金融杠杆、地方政府融资行为与城商行绩效
——基于城市商业银行的面板门槛模型
2020-04-20
(1.西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054; 2.同济大学 经济与管理学院,上海 200092)
1 引言
地方政府融资行为与城商行绩效之间“弱市场——强政府”的关系，决定了城商行绩效既受金融市场的影响，又受政府干预的影响。2010～2013年期间，为了帮助地方政府解决大规模基建投资的资金需求，城商行主动肩负起推动经济发展的社会责任，通过贷款、理财产品等多种方式向各级地方政府融资平台源源不断地输入资金，同时依靠良好的企业产品、品牌形象，获得了优质、稳定的政府项目投资标的，不仅满足了地方政府的融资需求，而且使城商行获得“社会稳定溢价”。因此，有的学者认为政府对企业绩效有正向的影响，政府伸出的是“扶持之手”[1,2]。但实质上，城商行迅速增长的绩效往往避免不了投资周期、杠杆叠加等手段客观规律的负面影响，始终会面临投融资期限错配、表外业务和非标资产存在潜在违约的情况发生，即用眼前利益换长远利益，不利于城商行绩效的长期增长。同时，政府财政资源的稀缺性决定了政府必须大力拓宽筹措资金途径，才能满足地方发展的资金需求，推动经济增长，提高其在政治晋升锦标赛中的相对位次[3]。在此过程中，商业银行搭建银信、银保、买入返售等通道平台，发展同业业务和理财业务等，参与到地方政府融资平台、PPP、政府购买服务等政府融资项目中，倾向于向融资平台等利益相关者输送贷款，宁可在日益激烈的政府间竞争中选择过度负债，也较少关心城商行的不良贷款率，降低了城商行经营的绩效。因此，有的学者认为地方政府利用对城商行的控制权，对城商行扮演“掠夺之手”的角色[4,5]，甚至一度认为对城商行实行掏空行为[6,7]。而之所以研究结论不一致，是因为金融杠杆与城商行绩效的关系受到资源禀赋[8]、市场化进程[9]、制度环境[10]等调节作用的影响。
2016年起中央经济工作会议将“不发生系统性金融风险”放在了金融管理工作的首要位置，此轮金融去杠杆政策将加大城商行负债端压力，倒逼商业银行培育新增长动力，从而引起城商行负债管理模式与盈利模式的改变。本文认为面对城商行的市场化转型机遇，尚有一种政府行为对两者关系的影响未得到足够重视，即地方政府融资行为的门槛效应。当地方政府合理融资时，城商行利用监管指标及杠杆约束小的通道业务扩大对政府优质项目投资，进一步提高城商行绩效。当地方政府不合理融资时，政府作为大股东本身就债务膨胀无法对城商行绩效负责[11]，同时城商行搭建的外部融资杠杆渠道，虽然表面上实现资产出表，其实质风险仍由城商行来承担，“内忧外患”的金融市场环境不利于城商行绩效提升。总之，“政府搭台、金融唱戏”的模式也需要在合理的政府融资行为下，才能为融资项目源源不断地引入资金“活水”，实现服务实体经济与金融市场间的再平衡。金融杠杆作为地方政府和金融市场的桥梁，可以深化融资平台与金融市场工具的合作，对城商行绩效产生深远影响。
因此，较之于以往的研究，本文的创新点有如下几处:一是现有研究主要聚焦于地方政府竞争与城商行绩效之间的关系研究，而本文深入挖掘了地方政府竞争背后两种不同的融资行为与城商行绩效之间的关系，以及金融杠杆对两种关系的调节作用。二是在研究方法上采用门槛检验模型，通过地方政府融资行为门槛值分析地方政府融资行为与城商行绩效之间的非线性关系，以及金融杠杆的调节作用。三是考虑到地区之间的异质性以及研究的时效性，本文分区域异质性和地方政府(合理/不合理)融资行为两类子样本，进一步分析地方政府融资行为与城商行绩效的关系。
2 金融杠杆、地方政府融资行为与城商行绩效的理论框架
2.1 金融杠杆与城商行绩效
在现代部分准备金制度下，所有城商行都自带金融杠杆，Adrian和Shin[12]解释了金融杠杆的亲周期性与城商行绩效的正相关关系。城商行开启金融加杠杆模式，往往伴随着城商行纳入高风险资产替代低风险资产，即“资产替代效应”或者说“摘桃子”现象，可以提高城商行资产收益率，如Walshe和O’Leary[13]的研究提出，爱尔兰银行利用银行间同业资金支撑了整个银行业的扩张。金融加杠杆影响城商行绩效的渠道是：金融杠杆帮助城商行将资金从表内转移到表外，构建银信、银证、银保以及银行同业业务等各种合作方式对外部市场放款[14]，其实质是城商行通过“影子银行”违规输送贷款来获取监管套利和更高收益[15,16]。
但是金融加杠杆到一定程度往往伴随的是严厉的金融去杠杆措施，最终对城商行资产负债结构(流动性、价格、资产配置)产生深刻的影响。其根本原因很早被费雪[17]提出的“债务-通缩”理论和Hyman[18]提出的明斯基时刻做出了解释，即金融去杠杆引起现金收入不足，难以偿付资产所依赖的负债的利息成本，甚至引发资产价格崩溃→金融危机→银行信用收缩→经济恶化的恶性循环。此时，城商行无法继续实现“同业存单——同业理财——委外投资”链条式外部放款行为，城商行将回归传统存贷业务模式，其过程中的“阵痛”往往伴随着城商行绩效下跌[19～22]。因此，本文提出如下假设：
H1a金融加杠杆有利于城商行绩效增长。
H1b金融去杠杆不利于城商行绩效增长。
2.2 地方政府融资行为与城商行绩效
自2008年全球金融海啸的巨大冲击以来，在巨大融资压力、中央政策支持及宽松货币政策等因素刺激下，地方政府已经借助地方政府融资平台从城商行获得巨大规模的贷款。地方政府融资行为对城商行绩效的影响可以从两个方面进行分析：一方面，城商行拥有为政府项目(基础设施建设项目等)提供贷款的特许经营权，缓解了城商行有效信贷需求的不足，不仅帮助城商行获得了可观的利息收入，而且与政府合作往往会在当地产生较大的影响，有利于扩大知名度，承担起一定的社会责任，树立起良好的企业品牌形象，即城商行通过分享政府项目和资源的垄断行业利润，节约了城商行寻找高增长优质标的客户的管理成本，并获得相应的城商行信贷部门绩效。
另一方面，地方政府作为城商行大股东，当政府过度融资导致财政出现问题时，地方政府债务对银行资产带来负面影响[23]。地方政府为了获取更多资金投资建设中的项目，存在利用行政权力或向城商行施压的可能，银行端尽管可能面临双方信息不对称、政府财政担保还款能力不足等的问题，也难以摆脱地方行政权力对城商行的牵制，不仅导致了城商行信贷资源对地方政府投资项目的过度倾斜，更大幅增加了城商行不良贷款率。另外，一旦项目投资效率下降，可能加重地方政府债务负担，影响城商行绩效[24]。因此，本文提出如下假设：
H2a地方政府合理融资行为与城商行绩效呈显著正相关。
H2b地方政府不合理融资行为与城商行绩效呈显著负相关。
2.3 金融杠杆对地方政府融资行为与城商行绩效的调节作用
金融杠杆通过以下两个途径调节城商行绩效：一是通过地方政府融资行为增加城商行绩效。地方融资平台是政府投资项目和金融市场之间的桥梁，灵活运用金融杠杆可以促进地方政府融资平台融资效率提升[25]。二是通过开发地方政府的过度融资行为[26]，来调节地方政府融资行为和城商行绩效的关系。金融杠杆会激励地方政府融资平台，将“掠夺之手”伸向城商行，争取超出自身或地方政府财政偿还能力的融资规模。但是，地方政府融资行为具有严格的合理性界定，在不同合理性下的地方政府融资行为，上述作用机制的影响力度与方向存在明显差异。
当地方政府合理融资时，即政府融资规模在政府偿债能力范围之内，政府有能力继续向城商行融资扩大投资范围，城商行绩效也有待被地方政府进一步支持。此时，在以传统存贷款业务为主的基础上，城商行利用监管指标及杠杆约束小的通道业务，将银行表内资产转移至表外进行小规模放贷，可以弥补正规指标约束下的资产收益损失，进一步提高城商行绩效。因此，金融杠杆正向调节地方政府合理融资行为与城商行绩效之间的关系。
当地方政府不合理融资时，即融资规模已经超越了地方政府偿债能力，需要规制地方政府融资行为。此时，政府财政已经面临隐性负债的压力，同时受经济下滑税基减少、增值税全面改革、土地出让收益下降等因素影响，政府财政收入大幅减少。此时，放纵地方政府继续依托影子银行为融资平台曲线“输血”，虽然完成了整个灰色融资产业链的资产出表，但城商行作为整个通道业务的委托人，风险实际仍由银行承担[27]，一旦政府财政出现问题，贷款无法收回，城商行承受巨大的资金损失。因此，金融杠杆负向调节地方政府不合理融资行为与城商行绩效之间的关系。因此，本文提出如下假设：
H3a当地方政府合理融资时，金融杠杆正向调节地方政府融资行为与城商行绩效之间的关系。
H3b当地方政府不合理融资时，金融杠杆负向调节地方政府融资行为与城商行绩效之间的关系。
3 数据来源与变量说明
本文按照中国人民银行网站公布的城市商业银行目录名单，从Wind资讯平台、报纸、网络等渠道(各城商行的官方网站、中国货币网、《金融时报》等)，收集了2007～2017年省级地方政府及130家城商行的相关数据(包括后来被兼并的城商行)。
表1 变量含义
4 实证结果分析
4.1 变量描述性统计
金融杠杆的平均值为1.750，最大值和最小值分别为5.790和0.630，相差近9倍，这说明我国地区之间金融杠杆差别较大。银行控股股东性质的平均值为0.754，按照虚拟变量银行控股股东性质的统计原则：地方政府控制为1，否则为0，这充分说明了由政府作为实际控制人控股城市商业银行，是衡量地方政府融资行为必须考虑的重要影响因素。
4.2 动态面板模型回归结果
本文进行逐步回归，具体结果参见表2。模型(1)和(3)地方政府融资行为变量的一次项loan的系数均显著为正，二次项loan2的系数均显著为负。这说明地方政府融资行为和城商行绩效之间可能存在倒U形曲线关系，这个结果与赵尚梅等[6]一致。可以认为，在地方政府融资行为达到最优前，城商行绩效随着地方政府融资平台融资规模扩张而提高，在地方政府融资行为达到最优融资规模后，城商行绩效随着地方政府融资平台融资规模扩张而降低，即地方政府融资行为对城商行绩效的边际收益随着地方融资规模的上升而下降。样本中大多数省份已经跨过该倒U形曲线的顶点位置，意味着中国大部分省份已经跨过地方政府融资平台融资规模的最优状态，继续发挥金融杠杆带动地方政府融资，支持地方经济发展的潜力不复存在。模型(2)在模型(1)的基础上剔除了loan2，进一步加入了金融杠杆变量，结果发现，loan的估计系数仍显著大于0。模型(3)中交叉项loan×leverage的系数回归结果为负，且在5%水平上显著。这说明，金融杠杆并没有在地方政府融资行为与城商行绩效之间起到很好的调节作用，并且对城商行绩效产生了负面影响。
表2 基准回归模型估计结果
注:***,**,*分别表示回归系数在1%,5%和10%水平上显著;括号内为t值或z值；由于篇幅限制，本文仅报告了解释变量的回归结果。下同。
4.3 门槛检验及门槛模型
在进行门槛模型回归之前，首先需要检验是否存在门槛，如果存在门槛效应那么需要进一步估计门槛水平；其次，检验门槛值是否等于真实值，主要依据似然比(LR)检验。本文中设置150个网络搜寻点，并进行1000次“Bootstrap”重复，并以地方政府融资行为为门槛变量进行了门槛效应检验。研究发现：单门槛的门槛估计值为2.629，对应的检验结果F值为4.542(p=0.032<0.05),检验结果显著；双门槛的门槛估计值为2.043，对应的检验结果F值为2.841(p=0.054<0.1)，检验结果显著。
本文采用Hansen的面板门槛模型，设定地方政府融资行为作为门槛变量，按照最优门槛值将回归模型区分为两个或两个以上的区制，寻找不同区制回归方程变量间的联系与区别。构建动态面板门槛回归模型
其中Xit为解释变量，反映金融杠杆；loan为门槛变量(地方政府融资行为)；θ1、θ2为门槛变量的系数，γi为门槛值将上述样本分为三组，Ii(·)为指示函数，Controljt为相应的控制变量，εit～iidN(0,δ2)为随机干扰项。
表3 门槛模型估计结果
注：p值和临界值均为采用Bootstrap自助法重复抽样1000次。
从表3结果可知，两种回归模型的分析结果基本保持一致。实证结果表明地方政府融资行为与城商行绩效之间可能存在显著的负向作用关系，说明当地方政府融资行为跨越第二门槛值时则降低城商行绩效，也就是说在未来一段时间内地方政府融资行为若不做出及时改善，将对城商行绩效产生更加严重的负向影响，这与赵尚梅等[24]的判断是一致的。而银行控股股东性质、城商行资产规模、地区经济结构禀赋、财政自主度、城商行外部环境与城商行绩效之间呈现出了显著的正相关关系，说明地方政府对城商行的控股权地位以及地方较快的经济发展水平等，都会对城商行绩效产生显著的积极影响，结论与陈一洪[28]的研究结果一致。
loan(loan≤γ1)项符号为正，leverage×loan(loan≤γ1)项符号也为正，(1)列和(2)列均在1%和10%水平上通过显著性检验。说明当地方政府合理融资时，地方政府融资行为增加了城商行绩效，金融杠杆正向调节了两者之间的关系。loan(γ1
5 进一步分析
5.1 门槛效应跨越
2007年，所有地方政府均在合理融资行为区间；在2012年，东部地区的江苏、浙江率先跨越了地方政府合理融资行为区间，进入地方政府不合理融资行为区间；而到了2017年东部地区的天津、辽宁、海南，中部地区的贵州，西部地区的云南、内蒙古、青海都进入了地方政府不合理融资行为区间，增长为7个省级行政单位。以上分析结果可以看出，随着时间的推移中国各省级行政区政府融资行为时空分布差异明显，从2007年的没有一个省份，到2012年的2个省份，再到2017年的7个省份，跨越第二门槛进入地方政府不合理融资行为区间的省级行政单位在逐渐增加。同时也可以看出大部分省份还处在，地方政府融资行为提升城商行绩效的政府合理融资行为区间。
5.2 分地区门槛效应
以地方政府融资行为为门槛变量来检验东、中、西部地区单门槛和双门槛效应都通过了显著性检验，这说明金融杠杆对城商行绩效确实存在基于地方政府融资行为的双门槛效应。同时，分别测出东部地区的门槛1和门槛2的估计值分别为2.288和3.001、中部地区的门槛1和门槛2的估计值分别为2.505和2.218、西部地区的门槛1和门槛2的估计值分别为2.387和2.541，并且对应p值均在5%水平下显著。
表4 东、中、西部地区的双门槛参数估计结果
由表4可知，在地方政府合理融资门槛范围内，金融杠杆有效调节了东、中、西部地区政府合理融资行为与城商行绩效之间的关系，显著增加了城商行绩效，且对东部地区的调节大于中西部地区。这可能与东部地区金融市场化发展较早有关，过去5年是东部地区城商行“跑马圈地”、规模快速扩张的5年，城商行通过放贷数量众多、盈利能力强的融资主体获得了大量的收益。而中部地区本土优势不足，金融市场化程度发展缓慢，西部地区城商行早期的发展主要得益于地方政府的扶持，市场变化对城商行的运营、发展作用影响并不大。但是一旦东、中、西部地区进入政府不合理融资行为门槛范围，东、中、西部地区政府不合理融资行为统一降低了城商行绩效，并且金融杠杆也负向调节了地方政府不合理融资行为与城商行绩效之间的关系。
5.3 分组样本的面板模型回归结果
表5 以地方政府融资行为门槛值为分组的面板模型估计结果
注: 括号内为标准误。
由表5可知，在第一门槛区间和第二门槛区间的样本实证分析中，地方政府融资行为与城商行绩效呈正相关关系，金融杠杆也正向调节了地方政府融资行为与城商行绩效之间的关系。这可能来自三方面的原因，一是地方政府在早期融资过程中，本着“扶上马，送一程”的理念，帮助城商行解决了资本规模较小、贷款集中度和关联度较高、不良资产包袱较重等问题，带来了城商行今天突飞猛进的发展；二是金融杠杆帮助城商行在跨越式发展、市场化改革、资源配置等方面都得到了优化，不仅挖掘了城商行在市场经济发展中的助推力，而且也提高了城商行自身的经营效率；三是政府融资行为进一步强化了独立董事、外部战略投资者等控制变量对于城商行绩效的积极影响。在第三门槛区间的样本实证分析中，再一次验证了地方政府融资行为与城商行绩效的负相关关系，金融杠杆也负向调节了地方政府融资行为与城商行绩效之间的关系。这是因为在此区间，地方政府长期控股城商行，并通过“政治贷款”抵补政府财政短缺，将“掠夺之手”伸向城商行最终造成城商行信贷资源配置效率损失，即地方政府为了一己私利不顾及城商行的资产负债比重以及背负的沉重偿债压力，造成城商行绩效损失。
6 研究结论与建议
合理的地方政府融资行为是带动城商行绩效增长的重要基础，也是推进金融杠杆正向调节地方政府融资行为与城商行绩效增长的重要条件。在防范化解地方政府债务风险的大背景下，如何将地方政府融资行为规定在合理的融资范围内，充分利用金融杠杆推进地方政府融资行为与城商行绩效的正相关关系是各个地方政府面临的难题。鉴于此，本文利用2007～2017年130家城商行的平衡面板数据，采用Hansen门槛估计方法对金融杠杆、地方政府融资行为与城商行绩效三者之间的关系进行实证分析。考虑到我国地方政府融资行为随政府债务整顿和金融监管政策影响不断变化，分别设置地方政府融资行为一次项变量和二次项变量进行回归，回归结果发现地方政府融资行为变化对城商行绩效的影响并不一致，这意味着不同的地方政府融资行为对城商行绩效影响不同，可能存在非线性关系。因此，本文进一步通过构建门槛面板模型来探究地方政府融资行为对城商行绩效影响，并检验地方政府融资行为的门槛效应。结果发现，当地方政府合理融资时，金融杠杆正向调节地方政府融资行为与城商行绩效之间的关系；当地方政府不合理融资时，金融杠杆负向调节地方政府融资行为与城商行绩效之间的关系。另外，本文还从东、中、西部地区三个层面进行了异质性分析，发现东、中、西部地区政府合理融资行为统一增加了城商行绩效，并且金融杠杆也正向调节了地方政府合理融资行为与城商行绩效之间的关系；东、中、西部地区政府不合理融资行为的研究结果则反之。此外，以地方政府融资行为门槛值为分组的异质性样本估计结果也表明，第一门槛区间和第二门槛区间的地方政府合理融资行为统一增加了城商行绩效，并带动金融杠杆的正向调节作用，第三门槛区间的地方政府不合理融资行为统一降低了城商行绩效，并带动金融杠杆的负向调节作用。基于以上分析结果，本文提出如下政策建议：
第一，地方政府在带动城商行绩效增长以提升地方经济发展的过程中，需要将地方政府与城商行之间的信贷数量控制在政府合理融资范围内，发挥金融杠杆的正向调节作用，带动城商行绩效稳健增长。在理论和实证分析中都可以看到，地方政府融资行为对城商行绩效影响存在约束，所以融资能力弱的地方政府应争取更多的举债融资资格，为拓宽地方政府融资道路构建外部条件。同时，地方政府应规范融资行为，发挥地方政府在经济发展过程中的主导作用，与城商行建立多层次的战略合作关系，引导城商行参与地方政府债的发行、承销和投资工作，并加入PPP、产业基金和并购重组等其他项目的合作来带动城商行绩效增长。
第二，对于地方政府合理的融资行为，应鼓励地方政府进一步扩大有效投资，并保证地方财政流动性合理充裕，同时规范投融资管理体制，防范地方政府因利益的独立化而产生的非理性融资行为，对城商行进行过多的行政干预 ,导致资源的不合理配置。对于地方政府不合理的融资行为，要增加地方政府的金融风险承担成本，加大对地方政府融资制度约束的硬度，提高地方政府违约、违法融资行为的惩罚力度，通过加强对地方政府融资行为管理，减少地方政府对城商行的行政干预和降低金融风险。
第三，由于东、中、西部地区的地方政府融资行为与城商行绩效之间影响系数方向一致，所以东、中、西部地区地方政府融资行为的调节方式具有相互借鉴性，有效地调整地方政府融资行为可以促进城商行绩效增长。一方面，在金融市场较为活跃的东部地区，地方政府融资行为通过多元化的融资渠道显著带动了城商行绩效增长，应将调控重点放在减少发达金融市场环境可能引发的地方政府不合理融资行为(搭桥贷款、委托贷款等)与城商行绩效的负相关关系上；另一方面，在金融市场较不活跃的中、西部地区，地方政府的融资渠道及金融市场环境都远不如东部地区，推动地方政府不合理融资行为的金融市场环境还未形成规模，应将调控重点放在激励地方政府合理融资行为与城商行绩效的正相关关系上，通过体制创新、引入市场手段等方式促进银信合作模式发展，推动对城商行绩效的正向促进效应。
