3月新增信贷创历史新高

方斐

4月10日，中国人民银行发布2020年第一季度金融统计数据，数据显示，一季度，货币信贷和社会融资规模合理增长。面对疫情，央行坚持稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，引导金融机构加大对实体经济，特别是对小微企业和民营企业的资金支持，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展。

截至3月末，广义货币（M2）余额为208.09万亿元，同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个百分点和1.5个百分点。M2增速有所回升，流动性合理充裕。

截至3月末，社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%，增速比上年末和上年同期分别高0.8个百分点和0.3个百分点。一季度，社会融资规模增量累计为11.08万亿元，比上年同期多2.47万亿元。其中，社融规模存量增速达到了近年来相对较高水平。

值得注意的是，截至3月末，本外币贷款余额165.97万亿元，同比增长12.3%;一季度人民币贷款增加7.1万亿元，同比多增1.29万亿元。

根据央行公布的3月金融数据，3月新增人民币贷款2.85万亿元，同比多增1.16万亿元，人民币贷款余额同比增速比2月提升0.6个百分点至12.7%;3月新增融社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，社融余额同比增长11.5% ，增速比2月提升0.8个百分点。M2同比增长10.1%，比2月提升1.3个百分点。

3月新增信贷大爆发

总体来看，3月金融数据明显向好，信贷显著修复释放多重积极信号，政策发力促M2增速提升。

3月新增社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元;3月末社融存量为262.24万亿元，同比增长11.5%;3月人民币贷款新增2.85万亿元，同比多增1.16万亿元，3月末人民币贷款余额为160.21万亿元，同比增长12.7%，2月末增速为12.1%;3月人民币存款余额为200.99万亿元，同比增长9.3%（2月末增速仅为8.1%）。3月末M2余额为208.09万亿元，同比增长10.1%，2月末增速仅为8.8%。

3月金融数据显示，信贷恢复性反弹，且对公与零售信贷均有改善。3月新增人民币贷款2.85万亿元，同比多增1.16万亿元，超市场预期。3月信贷恢复性增长，从结构来看，3月信贷增量依然以对公为主，新增企业信贷2.05万亿元，同比多增9841亿元，其中，短期和中长期信贷分别增长8752亿元、9643亿元，同比多增5651亿元、3070亿元。这可能与基建、防疫相关领域为主要对公信贷投向有关。从居民端来看，前期遏制的需求也有所修复，3月居民信贷新增9892亿元，同比多增 984亿元。

3月新增社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，带动社融余额同比增长11.5%，增速比2月提升0.8个百分点。3月，除了信贷放量，企业债和地方政府债是主要社融增量。3月，企业债和地方政府债净融资规模为9953亿元、6363亿元，同比分别多增 6407亿元、2951亿元。3月企业债的高增主要与流动性宽裕、前期搁置的项目陆续启动有关。尤其是在地方债方面，为带动基建补短板扩内需，同时缓解疫情对经济的冲击，财政部提前下达了2020年部分新增专项债券额度1.29万亿元，并鼓励各地尽快发行地方债。

此外，3月表外融资规模也有所增长，未贴现承兑汇票、信托贷款和委托贷款三者合计新增2208亿元，比2019年同期多增823亿元，与2月相比，表外融资有所改善反映出實体经济信贷需求的边际修复。

图1： 社融当月新增量及存量增速

资料来源：万得资讯，万联证券研究所

图2： 新增企业贷款结构

资料来源：万得资讯，万联证券研究所

3月新增人民币存款4.16万亿元，同比多增2.44万亿元;一季度人民币存款增加8.07万亿元，同比多增1.76万亿元。具体来看，3月居民和企业存款新增2.35万亿元、3.19万亿元，同比分别多增1.47万亿元、1.26万亿元。由于季节性因素的影响，3月财政存款和非银存款分别下降7353亿元、1.43万亿元，同比分别多降425亿元、2989亿元。财政存款的多降受防控相关财政支出力度加大的影响，非银存款的下降主要是因为理财季末到期回流存款。

除了居民与企业存款同比多增外，M2、M1同比增速比2月提升。3月，M2、M1同比分别增长10.1%、5%，比2月提升1.3个百分点、0.2个百分点，M2和M1增速的提升与监管多项积极政策支持实体经济融资以及居民消费需求修复有关。

3月，在政策积极支持、企业复工复产率的提高以及居民出行限制逐步放开的情况下，信贷增量出现显著修复。一季度金融数据印证了“2月下旬以来信贷加速放量”的判断，尤其是居民零售贷款明显复苏。

3月新增人民币贷款高达2.85万亿元，是历史上3月的最高量，同比大幅多增1.16万亿元，月度多增规模也创新高，源于疫情影响及宽信用政策的积极引导，信贷投放延后至3月爆发。3 月新增信贷体量大幅高出市场平均预期，预计将明显提振市场情绪。

分拆3月的金融数据来看，居民贷款大幅回暖至9892亿元，2月为-4133亿元，3月由负转正;随着复工复产及居民经济活动的逐步恢复，短期和长期贷款同步反弹，分别为5144亿元、4738亿元。另一方面，3月对公贷款继续发力，分别为8752亿元、9643亿元，同比大幅多增5651亿元、3070亿元，一个突出的表现是，经济活动的回暖及市场低利率驱动票据融资同比多增1097亿元，达到2075亿元。

从全口径社融数据来看，在5.16万亿元的天量社融中，信贷、债券为主要驱动力，企业债券、政府债券分别为9953亿元、6363亿元，占比分别为19.3%、12.3%，市场利率走低后债券融资的吸引力明显提升。此外，3月末M2明显回暖，余额达到208.09万亿元，同比增速高达10.1%，2月末增速仅为8.8%。3月末人民币存款余额为200.99万亿元，同比增长 9.3%，信贷投放加速派生存款，非金融企业存款一季度增加1.86万亿元，而前两个月则是减少1.33万亿元。

居民企业信贷双回升

从社融结构来看，由于逆周期调节发挥作用，3月各项指标均向好，随着一季度天量社融的释放，预计2020年全年信贷预期将更为积极。

受疫情的影响，银行2月社融数据出现了阶段性低点。东北证券认为，对社融结构的分析，可以从3月社融数据和一季度社融数据综合分析两个维度去进行。

首先来看3月社融，新增社融规模5.16 万亿元，同比多增2.20万亿元。除信托贷款外，其余各项指标均大幅领先于2019年同期和2月。

其次来看一季度社融，新增社融规模11.08万亿元，同比多增2.47万亿元，除未贴现银行承兑汇票外，其他各项指标均大幅领先于往年同期。一季度出現天量社融，人民币贷款、企业债券融资、地方政府专项债等规模提升明显。核心原因在于疫情突发事件的影响使得逆周期调节发挥作用，无论是货币政策还是财政政策，均全面助力支持实体经济抗击疫情。

从信贷结构来看，企业贷款量增、居民贷款反弹可期一季度信贷超预期，尤其是企业贷款规模提升明显。企业短贷增加2.3万亿元，同比2019年一季度提升1.25万亿元，短贷增加较多主要是为企业正常经营提供必要的流动性支持，防止企业出现现金流断裂的情形。企业中长期贷款为3.04万亿元，同比2019年一季度提升4700 亿元。企业中长期贷款主要是为了支持企业复工复产，提供长期资金保障。

一季度，居民贷款新增1.21万亿元，比2019年同期少增6000亿元，主要是受疫情的影响，居民消费和购房大幅度减少所致。3月，居民贷款新增9892亿元，同比多增984亿元，比2月多增1.4万亿元。从3月信贷数据来看，居民贷款基本上已经从2月的谷底恢复到正常水平。

万联证券认为，3月和一季度金融数据显示，短期供给端压力有所缓解，未来仍要观察需求端政策落地的情况。

3月社融新增5.16万亿元，同比多增2.20万亿元;存量同比增速为11.5%，比2月增速环比上升0.8个百分点。由此可见，3月社融存量增速上升0.8%至11.5%，使得整个一季度社融规模超过10万亿元。按照新统计口径测算，预计2020年全年社融规模将达到28万亿-29万亿元，全年社融增速将达到11%左右。

从分项数据看，社融口径的新增贷款3.15万亿元，同比多增1.19万亿元;表外融资增加2208亿元，同比多增1385亿元，其中，委托贷款减少588亿元，同比少减482亿元;信托贷款减少22亿元，同比多减550亿元，未贴现票据增加2818亿元，同比多增1453亿元，票据融资的多增反映出商业活动有所恢复;政府债券净融资6363亿元，同比多增2951亿元;企业债融资规模9953亿元，同比多增6407亿元，值得关注的是，3月单月信用债净发行创历史新高。剔除政府部门的融资后，整体增速上升，政策方面对企业的支持力度仍然较大。

金融数据向好还表现在3月居民和企业部门信贷需求双回升。3月新增人民币贷款2.85万亿元，同比多增1.16万亿元，与2月相比明显反弹。从结构上看，居民端贷款修复明显，居民信贷增加9865亿元，其中，短期贷款增加5144亿元，同比多增849亿元;中长期贷款增加 4721亿元，同比多增116亿元。企业端信贷新增2.05万亿元，同比多增9817亿元，其中，短期贷款新增8752亿元，同比多增5651亿元，中长期贷款新增9643亿元，同比多增3070亿元，预计与基建投资配套贷款的加快投放有关。值得一提的是，票据融资增加2074亿元，同比多增1096亿元。

综合来看，随着3月各行各业复工复产的加快，信贷需求略有提升，此外，对冲政策、定向降准、再贷款再贴现等政策工具仍在发力，企业端的融资环境仍在改善，未来的融资条件逐渐向好。

3月，新增存款4.16万亿元，同比多增2.44万亿元。从结构上看，企业存款增加3.19万亿元，同比多增1.27万亿元。随着货币以及财政等对冲政策的发力，企业现金流压力明显缓解;居民存款增加2.35万亿元，同比多增1.47万亿元，预计与季末因素有关，但需求端的扰动压力仍需关注。财政存款减少7353亿元，同比多减425亿元。M2同比增长10.1%，比2月上升1.3个百分点;M1同比增长5%，环比增幅为0.2%;尤其是3月M2同比增速达到10.1%，创近两年的新高，为一季度金融数据向好做了最好的注脚。

从货币分析的角度来看，正是因为信贷投放的推动，导致M2增速出现大幅度回升。3月M2同比增长10.1%，增速上升较多，主要原因是银行信贷投放增多促进存款派生。3月新增存款4.16万亿元，同比增加2.44万亿元，主要有以下两个原因：第一，居民和非金融企业存款增加明显，为抗击疫情和复工复产做准备。第二，财政政策加大支持力度，财政存款向实体经济转移较多。

图3： M1和M2同比增速

资料来源：万得资讯，万联证券研究所

银行资产质量更值得关注

展望2020年接下来的信贷情况，由于3月信贷恢复情况大幅超市场预期，未来市场情绪大概率将转为积极。后续随着疫情防控措施的逐渐放松，居民消费预计会出现报复性反弹，居民贷款对信贷高增长正贡献，此外，伴随着企业逐渐全面复工复产，政府推动重大项目投资，企业贷款需求必将回暖。一些机构甚至现在已经开始调整2020年全年信贷预期，将2020年人民币贷款由此前的新增18万亿元调整为新增19万亿元以上。

3月复工复产的速度加快，带来短期融资需求的增加，叠加货币政策的对冲，整体信贷投放保持高位。综合一季度数据看，整个一季度社融规模超过10万亿元。按照新统计口径测算，预计2020年全年社融规模将达到28万亿-29万亿元，全年社融增速将达到11%左右。

在新冠疫情防控期间，国内的供给冲击和国外的需求收缩交错发生，使得国内经济短期面临的问题更加复杂。国内复工复产快速推进将逐步解决供给端的问题，供给和需求在相当大的程度上是相互交织的，在不同的时段供给冲击和需求冲击又可能出现相互演化。因此，预计二季度政策着力点在保持供给端稳定的同时，需求端扩大内需的政策将逐步推出。

东吴证券认为，二季度市场会聚焦“货币更宽松”，金融数据隐含多重积极信号，下一步需密切观察实体经济复苏的成效。

第一，关于货币政策传导的实际效果，此前市场更多的担心在于，虽然货币持續宽松，但受实际融资需求疲弱的制约，流动性可能堆积在银行间市场而并未有效传导至实体经济。对此，央行特别提及，一季度通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，而新增人民币贷款达到7.1万亿元，相当于1：3.5的倍数放大效应，由此证明货币传导效率还是颇具成效的。

第二，从信贷投放的利率角度来看，央行提到3月一般贷款利率比2020年年初下降 26BP，而2020年以来LPR降幅仅为10BP，由此判断一部分原因在于信贷投放结构及期限的变化（企业现金流压力驱动短期贷款高增长、大型银行向大型优质企业增加信贷投放等），但这也能够说明货币政策“降息”效果已经传导到实体经济，“渐进式”的货币政策成效有所显现。

第三，从银行负债成本的角度来看，央行提及近期已有部分银行的存款实际执行利率下降，同时包括货币基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率明显降低（诸如余额宝、微信理财通等收益率已降到2%以内，已低于银行1年期定期存款的实际执行利率，金融市场利率与存款利率正在一定程度上实现两轨合一轨），由此印证了央行不断压降市场无风险利率的工作已经有所见效。如果趋势延续，银行将有更多空间降低贷款利率，市场对银行利差的担忧也会缓释。

尽管银行股悲观预期有所改善，未来市场主要担忧银行资产质量的变化趋势，具体来看， 目前市场对银行股的核心担忧有三点：利差收窄、信贷需求受疫情冲击大幅收缩、资产质量承压，2020年，银行股估值大幅回调后未有明显反弹。根据东吴证券的分析，当前市场对净息差收窄的预期已足够充分，且如果未来银行负债成本开始边际下行或存款基准利率下调，净息差收窄的幅度可能优于预期。此外，随着2月底以来信贷加速投放、居民零售贷款回暖，目前中大型主流银行也更有信心完成2020年全年的信贷投放计划。

因此，当前时点我们反复强调“资产质量比净息差更重要”，一方面，未来两个季度内，市场很难准确预估银行资产质量的压力;另一方面，从银行ROE的角度来看，净息差的影响弹性明显弱于拨备计提。尽管短期内信用卡等零售信贷资产质量有一定的压力，但通过调研发现，优质头部零售银行风险可控，且核心银行客群质量及风控更优异。

疫情冲击以及外资的流出使得银行板块前期出现明显的调整，目前银行板块估值（对应 2020年PB为0.7倍左右）已处于历史低位，而且，银行板块具备低估值、高股息率的特点，配置性价比凸显。从估值的角度来看，银行板块安全边际较高，板块股息率在4%-5%，部分个股股息率连续两年超过5%，板块防御性凸显。

展望4月，考虑到企业流动性需求、居民消费需求的修复以及近期积极政策频出支持实体经济融资， 4月银行增量将延续3月改善的趋势，预计4月新增信贷规模约为1.4万亿-1.5万亿元，相比2019年4月1.02万亿元的数据，仍有明显改善。

此外，短期宏观杠杆率的快速攀升将成为中期政策的重要掣肘。在一季度信贷大幅放量的基础上，预计2020年一季度银行板块的营收和净利润增速均能保持基本稳定，增速的下滑预计在二季度或者三季度才会逐步体现，预计全年增速为5.5%-6%。值得注意的是，新冠疫情这个外部突发因素对银行基本面产生偏负面影响，将会抑制银行板块估值的提升。当前银行板块PB估值为0.76倍，处于过去5年估值中枢的底部位置。

目前最大的风险在于，疫情持续时间存在不确定性，或加大经济的短期波动，整体经济形势的变化会影响银行业的整体表现。如果整体经济持续走弱，企业营收明显恶化，银行板块将出现较大的业绩波动。