业绩冲击与商业信用*——基于集团控股上市公司的经验证据

张修平 高 鹏 王化成

（1.对外经济贸易大学金融学院 北京 100029）

（2.重庆理工大学会计学院 重庆 400054）

（3.中国人民大学商学院 北京 100872）

一、引 言

随着现代社会经济发展和企业分工的不断细化，企业更多通过建立网络组织的方式来获取竞争优势，其中，构建企业集团便是大型企业构建网络组织的最主要方式之一（王化成等，2017）。Granovetter（1994）将企业集团定义为同一管理权威下的公司的集合，它通过正式或非正式的方式，在多个独立经营的企业间建立密切联系。企业集团的优势在于，通过建立内部资本市场，以提升集团内部成员企业之间的资金运作效率，进而缓解融资约束（Stein，1997，2002）。然而，集团内部企业间的紧密联系也会导致一些负面后果，其中一种负面后果是，集团企业内部某一企业自身的负面行为的影响会在集团内部扩散，对其他成员企业带来负面冲击，造成超出该成员企业自身范围的不良影响。譬如，上述情形的一种重要表现形式是，当集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，在下一年度，集团内其他成员企业的经营绩效明显降低（黄俊等，2013）。

然而，已有研究虽然探讨了业绩冲击在集团内部的存在性以及业绩冲击对于其他成员企业经营业绩的影响（即业绩传染效应）（黄俊等，2013），却没有考察业绩冲击对于集团其他成员企业业绩影响的内在机理。譬如，在某种程度上，企业集团内业绩冲击的其中一个影响路径很可能通过影响其他成员企业的商业信用来实现。这构成了本文的研究动机。

本文认为，企业集团业绩冲击会通过对其他成员企业能够获取的商业信用产生较大的负面影响进而降低这些企业的经营业绩。以中粮集团有限公司为例，在2008—2009 年期间，中粮集团有限公司下辖三家A 股上市公司，分别是中粮地产（000031）、丰原生化（000930）以及中粮屯河（600737）。在2008 年，中粮地产（000031）实现利润总额约20 145万元，相比2007 年，下降了63.7%。可见中粮地产（000031）在2008 年经营业绩出现剧烈下滑。同时，中粮地产（000031）资产占三家上市公司资产之和的比例为40.5%，其规模能够对其他两家上市公司产生一定影响。随后，其他两家上市公司的商业信用占总资产比值在2009 年均出现了一定程度的下滑。其中，丰原生化（000930）由18.2%下降到8.9%，中粮屯河（600737）由11.7%下降到9.5%。上述事例表明，集团内部的业绩冲击有可能会引起集团内其他成员企业商业信用的下降，而信用融资的不足可能会进而影响到企业的经营业绩（邓路和曲悠，2016）。

商业信用话题是财务学领域的经典话题之一，已有文献主要基于两种理论来探究商业信用的影响因素，分别是替代性融资理论和买方市场理论（Petersen 和Rajan，1997；Fabbri和Menichini，2010；Giannetti 等，2011）。其中，买方市场理论指出，商业信用是供应商为了促进产品销售，而主动向优质的客户提供资金的一种促销方式。因而，企业能够凭借更高的市场地位以获取更多的商业信用（张新民等，2012；刘欢等，2015）。基于此，我们认为，企业拥有的商业信用越多，其在与上下游企业的关系中议价能力越强，处于越有利的位置。但上下游企业给予的商业信用规模并非一成不变，诸如内部控制质量等因素都可能对商业信用规模产生影响（郑军等，2013）。那么，企业集团内某一企业的业绩下滑会对集团内其他成员企业商业信用产生影响吗？我们推测，企业集团内某一企业的业绩下滑可能通过两条渠道对集团内其他成员企业的商业信用产生影响：第一，交叉补贴行为渠道。当企业集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，企业集团为保证整个集团的经营稳定性，会对业绩大幅下滑企业进行交叉补贴，尤其是通过集团内关联交易行为对该企业进行救济。当整个集团中利益更多流向业绩大幅下滑企业时，可能导致其他成员企业在集团内部获得的商业信用规模下降。第二，负面信息传染渠道。企业集团内某一企业业绩大幅下滑时会释放强烈的负面信息，诱发外部利益相关者对于整个集团经营状况的担忧。此时，即便集团内其他成员企业经营状况良好也未必被其他利益相关者所信任，因而其相对上下游企业的议价能力会降低，最后表现为商业信用规模的降低。然而，已有文献尚未对这一关系和可能存在的影响机制进行检验。

基于上述分析，并结合已有文献（Buchuk 等，2014；纳鹏杰等，2017），本文定义当上市公司实际控制人同时控股两家及以上上市公司时，这些上市公司为集团控股上市公司。我们界定，本文中的“业绩冲击”指集团内某一企业业绩大幅下滑事件对于集团内其他成员企业产生的影响。我们使用2007—2015 年集团控股A 股上市公司样本，探究集团内部业绩冲击对于集团内部其他成员企业商业信用规模的影响。研究结果表明，当集团内部存在业绩冲击时，集团内部其他成员企业的商业信用受到显著负面影响；在控制了内生性等问题之后，该结论依然成立。进一步研究通过区分两种影响机制，发现业绩冲击对集团内部其他上市公司获得的关联商业信用不存在显著负面影响，而对非关联商业信用存在显著负面影响，支持了负面信息传染渠道，而非交叉补贴行为渠道。

本文的研究贡献主要体现在以下两个方面：第一，丰富了企业集团业绩传染效应的相关研究。已有研究虽然探讨了企业集团内部存在业绩传染效应，却没有深入探究这一效应产生的内在机理。本文通过研究发现，企业集团内部业绩冲击的一个直接影响是，当企业集团某一成员企业发生业绩大幅下滑，其他成员上市公司的商业信用规模也会发生较大程度的下降。第二，丰富了商业信用领域的研究。已有研究发现，替代性融资理论和买方市场理论可以解释企业的商业信用规模。本文从企业集团业绩冲击的视角，发现企业集团内部某一企业业绩大幅下滑，会通过负面信息传染渠道导致集团内部其他上市公司相对供应商和客户的议价能力降低，进而导致其可以获取的商业信用规模下降，为商业信用领域买方市场理论提供了新的经验证据。

本文剩余部分安排如下：第二部分为文献回顾，第三部分为理论分析与研究假设，第四部分进行研究设计，第五部分报告实证结果，第六部分为进一步讨论，第七部分为稳健性检验，最后一部分对全文进行总结。

二、文献回顾

针对商业信用的存在机理，早期学者认为，商业信用是一种替代性的融资手段：银行和企业之间存在的信息不对称问题导致部分企业无法从银行获得充足贷款（Stiglitz 和Weiss，1981），因而，商业信用成为企业进行融资的替代性选择（Petersen 和Rajan，1997）。Biais 和Gollier（1997）进一步从信息不对称角度，通过构建模型方式证实了商业信用作为替代性融资手段的存在机理。随后，学者分别从企业特征和宏观经济环境两个角度，为商业信用的替代性融资理论提供经验证据支持。从企业特征角度，Ge 和Qiu（2007）使用中国企业数据进行研究发现，和国有企业相比，民营企业在受到“信贷歧视”的情况下使用更多的商业信用，从而支持了商业信用的替代性融资理论。王彦超和林斌（2008）发现，那些难以获得银行贷款的企业，会通过商业信用来缓解自身融资约束问题，企业银行借款规模与商业信用规模之间存在负相关关系。从宏观经济环境角度，已有研究发现，在货币紧缩时期，银行贷款规模下降导致企业更多使用商业信用作为银行信贷的替代（Mateut 等，2006；Yang，2011；陆正飞和杨德明，2011）。进一步地，由于货币紧缩导致民营企业和小规模企业更加难以获得银行信贷，因而这些企业更加依赖商业信用所提供的资金支持（Mateut 等，2006；饶品贵和姜国华，2013）。Casey 和O'Toole（2014）指出，在金融危机时期，商业信用的存在支持了替代性融资理论，他们发现，欧洲地区难以获得银行融资的中小型企业更可能使用或申请商业信用。

然而，随着研究的深入，同时也出现了一些难以用替代性融资理论解释的经验证据。譬如，一些学者发现，在银行系统更加发达、更有效率的国家，企业竟然会使用更多的商业信用（Maksimovic 和Demirgüçkunt，2001）；在不存在融资约束的公司中却存在着大量的商业信用（Fabbri 和Menichini，2010）。针对这种现象，Fabbri 和Menichini（2010）、Giannetti 等（2011）提出了买方市场理论：商业信用的普遍存在，与客户的强势地位有关，供应商倾向于为优质客户提供商业信用。此后，学者们为这一理论提供了相关的经验证据：市场地位较高、内部控制较好以及会计稳健性较好的企业能够获得更多的商业信用（张新民等，2012；刘欢等，2015；郑军等，2013；Dai 和Yang，2015）。进一步研究表明，规模最大、信誉最好的企业能够获得更长的还款期限（Klapper 等，2012）。Fabbri 和Klapper（2016）的研究则为商业信用的买方市场理论提供了更为直接的证据支持，他们发现，当供应商的议价能力低于客户时，更可能给予客户商业信用。

通过对现有文献进行回顾，我们发现，一方面，针对商业信用的存在机理，无论是早期的替代性融资理论，还是近期的买方市场理论，均得到了部分经验证据的支持。近年来，学者主要从买方市场理论出发，对商业信用进行深入研究。另一方面，针对商业信用的影响因素，当前学者主要从企业自身特征出发，研究不同企业间获得的商业信用规模是否存在差异，而忽视了考察关联企业业绩变动对企业商业信用规模的影响。因此，从买方市场理论出发，研究集团内部某一成员企业业绩大幅下滑对其他成员企业获得的商业信用规模的影响，有助于我们加深对商业信用的理解。

三、理论分析与研究假设

企业集团，区别于一般企业，控股母公司能够在集团内部构建内部资本市场，对成员企业的资金进行统一调配。相比同行业企业或上下游企业，集团成员企业之间的联系更为紧密，譬如：企业集团成员企业的投资规模不仅与自身现金水平相关，还与其他成员企业相关；企业集团成员企业存在业绩传染效应等（Shin 和Stulz，1998；杨棉之等，2010；黄俊等，2013）。本文认为，当集团内部某一企业出现业绩大幅下滑时，主要通过交叉补贴传导机制和负面信息传染渠道影响企业获得的商业信用。

一方面，集团内部业绩冲击可能通过交叉补贴传导机制影响集团内部的关联商业信用。已有研究发现，企业集团内部存在对于子公司的支持行为（La Porta 等，2003）。譬如，在亚洲金融危机期间，一些企业集团为了帮助子公司摆脱经营困境，会主动对这些子公司进行补贴和支持（Mitton，2002）。这主要是由于企业集团控股股东认为，对经营绩效较差子公司的支持行为能够在未来给集团带来收益。在这样的动机下，我们会发现企业集团将资源从经营绩效较好的子公司转移到经营绩效较差的子公司中的现象，即交叉补贴行为（Bae 等，2008）。当集团内部某一企业出现业绩大幅下滑时，部分企业集团为保证整个集团的经营稳定性，在下一年度会对业绩大幅下滑的企业进行支援，产生交叉补贴行为（黄俊等，2013）。关联交易是我国上市公司实现企业间利益流动的主要方式（佟岩和程小可，2007），企业集团的交叉补贴行为更多地通过关联交易进行，这可能导致受业绩冲击影响的集团其他成员企业在关联交易过程中所能获得的资金支持减少，表现为关联商业信用水平的下降。

另一方面，集团内部业绩冲击可能通过负面信息传染渠道，影响集团外部的非关联商业信用。买方市场理论指出，商业信用是供应商为了促进产品销售，而主动向优质的客户提供资金的一种促销方式。市场地位较高、内部控制较好的企业，往往能够获得更高的商业信用（张新民等，2012；郑军等，2013；刘欢等，2015）。由于集团内各企业存在紧密联系，外界利益相关者会将集团某一企业的业绩变动，作为判断其他成员企业未来经营业绩的依据（Bae 等，2008）。因此，当集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，这一事件所释放强烈的负面信息会对整个集团产生不利影响，外界利益相关者对集团其他企业往往也会持负面判断。在这种情况下，上下游企业作为企业的合作者和贷款人，能够识别出业绩大幅下滑企业与被影响企业之间的密切联系。此时，企业集团释放的负面信息，会引发外界上下游企业对被影响企业未来发展状况的担忧，被影响企业对上下游企业的议价能力下降，在与二者的谈判过程中难以再获得上年度同等规模的商业信用。同时，负面信息的传染效应不仅存在于同一集团成员企业之间，还存在于供应链上下游企业之间（Jorion 和Zhang，2009；王雄元和高曦，2017），作为受集团内业绩冲击影响企业的上下游企业，它们同样可能受到负面信息的不利影响，进而降低了集团企业的商业信用规模。

基于上述分析，本文认为，当集团内部某一成员企业出现业绩大幅下滑时，企业集团内部的交叉补贴行为和负面信息传染可能会分别影响其他成员企业的关联商业信用规模和非关联商业引用规模，进而影响企业最终获得的商业信用规模。据此，本文提出假设1：

H1：当集团内部某一成员企业发生业绩大幅下滑时，下一年度其他成员企业获得的商业信用规模将缩小。

四、研究设计

（一）数据和样本

企业集团是指同一管理权威下一组公司的集合（Granovetter，1994）。受到数据来源限制，本文参考以往研究，定义当上市公司实际控制人同时控股两家及以上上市公司时，该上市公司属于集团控股上市公司，以2007－2015 年沪深A 股上市公司为初始研究样本，并根据公司年报披露的控股结构图，判断公司是否属于集团控股上市公司，选择集团控股上市公司作为最终的研究样本（Buchuk 等，2014；纳鹏杰等，2017）。根据以上方式筛选，在剔除金融业样本和数据缺失样本后，最终得到4 834 个公司—年度观测值，分布在282个企业集团中。本文其余数据来自CSMAR 数据库和WIND 数据库。为消除可能存在的极端值影响，本文使用Winsorize 方法，对全部连续变量按照1%和99%的水平进行缩尾处理。为使回归结果更加稳健，本文在所有回归分析中，均在公司层面进行了聚类处理。

（二）变量的选择和度量

1.业绩冲击

参考已有文献，本文使用息税前利润增长率是否为负作为业绩下滑的判定标准（黄俊等，2013）。为消除行业变动因素干扰，本文首先对息税前利润增长率分行业进行了调整，使用企业息税前利润增长率减去行业平均息税前利润增长率，度量经行业调整后的息税前利润增长率。随后，在每年发生业绩下滑的企业中，将下降幅度最大的前30%分位数的企业定义为发生业绩大幅下滑企业，并定义发生业绩大幅下滑年度为事件年度。在此基础上，依据已有文献，本文定义当集团内某一企业发生业绩大幅下滑，且该企业资产占集团全部上市公司资产总和的比例大于20%时，认定该企业会对其他企业造成业绩冲击（黄俊等，2013）。在下一年度，该集团的其他企业为受业绩冲击影响企业，业绩冲击的哑变量POST赋值为1，否则为0。

2.商业信用

参考以往文献（Ge 和Qiu，2007；陆正飞和杨德明，2011），我们将被解释变量商业信用（TC）界定为公司应付账款、应付票据和预收账款之和除以公司总资产。

3.其他变量

参考以往文献（Ge 和Qiu，2007；陆正飞和杨德明，2011），我们控制了如下变量：短期借款（SBANK）、长期借款（LBANK）、盈利能力（ROE）、企业规模（SIZE）、固定资产比例（PPE）、上市年限(AGE）、第一大股东持股(FIRST）和主营业务收入增长率(GROW）。此外，我们还控制了年度和行业固定效应。各变量的符号与具体定义如表1 所示。

表1 变量符号与定义

（三）实证模型

为了验证假设1，本文借鉴以往研究（黄俊等，2013），采用模型（1）来检验业绩冲击是否影响商业信用，模型（1）中变量具体定义如表1 所示。需要说明的是，模型（1）中，业绩冲击变量POST虽然是同期（t期）变量，但POST=1 实际上反映了该企业所属企业集团在上一年度（t-1 期）存在至少一家业绩大幅下滑的上市公司。若假设1 成立，则β1的系数应当显著为负。

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表2 报告了文中主要变量的描述性统计结果。商业信用（TC）的均值和中位数分别为0.193 和0.155，标准差为0.139，表明商业信用指标在样本公司中差异不大。业绩冲击（POST）的均值和中位数分别为0.191 和0，表明多数集团成员企业并未受业绩冲击影响。

表2 主要变量描述性统计

续表2

（二）多元回归结果与分析

表3 报告了假设1 的检验结果：回归（1）中，在不加入控制变量的情况下，POST的系数为-0.010，在10%的水平上显著；回归（2）中，在控制了年度效应和行业效应后，POST的系数为-0.011，在5%的水平上显著；回归（3）中，在进一步控制了其他影响商业信用规模的变量后，POST的系数为-0.013，并在1%的水平上显著。

表3 业绩冲击与商业信用回归结果

控制变量回归结果显示：长期借款（LBANK）和固定资产比例（PPE）与商业信用显著负相关，第一大股东持股（FIRST）和主营业务收入增长率（GROW）与商业信用显著正相关，说明银行长期贷款较多的企业和固定资产比例较高的企业商业信用较低，而第一大股东持股比例较高的企业和主营业务收入增长率较高的企业能够得到更多的商业信用。

综上，在控制相关因素后，业绩冲击与商业信用之间呈显著负相关关系，说明受业绩冲击影响的企业，商业信用规模出现下降。该结果支持了假设1。

六、进一步研究

如前所述，集团内部业绩冲击会对集团其他成员企业的商业信用带来显著负面影响，而集团内部对于业绩下滑企业的交叉补贴行为，以及集团内企业业绩大幅下滑引起的负面信息传染，可能是导致这一结果的主要机制。基于此，本文进一步分析业绩冲击影响商业信用的内在机理，即业绩冲击是否通过交叉补贴行为和负面信息传染渠道影响了企业能够获得的商业信用规模。

（一）交叉补贴传导机制

当集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，一些企业集团为保证整个集团的经营稳定性，会对业绩大幅下滑企业进行救济（黄俊等，2013），集团内部资金从业绩相对较好的成员企业流入业绩相对较差的成员企业，产生交叉补贴行为。关联交易是控股股东实现企业间利益流动的重要方式（佟岩和程小可；2007），因而集团内部的交叉补贴行为更多可能是通过关联交易的形式实现。据统计，在本文4 834 个公司—年度样本中，有3 892 个公司—年度样本存在关联商业信用，可见集团通过关联交易的方式给予上市公司关联商业信用是上市公司获取商业信用的重要途径。因此，当企业集团对业绩大幅下滑企业进行救济时，可能导致集团其他上市公司从集团获得的支持减少，进而表现为受业绩冲击影响企业获得的关联商业信用降低。为检验交叉补贴传导机制是否存在，本文定义关联商业信用（RTC）为上市公司从关联方获取的应付账款、应付票据与预收账款之和除以总资产。我们将关联商业信用作为被解释变量，进行回归分析。表4 报告了使用关联商业信用作为被解释变量的回归结果，POST的系数为-0.000，且并不显著，实证结果表明，业绩冲击对关联商业信用不存在显著影响，即业绩冲击并不是通过集团交叉补贴行为影响了其他成员企业的商业信用规模。

表4 业绩冲击与关联商业信用

（二）负面信息传染渠道

前文证实，业绩冲击并未对受影响企业获得的关联商业信用产生显著负面影响，业绩冲击不是通过集团交叉补贴行为影响了其他成员企业的商业信用规模。我们接下来检验负面信息传染渠道是否是业绩冲击降低集团内其他成员企业商业信用规模的影响机制。由于集团内部不同企业之间，以及供应链上下游企业之间存在紧密联系，集团内某一企业业绩大幅下滑的负面消息，比较容易引起其他利益相关者对于企业集团内其他成员企业经营状况的担忧。这些成员企业的供应商和客户作为重要的利益相关者，很可能会由于这种担忧而压缩对企业的商业信用规模。基于此，本文定义非关联商业信用（NRTC）为商业信用与关联商业信用的差值，将非关联商业信用作为被解释变量进行回归分析。表5 报告了使用非关联商业信用作为被解释变量的回归结果，POST系数为-0.013，在1%的水平上显著为负，实证结果表明，外界供应商和客户压缩了受影响企业的商业信用规模。这一结果说明，业绩冲击通过负面信息传染渠道影响了集团内其他成员企业的商业信用规模。

表5 业绩冲击与非关联商业信用

七、稳健性测试

（一）内生性问题

由于受业绩冲击影响企业与未受影响企业之间在商业信用上的差异既有可能是由业绩冲击导致的，也有可能是由企业自身其他因素导致的，为排除后者的影响，本文采用PSM方法，在受业绩冲击影响的集团成员企业（实验组）和未受业绩冲击影响的集团成员企业（控制组）之间进行比较。我们首先使用Probit 模型计算倾向得分，并按最近相邻法构建控制组，为同时保证配对后的样本数量和配对效果，本文按1︰1 的比例进行配对。Probit模型中的被解释变量定义与前文业绩冲击（POST）保持一致，解释变量包含模型（1）中全部控制变量。为保证实验组和控制组中的企业是充分相似的，本文要求实验组企业与其相匹配的控制组企业之间倾向得分的差值的绝对值不超过0.001。

表6 中Panel A 报告了配对后公司特征变量的描述性统计结果，公司特征变量在配对后均不存在显著差异，可见配对效果较好。表6 中Panel B 报告了PSM 配对后的回归结果。回归（1）中，POST系数为-0.013，在10%的水平上显著，表明在使用PSM 方法一定程度上缓解了内生性问题之后，业绩冲击与企业的商业信用规模仍然存在显著负相关关系。

表6 业绩冲击的PSM 配对分析结果

（二）业绩冲击的界定

在前文研究中，本文定义每一年度存在业绩下滑的企业中业绩下降幅度最大的前30%分位数企业为发生了业绩大幅下滑的企业。为测试变量的敏感性，本文对这一比例进行调整，在存在业绩下滑的企业中，同时选取业绩下降幅度最大的前20%分位数和前40%分位数企业作为发生业绩大幅下滑的企业，重新定义了受业绩冲击影响的企业样本并进行回归分析，结果如表7 所示。在回归（1）至回归（4）中，POST系数分别为-0.012、-0.014、-0.010 和-0.014，分别在5%、1%、5%和1%的水平上显著。这说明即使我们改变了业绩冲击的界定标准，实证结果仍然稳健。

表7 不同业绩冲击定义标准的回归结果

（三）其他稳健性检验方法①因篇幅限制，此处省略了部分稳健性检验结果，感兴趣的读者可与通讯作者高鹏联系，电子邮件：gp19990202@126.com。

为使研究结论更加可靠，我们还使用了其他稳健性检验方法，具体包括：（1）使用其他方法度量企业获得的商业信用。（2）剔除了受业绩冲击影响且在上一年度存在业绩下滑的观测值样本，以排除企业自身业绩变动干扰。（3）将商业信用划分为从供应商处获得的商业信用和从客户处获得的商业信用。（4）进一步控制了上市企业的业务集中度（INCOMEFOCUS）、供应商集中度（SUPFOCUS）和客户集中度（CUSFOCUS），并且同时在集团控股上市公司层面和公司层面进行了聚类处理。上述检验结果与本文研究结论一致，说明本文研究结论是稳健的。

八、研究结论

本文基于2007—2015 年中国A 股上市公司中隶属于同一企业集团的上市公司相关数据，研究负面业绩冲击是否影响企业获得的商业信用。研究发现：（1）业绩冲击与集团内其他成员企业的商业信用之间显著负相关。当集团内部某一企业出现业绩大幅下滑后，在下一年度，集团内其他成员企业的商业信用要显著低于其他未发生业绩冲击的集团成员企业。（2）从传导机制上来看，业绩冲击通过负面信息传染渠道，影响了集团内其他成员企业的商业信用规模。

本文对于企业集团相关研究具有一定的启示意义。本文既加深了我们对企业集团这一重要经济组织的理解，又有助于企业集团准确意识到某一成员企业业绩大幅下滑所带来的负面影响。同时，本文的结论有助于企业集团正确认识到集团内负面信息传染产生的经济后果，有助于企业集团对成员企业业绩下滑做出正确应对，避免单一企业业绩下滑对企业集团整体产生更大的负面冲击。但本文仍存在一定的不足，受到数据来源影响，本文研究样本只包含企业集团的上市公司部分。因此，如何更加全面地分析集团成员企业间的相互影响，在未来值得进一步探究。