“T+0”非洪水猛兽，渐进改革是正解

张俊鸣

近期，金融委有关“放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”的表述引发关注，目前的“T+1”交易机制是否会转变成“T+0”引发市场热议。有评论认为“重启T+0时机已经成熟”，也有观点认为“仍需要时间孕育”。如果从国际接轨和进一步市场化改革的角度看，“T+0”改革确有一定的必要。相比“一刀切”快速实施，渐进改革、分批实施有助于市场交易主体的逐步适应，在改革中发现和解决问题。

“T+0”改革有助于接轨国际

全球主要股市除了A股以外，大多实施“T+0”交易机制，而我国的沪深股市也曾经在1995年之前有过三年和两年的“T+0”交易历史。从当时的情况来看，这段时间市场的波动率较大，动辄出现暴涨暴跌的走势，市场投机气氛浓烈。不过，这样的“过山车”走势是否完全归咎于“T+0”，则不无疑问，毕竟当时实施“T+0”的同时还伴随着无涨跌幅限制，同时市场上以个人投资者为主，长期投资的机构几乎可以忽略不计。事实上，在1995年改为“T+1”机制，1996年12月又设立涨跌停板制度之后，20多年来A股也一直维持较大的波动幅度，直到2016年以来才出现比较明显的收敛。而这样的转变，更多的和机构投资者、长线投资者占比提升有关，并不能完全归功于“T+1”。

在这样的变化过程中，外资比例的提升尤其值得关注。如果说A股对外开放是不可逆转的大趋势的话，A股交易制度和境外大部分市场接轨也是迟早的事情。“T+0”在境外股市实施多年，其中的利弊已经展现得很清楚，如果不是利大于弊，“T+0”机制早就在这些市场中被改掉，根本不会成为国际主流。站在和国际接轨、吸引外资参与的角度来看，“T+0”改革是迟早的事情。

“T+0”改革时机逐步成熟

交易机制没有好坏之分，只有适合与不适合的问题。相比“T+0”，现行的“T+1”机制降低了投资者可自主选择的交易频率，减少投资冲动，因此被一些市场人士视为“保护投资者”的一种方式。笔者认为，真正保护投资者的方式，是有效打击造假和掏空上市公司，真正提升上市公司的质量，以及让上市公司获得与之基本面、发展前景相适合的估值水平，这些无论是“T+0”还是“T+1”都无法真正解决的，需要其它方面的配套措施来实现。如果说减少自主交易次数就能保护投资者，那么为何不用“T+3”甚至是“T+5”？相反，“T+0”还可以给投资者买入之后当天纠错式卖出的机会，这一“给投资者更多选择权”的交易方式不仅符合国际主流，也是更加市场化的交易方式。

对散户投资者来说，无论是“T+0”还是“T+1”，整体来说相比机构投资者都是处于相对弱势，这并不能作为改革停滞的借口。相反，机构投资者可以通过“T+0”的股指期货进行套期保值，股票的“T+0”实際上是让散户和机构的交易起点更接近公平，即使这种“公平”无法改变投资绩效的差别，但通过更充分的博弈，对上市公司的价值发现有正面的效应。在目前机构投资者占比提升，且存在涨跌停板机制的情况下，实施“T+0”并不会导致20多年前那种大起大落行情的出现，在日内波动可能加剧的同时，日线级别以上的波动反而有望收敛，进行“T+0”改革的时机已经逐步成熟。事实上，在1995年A股从“T+0”改为“T+1”之后，“T+0”并未完全从我国证券市场中消失，除了早年一度风光如今销声匿迹的权证之外，目前尚存的“T+0”品种还有可转债、国债、企业债和部分基金。值得一提的是，实施“T+0”的基金包括了场内货币基金，和境外市场、期货市场、黄金等挂钩的场内基金，这是前几年才陆续实施“T+0”改革的品种。显然，围绕“T+0”的探索和改革一直在进行中，扩大到更大规模也就是在等时机成熟而已。

四层次渐进“T+0”改革

从现行的“T+0”品种来看，日内波动频率差别较大。波动较大的包括可转债、部分境外股市的ETF、原油类QDII基金等，而比较平稳的则有场内货基、黄金ETF等。未来股票如果大规模开放“T+0”，也需要防止过度波动的发生，笔者认为可从以下四个层次入手：

一、交易品种渐进增加。第一阶段可先从上市首日的新股、已经实施注册制的科创板，以及未来将实施注册制的创业板入手，进行“试验田”性质的改革，观察成效;同时，和三大股指期货挂钩的ETF基金也可在这一阶段启动改革，以确保期货和基金同步实行“T+0”的公平性。第二部扩大至其它基金和ST以外的股票，为了抑制ST的投机，应长期维持其“T+1”的交易机制;

二、投资者准入门槛的渐进下修。在第二阶段“T+0”扩大至ST以外的股票时，可先在融资信用账户实行，这部分投资者需要有50万元资金门槛，风险承受能力较强，同时融资融券也有特定的标的要求，也相应限缩了“T+0”实施的初始范围。经过一段时间的运作之后，再从信用账户扩大至所有普通账户，顺势推广到大部分股票;

三、交易频率的渐进变革。一开始“T+0”应当着眼于让投资者日内纠错而非鼓励频繁交易，设定单日“T+0”的次数为一次即可;此后再根据市场情况，逐步增加次数乃至取消;

四、印花税的同步变革。参照红利税的差异化税收安排，印花税也可根据投资者的交易频率进行调整，在目前统一为卖出征收千分之一的情况下，针对日内买卖的买入和卖出征收千分之一的印花税，同时取消持有到下一个交易日之后卖出的印花税，让短线投机者付出更大的交易成本，同时也起到鼓励长期持有的目的。