政策不确定性、投资者情绪与控股股东股权质押

(1.郑州大学 商学院，河南 郑州 450001； 2.厦门大学 财务管理与会计研究院，福建 厦门 361000)

1 引言

新时代时期，快速的发展方式转化进程与剧烈经济转型形成独特的历史交汇。中国经济经历了40年的高速增长后，高投资拉动高增长的步伐减慢，进入了“经济增长速度的换挡期”；从粗放的传统制造业迈入精细化生产的智能生产时代，已然进入了“结构调整的阵痛期”；加之金融危机后推出规模空前的货币刺激计划，我国还面临着“前期刺激政策消化期”。为应对“三期叠加”的局面，政府采取了一系列措施以平滑经济波动。近些年，学术界不仅关注具体政策产生的经济后果评估，也开始聚焦于经济政策调整带来的不确定性对宏微观经济的影响[1]。在防范系统性风险成为金融工作重心的背景下，系统考察经济政策调整所形成的不确定性对企业股权质押行为的影响，有利于拓宽深化对现阶段经济政策不确定性以及逻辑过程的认识，也将产生独特的实践意义。

近几年来的学术研究深化了对股权质押的理论认识。譬如，谢德仁和廖珂[2]认为，股权质押融资最大的优势在于，在维持原有股东控制权的前提下，借助股权质押将沉没在资产负债表上的长期股权投资激活为动态可用资本，发挥企业动用财务资源的杠杆作用，增加企业可使用的债务资源，将“经济存量”转化为“经济能量”，提高资源配置效率。但柯艳蓉等[3]指出，股权质押比例低于临界值时，控制权转移风险较小，控股股东与中小股东利益一致，控股股东会积极参与企业的经营决策并创造经济价值；股权质押比例高于临界值时，控制权转移风险较大，股权质押会加剧两权分离程度，增加控股股东对上市公司的“掏空”行为。而且黄宏斌等[4]认为，由于证券市场对股权质押所得资金、上市公司隐蔽质押资金具体用途的监管较为模糊，二级市场中的投资者无法辨别控股股东股权质押背后的真正动机，由此引发的市场反应也掺杂着更多的猜测、遐想、主观判断。根据信号传递理论，控股股东的股权质押行为可能会向二级市场的投资者传递企业财务状况恶化的不良预警，导致二级市场的卖空行为。郑国坚等[5]认为，股权质押公告一旦向社会投资者发布，很可能引起二级市场的急剧反应，出现上市公司股价下跌，甚至是恐慌性抛售股票等极端行为。何斌和刘雯[6]在研究股权质押与股价崩盘之间的关系时，认为政策不确定性会对这种关系产生重大影响，在政策不确定性较高时，股权质押更容易导致股价崩盘风险，而在政策不确定性较低时，股权质押并不一定带来股价崩盘风险，并且，受政策变动影响较大的上市公司更容易发生股价崩盘风险。然而，现阶段从政策不确定性视角出发对股权质押影响因素的系统分析尚不完善。

2 理论框架与研究假设

2.1 经济政策不确定性与控股股东股权质押融资行为

中国经济进入新时代时期，政策调整在促使经济结构与要素配置不断优化的同时，客观上也导致经济政策不确定性指数不断上升[1]。经济不确定性通过激励效应和选择效应影响企业的决策行为[7]，激励效应体现在经济政策不确定性于上市公司而言是一种机遇，特定场景下有助于增强市场竞争力。股权质押制度目前在资本市场上是运行有效的，缓解暂时性的融资约束是大部分控股股东股权质押的目标。但更多的学者对经济政策的频繁变更并不持有乐观态度。Bernanke[8]认为，当投资不可逆时，由于存在不确定性，企业必须尽早权衡提前投资获得的额外收益和继续等待未来信息做最优投资的收益，导致企业的微观决策行为更加谨慎[9]，企业的固定资产投资、研发投资等实体经济投资活动受到抑制[10]。不确定性增加会导致企业的股权风险溢价增加[11]，而且会提高债权融资成本、显著减少企业的债权融资行为[12]，最终增加企业的融资成本[13]。

通过对已有文献的梳理可以发现，经济政策不确定性与控股股东股权质押融资行为存在倒U型关系。旨在推进供给侧结构性改革的政策将优化经济发展结构，并提高资源配置效率。因而适度合理的政策调整能够提振市场乐观预期，对投资者情绪产生积极影响，确保资本市场稳健向好发展，并强化资本市场的投融资功能发挥。投资者的积极情绪将提高资本市场参与主体的长期协作意愿，有利于发挥股权质押的积极作用。而当经济政策频繁变动、政策不确定性超过合理范围时，会降低市场主体的预期能力与其正面作用，对投资者情绪产生消极影响。从等待期权理论的视角来看，未来收益不确定性的增加，投资者的市场观望和消极情绪会进一步提高企业的融资成本；企业融资的根本目的在于投资，当经济政策不确定性过高时，会抑制企业对实体经济的投资活动、减少企业对资金的需求[10]，降低控股股东股权质押融资的意愿。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1经济政策不确定性与控股股东股权质押融资程度呈倒U型关系，即政策不确定性对控股股东股权质押行为的影响是先促进后抑制。

2.2 投资者情绪的中介效应

投资者非理性预期对资产价格的波动的影响已获得学术界的普遍共识[14]。经济政策的不确定性会导致投资者情绪的非线性变化，企业管理层会利用投资者情绪波动导致的市场错误定价进行投融资时机选择，进而对控股股东股权质押融资行为产生影响。投资者情绪影响企业融资行为的研究可以追溯到市场择时理论(market timing)，该理论认为投资者情绪会引起股票的错误定价，当股价被高估时，公司倾向于权益融资，当股价被低估时，公司则更倾向于权益回购[14,15]。而股权质押融资本质是将股票作为质押品的一种信贷融资行为，即以股权作为质押物的债权融资。投资者情绪作为资本市场中股价的重要先导指标，对企业的投融资决策具有关键的风险或前景的识别作用。当经济政策不确定性上升时，可能的风险和机会将提升股票市场投资者乐观预期，尤其是当政策以推动市场化改革为主要目的时。企业对投资者乐观情绪的预期将促使企业通过股权质押的方式进行债务融资。然而当经济政策不确定性的程度不断提高时，投资者对复杂的政策背后的潜在风险识别变得更加困难[10]。我国资本市场相对于西方成熟资本市场，投资者的专业知识相对缺乏，对频繁变化的政策理解能力有限。当政策不确定性上升衍生的可能风险逐渐导致投资者信心下降时，悲观情绪将导致资本市场中股票价格持续低迷。控股股东基于此预期，从整体风险管控的视角考虑，可能会减少股权质押以防范风险。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2投资者情绪在经济政策不确定性与控股股东股权质押融资中发挥了中介效应。

2.3 资产专用性的异质性

企业资产特征决定了经营活动的约束条件，从而间接影响政策不确定性负向冲击下的融资行为。因而，经济政策不确定性对控股股东股权质押的影响可能受到企业资产专用性程度的调节。一方面，伴随着资产专用性程度的上升，企业已有的固定资产沉淀成本提高，在不确定的环境中变现时价值损失较大[16,17]。由于既有投资的可逆性较差，企业具有较强的动力通过股权质押的债务融资快速化解经济政策不确定性的冲击。而对于资产专用性程度较低的企业，可以通过快速变现资产的方式转移政策不确定性的衍生风险，利用股权质押融资的动力和紧迫性不足。另一方面，资产专用性较强的企业，业务重心调整的灵活性较弱，更倾向于专注核心业务，投资者对股票的内在价值越容易形成趋同性把握[18]。因而股票在二级市场上的转让和流通不会受到较大影响，股价偏离其内在价值的程度较小，即投资者情绪不会过于高涨也不会过于低迷，银行的质押贷款风险较低。然而，专用性程度低的资产用途较为广泛，在变现时价值损失较小[17]，可以较为容易地调整资本在不同投资活动中的配置，快速改变经营战略和业务重心。投资者对该类企业未来经营绩效的预期趋于离散化，对其股票内在价值的评估也难以趋同[18]。投资者情绪高涨或者低迷取决于大部分投资者对政策变动方向的理解，进而影响控股股东股权质押的融资意愿以及银行的质押贷款供给。因而，在经济政策不确定性对控股股东股权质押的影响关系中,资产专用性高的企业其投资者和信贷者更容易形成稳定的风险收益预期，控股股东股权质押水平上升。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3资产专用性程度较高的企业，经济政策不确定性对控股股东股权质押融资的影响更强。

现阶段，我国气象管理工作具有一定的特点，即还是沿用传统的管理方式，使用纸质进行管理，通过电子档案和数字档案进行辅助管理。长期这样做的话将产生大量的纸质文件，这些文件需要在库房中进行堆放管理，同时需要专门的技术人员进行统一的管理和分类，目的是为了以后查找的方便。然而在进行工作的过程中会出现一些问题，即资源比较多，如果管理不慎的话将导致资源的浪费或者丢失，造成不必要的损失。此外，这种情况还将直接影响查询的效果，因为其受到地域、时间和空间的限制，不能很好的实现文本的共享，造成一定的资源浪费。此外，传统的档案管理工作量比较到，档案的收发和管理由不同的人员负责，这在一定程度上造成了脱节。

2.4 企业成长性的异质性

政策不确定性对高成长性的公司将产生更强冲击。因为高成长性公司具有更强的外部融资依赖、外部资源整合动机和市场开拓需求。高成长性公司往往处于生命周期的早期阶段，具有良好的发展前景，但普遍缺乏充裕的自由现金流支撑扩张性战略。由于资本积累有限，缺乏可用于抵押的有形资产，融资约束问题较为严重。当政策不确定性提升时，相对于成熟性企业，高成长性企业更容易激发投资者的情绪，获得股票市场投资者偏好。通过控股股东股权质押可以以较低资本成本获得提升竞争力的资金支持，促进企业战略目标的落实。另一方面，在政策不确定性处于较高水平时，不确定性所产生的风险和威胁会使高成长性公司更容易在市场中受到质疑。由于其他融资渠道不畅，股权质押对高成长性企业而言具有难以转移的风险。因而高成长性企业为了防范爆仓和强制平仓风险，会在政策不确定性水平达到一定阈值后以更大幅度减少控股股东股权质押的规模。基于以上分析，本文提出以下假设：

H4成长性较高的企业，经济政策不确定性对控股股东股权质押融资的影响更强。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2013～2017年我国A股上市公司为研究样本，按照以下步骤进行筛选和剔除：首先剔除*ST及ST类上市公司，其次剔除金融行业企业，再次剔除掉财务数据缺失的公司，最后剔除IPO当年的公司样本，最终得到了16个行业12207个样本观测值。为消除极端值对实证结果的影响，在回归之前对本文涉及的所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文中上市公司的财务数据主要来自Wind数据库和锐思数据库。

3.2 变量定义

3.2.1 核心变量

股权质押。参考李常青等[18]的变量选取方法，本文采取控股股东股权质押率(Plerate)，以控股股东股权质押股数在控股股东持股数所占比例作为衡量股权质押程度的标准。政策不确定性。参考已有文献研究构建经济政策不确定性指数的思路[9]，使用《南华早报》报道文章的关键词搜索编制的中国宏观经济政策不确定性指数(Epu)。

3.2.2 中介变量

Stein[19]指出，投资者情绪大部分是系统性的、社会性的，而不是公司特定或独有的。市场定价中既包含合理预期部分也包含由于情绪因素带来的非理性偏差，投资者情绪指标是指现有股票市价与其内在价值之差，反映了投资者对股票的错误预期。因此本文借鉴Goyal和Yamada[20]，选取权益市值账面比、托宾Q等作为单个情绪指标，营业收入增长率、个股回报率等作为公司基本面因素，以残差数据来衡量投资者非理性的预期偏差。

3.2.3 其他变量

本文对控制变量的选取参考了李常青和李宇坤等[18]，才国伟等[12]和靳光辉等[21]的思路，选取公司规模(Size)、年龄(Age)、前十大股东持股比例(Top10)、企业成长性(Growth)、运营效率(Efficiency)、两职合一(Dual)、大股东占款(Ora)、管理费用率(Adm)、自由现金流指标(Cf)、息税前净利润率(Ebit)、净资产收益率(Roe)、资产负债率(Lev)等作为控制变量。异质性考察中的分组变量分别为资产专用性(ASI)和企业成长性(Growth)。其中在衡量资产专用性(ASI)时，参考长期资产法[16]，采用固定资产、无形资产、在建工程、长期待摊资产之和与总资产之比。参考程晨等[22]的衡量方式，企业成长性(Growth)选取总利润增长率衡量。另外，由于编制政策不确定性指数时已将年份因素考虑在内，为避免多重共线性，本文不再考虑将年份作为控制变量之一。

3.3 模型构建

本文使用如下模型对理论分析和研究假设中的因果关系、中介效应和异质性进行检验。其中模型(1)检验政策不确定性与控股股东股权质押融资程度的关系。同时为了进一步考察企业的资产专用性和成长性不同所导致的因果关系异质性，本文进行分组的异质性考察，同样采用模型(1)进行检验。

Plerate=α1+β1Epu+β2Epu2+

δ1Controls+ΣIndustry+ε1

(1)

为了检验中介效应的存在，本文通过构建模型(2)和模型(3)进行考察。模型(2)中，被解释变量表示股权质押，解释变量表示投资者情绪。

Plerate=α2+θ1Sent+δ2Controls+ΣIndustry+ε2

(2)

引入模型(3)配合模型(2)完成影响机制检验，即检验政策不确定性是否通过影响投资者情绪，进而对股权质押产生了响应的影响。

Sent=α3+γ1Epu+γ2Epu2+δ3Controls+ΣIndustry+ε3

(3)

4 实证分析

4.1 描述性统计

通过描述性统计分析，股权质押率的标准差为0.315，有的控股股东将其所持股权100%质押，也有未采用股权质押融资的控股股东，样本差异较大且平均质押水平为18.7%。投资者情绪的最大值为9.491，最小值为-6.197，说明所选上市公司样本中确实存在较为明显的股价错估情况，投资者情绪高涨和低迷现象区别明显，标准差为2.607也证实了这一点；平均数为-0.373，说明投资者情绪在整体上倾向于低迷，中位数为-0.640，也反映出投资者大部分是风险保守型，在面临政策不确定性时倾向于“捂袋观望”。

4.2 回归结果分析

为探究政策不确定性对控股股东股权质押融资行为的影响，本文首先探究经济政策不确定性与控股股东股权质押的线性关系，并在基本回归模型中引入二次项(Epu2)进行非线性回归分析。

采用全样本数据对模型1进行基本回归，从而检验政策不确定性对我国上市公司控股股东股权质押融资行为的影响，结果(1)仅是对政策不确定性与控股股东股权质押程度的回归，引入二次项系数后得到结果(2)。在(1)的基础上加入控制变量并控制行业变量得结果(3)，引入二次项系数后但不控制行业变量得到结果(4)，再控制行业变量得到结果(5)。回归结果如表1所示。

表1 回归结果分析

注：*，**，***分别表示估计系数在10%，5%，1%的水平上显著；括号内的数值为t值。下同。

在回归分析中，本文首先在不控制任何变量的情况下，对被解释变量和重要解释变量进行线性回归发现，在1%的显著性水平下，二者呈显著正相关关系，表明政策不确定性越高，控股股东股权质押意愿越强。然而不确定性对控股股东股权质押的影响可能不是单调的，随着政策不确定性的增加，股权质押次数并不是随之增加，而是存在转折点，似乎更符合非线性模型。

引入二次项后，第1列的非线性回归仍然较为显著，再逐步引入各控制变量后，结果仍然显著。全样本数据的基本回归第5列表明，政策不确定性的一次项系数为0.311，二次项系数为-0.047，且均在1%的显著性水平下显著，说明政策不确定性与我国上市公司控股股东股权质押融资行为之间存在着显著的倒U型关系。假设H1得证。从以上分析可以得出，适度合理的政策变动能够提高企业、投资者、银行三方参与意愿，促成股权质押交易；而当经济政策频繁变动，政策不确定性超过合理范围时，便会降低企业、投资者、银行三方参与意愿，大大提高企业的融资成本，迫使企业谨慎决策，抑制控股股东股权质押融资行为。综合分析第3列和第5列可知，大部分上市公司处于倒U型曲线的上升阶段，也就是说，我国的非稳态经济政策环境更多地展示出政策机遇的一面，向三方参与者释放出了利好的政策信号，控股股东股权质押融资的意愿较强。

4.3 影响机制检验

为了考察政策不确定性对控股股东股权质押融资行为影响的作用机制，在基本回归的基础上对全样本数据进行投资者情绪的机制效应检验。表2报告了影响机制检验的结果。第3列中，投资者情绪的系数为0.003且在10%的显著性水平显著，说明控股股东股权质押融资行为与投资者情绪呈显著正相关关系。结合分析模型3的回归结果进行影响机制检验，在政策不确定与投资者情绪的关系中，政策不确定性的一次项系数为0.769，二次项系数为-0.097，且均在1%的显著性水平下显著，即政策不确定与投资者情绪呈显著的倒U型关系。投资者情绪是政策不确定性与控股股东股权质押融资行为关系的传导机制，同时也验证了投资者情绪引发股票市场和信贷市场的跨市联动反应，与徐浩萍和杨国超[23]的研究一致。假设H2得证。

综合基本回归模型及影响机制检验，可以得出政策不确定性影响控股股东股权质押融资行为的完整逻辑：政策不确定性与我国上市公司控股股东股权质押融资行为之间存在着显著的倒U型关系；在拐点的左侧，经济政策的调整向投资者释放出利好的机遇信号，控股股东股权质押比例随投资者情绪的高涨而呈现出上升趋势；在拐点的右侧，经济政策的频繁调整向投资者释放出经济环境震荡的利空信号，风险保守型的投资者更倾向于“捂袋观望”，以期获取更充分更有价值的信息制定行动决策，投资者情绪愈加趋向低迷，银行等债权人也会更加谨慎，提高放贷标准，控股股东的股权质押融资意愿随之下降。

表2 影响机制检验

4.4 异质性检验

为进一步观察上述因果关系的差异，本文选取资产专用性和成长性综合指标作为分组变量，以各指标的中位数作为分组依据，采用分组回归的方法进行异质性检验。分组回归结果如表3所示。在资产专用性较高的企业组里，与资产专用性较低的企业组相比，拐点偏右。因此资产专用性程度会显著促进政策不确定性对控股股东股权质押行为的关系，使得经济政策不确定性对股权质押融资的影响更强。类似地，通过对第3、4列的系数对比可见，而在成长性较高的企业组里拐点偏右。表明企业成长性会显著促进政策不确定性对控股股东股权质押行为的关系，使得经济政策不确定性对股权质押融资的影响更强。总体上来看，政策不确定性对股权质押的影响，对不同特征的企业具有明显的差异性。

表3 分组回归结果分析

5 稳健性检验

为了验证回归结果的可靠性和稳定性，本文通过多次更换被解释变量和采取面板双向固定效应回归的方法进行稳健性检验。首先分别用采取不同权重加权计算出来的两种政策不确定性指数Epuw_g和Epuw_u替换原来的Epu，回归结果均显著。同时，考虑到模型的内生性问题，范子英等[24]指出，面板双向固定效应通过考察组内和组间差异的效应，较好地缓解了模型的内生性对研究结论的干扰作用。因此本文在控制一系列企业特征变量的前提下进行了面板双向固定效应回归的检验。政策不确定性一次项系数为0.283，二次项系数为-0.043，且均在1%的显著性水平下显著，由此计算出的拐点为3.291，与原模型拐点的3.309接近，与本文结论保持一致。

6 结论与建议

本文以2013～2017年A股上市公司为研究对象，将宏观政策的变化与非稳态、资本市场与微观企业行为联系起来，研究政策不确定性对控股股东股权质押融资行为的影响以及投资者情绪的中介作用，并进一步借助分组变量、透过差异来分析政策不确定性影响企业融资行为的完整逻辑。研究结论如下：(1)股权质押制度的有效运行取决于资本市场参与主体，即企业、银行、投资者三方的参与意愿。(2)政策不确定性会影响控股股东的股权质押融资行为，并且与其质押程度呈显著的倒U型关系。同时，研究结果显示大部分上市公司处于倒U型曲线的上升阶段，也展示出我国的非稳态经济政策环境更多地展示出政策机遇的一面，向三方参与者释放出了利好的政策信号，控股股东股权质押融资的意愿较强。(3)投资者情绪会影响控股股东的股权质押融资行为，并且与其质押程度呈显著正相关关系。同时，投资者情绪作为中介变量，能够有效解释政策不确定性对股权质押行为影响的传导机制。(4)资产专用性和企业成长性作为分组变量，在分组回归中，高指标组的拐点相较于低指标组偏右，政策不确定性对企业股权质押的影响更强。

基于以上研究结论，本文提出以下建议：(1)在经济增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”的国情背景下，制造业下行压力较大，政府出台多项政策调控房地产市场等以期熨平经济波动。渐进式改革是我国长期实践探索出的宝贵经验，政府一定要把控政策推出的频率和强度，充分考量市场主体的接受程度以及政策之间的协调互补。给企业家及资本市场中的其他参与者留下缓冲接受的余地，向企业、银行等债权人及投资者传递出政策机遇而非经济震荡的信号。(2)在政策机遇面前，资本市场上三方的参与意愿较强，控股股东可以顺势而为，在不丧失控制权的情况下进行适当的股权质押融资以弥补企业在发展过程中暂时性的流动资金短缺。当政策不确定性较高时，各方参与意愿不强，企业应专注于投资符合消费趋势的专用性资产以打造自己的核心竞争力，同时加大研发投入强度、专修“内功”，以期在下一个政策机遇时点迅速占领新的市场份额，巩固自己的核心竞争力，支持企业的高成长性，安然度过经济震荡期。(3)健全信息披露机制，同时加强对股权质押所得资金具体用途的监管，促进股票市场和信贷市场的良性互动循环。