中国金茂：有水份的高增长

薛宇

2019年，中国金茂（0817.HK）实现营业总收入437.12亿元，同比增长12%;实现净利润64.52亿元，同比增长24%。

近几年，中国金茂的签约销售额也实现爆发式增长。2015-2019年，公司的签约销售额分别为301.02亿元、485.16亿元、693亿元、1280亿元、1608.07亿元。

然而，2019年逾1600亿元的合约销售中又有多少是公司的权益销售金额呢？

公司在业绩发布会表示，2019年销售的权益比例超过50%。以50%的比例粗略计算，2019年，公司权益销售金额约为804.04亿元，并未超过千亿元。

虽然2019年公司的毛利率出现了明显的下滑，但这并未影响公司净利润率的增长，其他收益科目反而为公司带来了更高的收益。此外，公司少数股东权益并未获得匹配利润，且公司所用负债率指标与常用的净负债率差别明显，该指标的合理性有待讨论。

平滑利润？

中国金茂2019年的毛利为127.65亿元，较上年同期减少17.73亿元，同比下降12%。公司在业绩发布会上表示，毛利的下滑主要是2016-2017年调控周期内土地价格较高导致的。但需注意的是，在毛利下滑的同时，公司其他收入和收益项反而大幅增加。

根据财报，2019年，中国金茂的其他收入和收益约为61.12亿元，而上年同期仅为27.22亿元，增加了33.90亿元，完全覆盖了该年毛利的减少额17.73亿元。相对于2018年，中国金茂2019年的利息收入由16.26亿元增加至25.18亿元;出售子公司的收益由7224万元增加至2019年的10.18亿元;出售于合营公司及联营公司的投资收益由零元增加至2019年的3.22亿元。此外，公司的各种公允价值收益也有明显增长，其中投资物业公平值收益、由持作出售物业转为投资物业的公平值收益、先前持作于合营公司及联营公司的投资的股权的公平值收益分别增长了2.65亿元、3.12亿元、2.44亿元。

在毛利下滑的背景下，中国金茂其他收入和收益的多数细分项目同时大幅增加，这仅仅是巧合吗？

截至2019年年末，公司仍有已签约销售未交付结算的物业及土地约2336亿元。在2020年新冠肺炎疫情会在一定程度上影响公司经营的前提下，这部分未结算金额或许可以为公司提前“冬储”。众所周知，“平滑”的业绩表现更能赢得投资者的青睐。

少数股东权益激增

中国金茂近年来少数股东权益增长迅速，2014年年末仅有147.38亿元，归母权益为297.01亿元。2015-2019年年末，公司的少数股东权益分别为158亿元、241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元，归母权益分别为335.47亿元、316.26亿元、328.52亿元、357.96亿元、393.72亿元。

可见，相较于2014年年末，在五年时间内，上市公司的少数股东权益增长的幅度就达到了215.42%，而同期归母权益增幅仅为32.56%，少数股东权益增幅明显大于归母权益。

事实上，自2017年起，中国金茂的少数股东权益就已超过了归母权益。截至2019年年末，少数股东权益已占到了公司净资产的54.14%。

然而，上市公司快速增长的少数股东权益却未能使得少数股东获得与其投入相匹配的收益。

2015-2019年，中国金茂的少数股东损益分别为11亿元、20.38億元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元，归母净利润分别为31.75亿元、25.36亿元、39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元。2019年，公司少数股东权益已超过了归母权益，但同期少数股东损益金额却仅为归母净利润的三分之一。

经计算可以发现，上市公司的“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/净资产”两项比值之间存在较大差异。2015-2019年，中国金茂的“少数股东损益/净利润”分别为25.73%、44.56%、22.76%、29.36%、33.74%，“少数股东权益/净资产”分别为32.02%、43.27%、50.56%、54.26%、54.14%，即少数股东权益的增加并未给少数股东带来相应的利润。

另一方面，从公司ROE与其少数股东ROE的差异来看，上述结论依然成立。

2015-2019年，中国金茂的ROE（平均）分别为9.75%、7.52%、12.34%、15.18%、17.17%，少数股东ROE（少数股东损益/平均少数股东权益）分别为7.2%、10.2%、4.1%、5.7%、4.9%。可见，除2016年外，近年来，上市公司整体ROE远远超过了少数股东ROE。

民生证券研报指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

中国金茂是否存在明股实债？根据财报及其他公开信息，投资者难以得出确定的结论。如果答案为“否”，上市公司的少数股东为何难以获得匹配利润？如果答案为“是”，那么，公司明股实债的规模又有多少呢？

众所周知，少数股东权益一向是房企明股实债的温床。中国金茂的少数股东权益快速增长，并且少数股东难以获得与其投入相匹配的收益，如此现象需引起投资者的警惕。

另一方面，快速增加的少数股东权益自然大幅推升了上市公司净资产规模，其净负债率会因不断增加的净资产而有所“冲减”。

“有异”的负债指标

一般而言，其他上市房企常用“净负债率”衡量公司的负债情况。然而与之相比，中国金茂用于衡量负债率的指标却存在一定差异。

在年报中，中国金茂表明，公司以“净债务与调整后资本比率”为基准来监控资本，该比率按“净债务”除以“调整后资本”计算，具体计算方法为：“净债务”按计息银行贷款及其他借款总额减现金和现金等价物、受限制银行结余及若干按公平值计入损益的金融资产计算;“调整后资本”包括权益各组成部分（包括非控制权益）和本公司应付直接控股公司款项。可概括为：净债务与调整后资本比率=（有息负债-货币资金）/（净资产+应付直接控股公司款项）。

就计算公式而言，中国金茂“净债务与调整后资本比率”的分子项与净负债率相比并无差异，但分母项除“净资产”项外，还增加了“应付直接控股公司款项”。可以发现，公司 “净债务与调整后资本比率”的分母偏大，相应计算出来用于衡量其负债率的数值偏小。

那么，“应付直接控股公司款项”具体指的是何种性质款项？公司将“本公司应付直接控股公司款项”纳入调整后资本，进而以“净债务除以调整后资本的比率”监控资本的是否具有合理性呢？

2015-2019年，中国金茂的“净债务与调整后资本比率”分别为51%、46%、69%、71%、74%。若剔除“应付直接控股公司款项”的影响，公司同期净负债率分别为55%、49%、73%、78%、83%，比公司所用的指標高了几个百分点。然而，在业绩发布会中，公司明显将该指标与净负债率混为一谈。

具体而言，“应付直接控股公司款项”将会对公司负债率造成多大影响呢？2015-2019年，该值分别为35.71亿元、44.26亿元、39.46亿元、78.6亿元、100.65亿元。随该值增加，且其占公司净资产的比重不断上升，公司的“净债务与调整后资本比率”与净负债率之间将会拉开更大的差距。

一方面，中国金茂所用指标可以使公司负债水平看起来更低;公司激增的少数股东权益也在“弱化”其负债率水平，公司用于衡量负债的这一指标与实际情况相比也会更加好看。

近年来，公司合作开发的规模明显增加。根据财报，2015-2019年，上市公司于合营公司之权益分别为9.73亿元、26.67亿元、29.94亿元、73.47亿元、115.11亿元，于联营公司之权益分别为14.54亿元、27.09亿元、38.44亿元、66.99亿元、75.98亿元。

同期，合营及联营公司利润合计占上市公司净利润的比例分别为-1.99%、-1.58%、1.22%、5.15%、9.14%。虽然上市公司从参股公司获得的净利润明显增加，但需注意的是，尽管合作开发规模增大，但近年来联营公司为中国金茂带来的利润却十分有限，在多个年份甚至为亏损。

2015-2019年，中国金茂应占联营公司损益分别为-7512万元、-2846万元、3162万元、1075万元、-1.33亿元。

针对文中所涉及的问题，《证券市场周刊》记者已致电中国金茂，但公司相关负责人拒绝回应。