中国金茂：被低估的央企开发商

周展宏

好多年前，地产大佬潘石屹揣着公司公章，携妻子张欣、公司总裁参与广渠路15号的拍卖，对该地块志在必得，但最终却被自称为“小公司”的方兴地产夺去了，这块地也成为当年全国闻名的双料地王，即单价和总价地王。这家在地产界籍籍无名的“小公司”实际上是央企中化集团旗下的房地产开发公司，2015年更名为“中国金茂”（0817.HK）。

中国金茂有四大核心业务，即物业开发、土地一级开发、物业租赁和酒店经营，2016年上述四大业务收入分别为214.6、21.4、12.7和18.9亿元，毛利率分别为31%、64%、86%和49%。

所谓的物业开发就是通常意义上的房地产开发，即通过招拍挂拿熟地规划盖房子销售或者出租，中国金茂主要以开发高端物业，其2016年的平均售价达25435元每平方米，属于行业最高水平。截至2016年，公司物业开发的土地储备达到1630万平方米，权益面积为1250万平方米，可供公司四、五年的发展。公司的土地储备主要位于一线和二线城市，一线城市占比达三分之一，虽然难免受到房地产调控的影响，但其价值远高于三、四线的土地储备也是显而易见的。

与多数房地开发商不同，中国金茂在长沙和南京还有1900万平方米土地一级开发。其中南京340万平方米，每平方米的售价已经从2015年的1万升至2016年的1.7～1.9万；长沙的1600万平方米的一级土地，每平方米的售价则从2014年的3000多升至2016年的9000多。一级土地开发没有土地增值税，能直接享受到土地升值，中国金茂一级开发的毛利率超过了60%。

中国金茂目前持有55.3万平方米的商业和写字楼，其中包括在北京长安街沿线的两个物业北京凯晨世贸中心和中化大厦、上海的地标建筑金茂大厦、南京金茂广场和长沙研发。如果简单按照租金的15倍来重估这些物业的价值，则中国金茂持有的物业价值约为188亿元。中国金茂在建的投资物业达70.3万平方米，按照公司的竣工计划，2017年将再添52.7万平方米的出租物业，其中约40%来自上海，其他来自长沙和青岛。

截至2016年，中国金茂的酒店业务包括了10家酒店，4021间客房，总面积为57.5万平方米，其中9家均为国际知名五星级酒店品牌。在建的酒店有3家，总建筑面积达10万平方米。2014年中国金茂将酒店业务打包在香港独立上市，名为金茂酒店（6139.HK），中国金茂仍然持有金茂酒店66.5%的股权，目前的市价约48亿元。

在房地产火热的2016年，中国金茂虽然收入也大幅增长了54%，达到273亿，但贡献了近半收入的上海航运服务中心，公司只占了50%的权益，导致其利润并不理想：股东溢利25.4亿，同比下降了17%，剔除物业重估后的核心盈利为20.7億，同比下降了10%。好的一面是，中国金茂提高了分红率，比例达到核心盈利的41%。差强人意的业绩表现也令中国金茂在同行随着业绩飙升时股价也飞涨时显得有些落寞，公司目前的价格还低于公司的二股东新华人寿2015年的入股价2.73港元/股。

房地产公司的收入结算滞后于合约销售，这使得它们的收入可预测性较强。中国金茂2016年的已售未结算的货值达541亿元，其中380亿元已锁定将于今年结算，因此不出意外的话，它今年的业绩会有一个大幅的增长。特别是2016年公司已经签约销售了110亿元的一级土地，而当年结算的一级土地收入才只有21亿元，还有96亿元未结算。根据公司提供的竣工计划表，今年竣工的一级开发面积达185万平方米，这意味着一级开发未结算的销售大部分将于今年结算。如前所述，公司一级土地开发的毛利率高达60%以上，因此我们可以预期公司的一级土地开发将于2017年贡献较高的核心利润。

值得一提的是，中国金茂一、二级联动的商业模式很有意思，它虽然经常在二级市场高价拿地（当然中国的房地产市场的发展证明过去十几年高价拿地都是对的，因为二级房价涨得更快），但它同时也可以高价卖地，这形成了某种意义上的地价风险对冲。中国金茂这种优势是一般民营地产公司所不具备的，这或许是它作为16家可以从事房地产开发的央企的核心运营平台的独特优势。

中国金茂享受作为央企子公司的独特优势之外，也承担了额外的社会责任，比如它有50亿美元的外币债，占到它总有息负债的一半。中国金茂显然并不缺乏境内融资渠道，而且融资成本也很低，作为主要业务均在境内的地产开发商，保持如此高的外币负债完全没有必要，但是公司并没有像其他开发商那样努力降低自己的外币负债。在过去两年人民币持续贬值的情境下，中国金茂连续两年录得了较高的汇兑损失，其中2015为 12.8亿元，2016年为14.6亿元。

尽管如此，窃以为，中国金茂目前的价格还是明显被低估，比如与A股可比公司金融街（000402.SZ）对照，公司目前总市值仅为金融街的62%，但2016合约销售是金融街的 1.75倍，净资产是金融街的1.79倍，收入是金融街1.37倍，租金收入是金融街的1.02倍，虽然核心利润2016年低于金融街，但2017年也有望超越，而且2017年中国金茂的合约销售远高于金融街也没有什么悬念。