，而对于两权分离度对国有企业绩效影响并没有显著的影响。即当国有企业与参股的民营企业处于同一行业时，在一定程度上会弱化民营企业治理结构对国有企业绩效的正向效应，这种弱化效应主要体现在股东对管理者的监管上，而对民营企业股东对国有大股东的监管作用则并不存在显著的影响。

本文的研究结论从另一个方面证实，本轮混合所有制改革的关键在于如何通过引入社会资本灵活的市场应对机制和规范的管理体制，改善公司治理、提高效率和竞争力。因此，国有企业在进行“和谁混”的问题选择上，应该更关注参股的民营企业本身是否具备完备的治理结构，以及是否具有专业化背景，而不应过多关注其是否具有良好的绩效，相反，回归结果显示绩效较低的民营企业反而更有动力提高其所参股国有企业的绩效。

本文的局限性在于，仅通过管理者持股比例和两权分离度两个指标对民营企业治理结构进行了简单的衡量，今后应更多地对企业董事会结构是否合理、股东大会制度是否完备、信息披露机制是否完善、不同利益相关者之间制衡机制是否有效等因素进行量化分析，从而全面反映民营企业的治理结构。此外，受限于数据获取的问题，本文主要选择A股上市公司作为研究样本，样本量较少，对于研究稳健性存在一定的影响，而参与混合所有制的非上市公司民营企业对于国有企业绩效的影响有待进一步的考察。

发展混合所有制经济已经成为新一轮国有企业改革的突破点和核心内容。本文以混合所有制改革中参股的民营企业为研究对象，分析民营企业的治理结构和行业特征对其所参股的国有企业绩效的影响，并进一步引入交互项，分析不同影响因素之间的相互作用。结果显示，民营企业治理结构越完善，越有利于国有企业绩效提升;当国有企业和参股的民营企业处于同一行业时，有利于国有企业绩效的提升。此外，同行业参股带来的正向作用与民营企业管理层持股比例对国有企业绩效的促进作用存在相互替代的关系。这表明完善的治理结构、具有专业化的行业背景应该成为国有企业在发展混合所有制时选择参股上市公司关键因素，而不应过多关注其是否具有良好的绩效，民营企业也能够通过参股国有企业进一步提升占有率、增强市场竞争力、获取利润，达到双赢，更好地实现双方人力资本的互补、技术的互补、产品或渠道的互补、资金的互补以及管理的互补。

与前几轮国有企业改革的目标不同，本轮混合所有制改革的根本目的在于建立现代企业制度、提高企业运行效率，而不是单纯的不同所有制资本的融合。大部分学者认为社会资本的加入有利于改善国有企业“一股独大”所带来的内部人控制、监管失效等问题，但是实际上，由于我国民营企业大多为家族制企业，治理模式以家族式治理为主，许多企业同样存在治理机制不完善、公司治理家族化等问题。且随着股权结构多元化、国际化经营、代继传承等内外部环境的变化，这种传统的家族式治理模式逐渐出现治理失效，民营企业本身也面临治理结构转型的压力，即便与其混合也很难达到改善治理结构、提高效率和竞争力的目的。

本文的研究结论为国有企业在进行“和谁混”的问题选择上提供了政策参考，并从另一个方面证实，本轮混合所有制的关键在于如何通过引入社会资本灵活的市场应对机制和规范的管理体制，改善公司治理、提高效率和竞争力。区别于之前文献大多以国有企业为研究对象，本文以参股的民营企业为研究对象，并关注民营企业本身的治理结构和行业特征对国有企业绩效的影响，是对国有股股东制衡机制相关文献的补充。

本文的局限性在于，仅通过管理层持股比例和两权分离度两个指标对民营企业治理结构进行了简单的衡量，今后可以从企业董事会结构是否合理、股东大会制度是否完备、信息披露机制是否完善、不同利益相关者之间制衡机制是否有效等方面进行量化分析，从而全面反映民营企业的治理结构。此外，受限于数据获取的问题，本文主要选择A股上市公司作为研究样本，样本量较少，对于研究稳健性存在一定的影响，而参与混合所有制的非上市公司民营企业对于国有企业绩效的影响有待进一步的考察。

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（责任编辑：徐雅雯）

收稿日期：2020-07-22

基金项目：国家社会科学基金项目“新兴产业中股东社会网络对创新绩效的影响研究”（15CJY045）;辽宁省经济社会发展研究课题“辽宁省推进国有企业混合所有制改革研究”（2018lslktyb-033）;辽宁省教育厅项目“辽宁加快推进全面深化改革研究”（LN2019X19）

作者简介：杨振中（1982-），男，山西阳泉人，博士研究生，主要从事国有企业改革与管理研究。E-mail：yangzhenzhong82@163.com

万丛颖（1982-），女，辽宁大连人，副研究员，博士，主要从事国有企业改革与管理研究。E-mail：congyingwan@126.com