回归三巨头难逃业绩承诺综合症

林依达

赴美上市的分众传媒于 2013年5月份完成私有化，2015年12月，成功借壳七喜控股（002027.SZ），成为中资概念股回归第一股。分众传媒在美国退市私有化金额大约人民币165亿元，在A股借壳作价457亿元，之后，总市值一度高达2700亿元。为此，分众传媒在2014年给予员工特别奖金4.7亿元。

2007年11月在纽约交易所上市的巨人网络也步入后尘，2014年7月完成私有化交易， 2016年4月，巨人网络借壳世纪游轮（002558.SZ）。巨人网络私有化金额大约人民币186亿元，在A股借壳作价131亿元，之后，总市值一度超过1500亿元。在借壳前，巨人网络也给予员工股权激励的超级大礼包。

完美游戏走了类似路线，于2007年7月在美国纳斯达克上市。2008年，完美影视成立，并于2014年12月以27亿元借壳金磊股份（002624.SZ），成功登陆A股市场。上市公司证券简称随后变更为“完美环球”。2015年7月，完美游戏完成私有化交易。2016年4月，完美游戏借壳完美环球，后证券简称变更为“完美世界”。完美游戏私有化交易价格为20.20美元/ADS，总额约为10亿美元，折合人民币约62亿元，回归A股作价120亿元，借壳完成后，总市值最高超过700亿元。

海外三巨头强势回归，按当时的预期前景来看，都将有不错的未来和发展。那么，现状呢？

业绩承诺完美地完成

先看分众传媒的业绩承诺完成情况。2015年度、2016年度、2017年度业绩完成率分别为103.77%、105.35%、125.29%。

巨人网络方面，2016年、2017年、2018年业绩完成率分别为111.15%、114.97%、91.30%。三年累计的业绩承诺完成率为104.34%。

最后看完美世界，2016年度、2017年度和2018年度业绩完成率分别为110.67%、141.14%、117.19%。

从数据上来看，三巨头均在业绩承诺期完美地完成业绩承诺。

难逃业绩承诺综合症

业绩承诺期满后的业绩变脸，是上市公司最为人诟病的地方之一。到美国上过市的三巨头，无论是知名度还是行业地位，都不是其他重组标的可比拟的，在这方面，是否可以“免疫”？

率先完成业绩承诺的分众传媒2018年营业收入同比增长21.12%，创下借壳之后的新高，但增收不增利，净利润同比下滑3.03%。当然，2017年获得7.49亿元投资收益也是2018年不能相比的，但扣非净利润后的增幅也只有3.58%，而此前三年这一指标分别为44.46%、18.32%、33.60%。2019年业绩快报显示，营业收入同比下降16.60%，营业利润同比下降66.18%，净利润同比下降67.80%。

根据公司披露，2020年一季度，预计盈利2800万-4200万元，比上年同期下降87.66%-91.77%，上年同期盈利3.40亿元。业绩暴降，股价一直下跌，截至4月14日，分众传媒的总市值只有603亿元，比顶峰时期减少了近八成。

2019年是巨人网络第一个没有业绩承诺的年度，这一年公司实现营业收入 25.70亿元，同比下降32.02%。公司表示，主要是深圳旺金金融信息服务有限公司不再纳入合并范围所致，剔除上述影响后，报告期网络游戏相关营业收入同比下降3.15%，收入规模总体平稳，略有下降;公司实现净利润8.34亿元，同比下降22.66%。

完美世界2019年实现营业收入80.38亿元，较上年增加0.05%，实现净利润15.04亿元，较上年减少 11.85%。不过2020年，完美世界又“完美”起来，一季度盈利5.85亿-6.35亿元，比上年同期增长20.38%-30.66%。并表示，公司业务发展良好，利润同比大幅增加。就是不知道2020年全年是否可以保持这样的增长势头？

百亿大套现

解禁之后，私有化财团成员迫不及待地清仓式减持套现。2017年2月14日，分众传媒的股东按下了套现按键。股东 Power Star Holdings （HongKong） Limited累计减持5.17亿股，套现金额56.58亿元。股东Gio2 Hong Kong Holdings Limited累计减持3.22亿股，套现金额35.03亿元。股东Glossy City （HK） Limited累计减持2.74亿股，套现金额32.41亿元。股东Giovanna Investment Hong Kong Limited累计减持2.10亿股，套现27.88亿元。这四大股东在2017年合计套现151.95亿元。

2018 年7月开始，阿里巴巴及旗下Alibaba Investment和 New Retail接手上述几家股东持有的分众传媒股份。加上2017年的套现，两年时间，这四大股东套现金额高达268.4亿元。

此外，2018年Alibaba Investment Limited以5.11亿美元认购江南春间接控股公司Media Management Holding Limited新增股份，本次增资交割完成后，Alibaba Investment Limited持有MMHL10%的股权，江南春将间接持有MMHL90%的股权。

巨人网络借壳成功后，原大股东彭建虎父子也开始套套不绝。

重组前，彭建虎父子持有74.28%股份的市值约10亿元。重組后，2016年10月末，彭建虎父子持有1.46亿股，市值79.77亿元。截至2019年6月末，彭建虎父子已经不在前十大股东名单中，也就是说持股不超过1920.91万股。

《2017胡润套现企业家榜》显示，彭建虎、彭俊珩父子套现48亿元排名第三（统计自2016年7月1日至2017年9月30日各上榜企业家的套现金额，以此进行排名。套现数额皆未减去纳税部分）。

完美世界的减持套现从2019年6月20日开始，两天时间，控股股东完美控股通过大宗交易减持758万股，套现1.77亿元，与此同时，实际控制人池宇峰减持1803万股，套现4.19亿元。2019年11月29日，池宇峰再次减持2580万股，套现7.94亿元。2020年3月12日至3月18日，两者再次减持2561万股，套现约11亿元。德清骏扬企业管理咨询合伙企业也加入减持套现队伍，3月2日至3月12日减持1410万股，套现约6.63亿元。三大股东累计套现约31.79亿元。

也就是说，从披露的信息来看，三巨头的股东累计套现约368亿元。

与此相比，三巨头的回购却没这么爽快。

2018年9月3日至2019年5月9日，分众传媒累计回购公司股份2.43亿股，占公司总股本的 1.658%，合计支付约15.30亿元（不含交易费用）。

而截至2019年10月30日，巨人网络累计回购股份8017万股，占公司总股本的3.96%，成交总金额为 14.68亿元（不含交易费用）。之后，巨人网络又开始新的回购计划，截至2020年3月31日，公司累计回购股份数量为1742万股，占公司总股本的0.86%，成交总金额为3.03亿元（不含交易费用）。

完美世界的回购则非常小气。截至2020年3月31日，公司累计回购股份57.12万股， 占公司总股本的0.0442%，成交总金额为1602万元（不含交易费用）。不但回购金额非常小，而且回购期限延长了，从2019年8月6日起至2020年8月5日止。原计划是不超过6个月。

履行承诺有秘籍

2017年是分众传媒业绩承诺最后一年，实现营业收入120.14亿元，实现净利润60.05亿元，实现扣非净利润48.52亿元。这三项数据都是创下新高，为业绩承诺之旅画上完美的句号。

2017年营业收入比2012年增长了94.64%，扣非净利润增长了262.96%，远远超过营业收入的增幅。分众传媒取得如此佳绩，离不开成本费用的出色控制。

销售费用是仅次于营业成本的第二大支出，从2012年至2017年，其占营业收入的比例分别为27.08%、27.70%、25.37%、20.04%、19.04%、16.63%。销售费用主要包括：销售业务费、职工薪酬等费用，其中约八成是销售业务费。销售费用占比大幅下降的主要原因是FMHL已经承诺免于收取2014年的商标使用费，且在2014年年末将该等商标无偿转移给分众传媒，一下子省下约5亿元支出。另外，分众传媒在2014年计提了员工特别奖金4.7亿元。

而分众传媒的管理费用控制更加出色。2012年至2017年分别为5.53亿元、4.62亿元、5.39亿元、4.36亿元、4.69亿元、5.26亿元。2017年营业收入比2012年几乎翻番，而管理费用不但不增加，反而减少。

2017年美中不足的是年末应收账款比2016年末大增37.84%，达到29.80亿元。而2013年至2016年则一直控制在19亿元至22亿元之间。坏账准备的金额占比应收账款的比例从27.01%下降至21.78%。

2018年是分众传媒业绩承诺期满第一年，稳步上升的毛利率下滑至66.21%，创下新低。一直突而不破的20亿元大关的销售费用轻松达到23.31亿元。2018年年末应收账款增加18.43亿元，大增61.85%。而坏账准备的金额占比应收账款的比例下滑至19.16%。2018年大手笔购置媒体资产，导致固定资产增加14.34亿元，大增4倍。

分众传媒2019年业绩骤降，作为分众传媒样板客户的瑞幸咖啡的造假在2020年曝光。那么，分众传媒还能重塑往日的辉煌吗？

再看巨人网络，2019年其业绩下滑的主要原因是：公司持续增加研发投入，优化组织结构使得研发费用、管理费用有所上升。

为何优化组织机构还导致费用上升？

在美国上市期间，巨人网络的业绩就徘徊不前，天价借壳A股还需要做出业绩持续增长的承诺，在这样的情况下，巨人网络业绩压力可想而知了。不过，巨人网络还是完成了业绩承诺，这与2015年的努力分不开。

2015年，巨人网络的营业收入19.76亿元、同比下降15.54%，净利润只有2.44亿元、同比下降78.99%，扣非净利润5.29亿元、同比下降47.21%，三项数据创下多年来新低。2012年至2014年，净利润分别为12.37亿元、13.05亿元、11.61亿元。而2015年管理费用为9.48亿元，比2014年的7.43亿元高出不少，销售费用3.40亿元，几乎是2013年及2014年的总和，两项数据创下多年来新高。

2015年的“三低兩高”为业绩承诺期第一年（2016年）打下很好基础。

接下来的2016年，巨人网络的营业收入恢复到2014年水平，净利润也接近2014年，扣非净利润也上来了。三项数据分别增长17.60%、338.15%、94.93%。销售费用、管理费用则相应地下滑了，分别为2.98亿元、6.39亿元，分别比2015年减少12.22%、32.67%，两项费用减少，相当于增加了税前利润3.51亿元。业绩承诺数10.02亿元，实现数11.13亿元，实现“开门红”。

2016年至2018年，巨人网络超额完成业绩1.61亿元，无需补偿。由此可见，2015年运作有多重要。

当然，除了这些常规操作，50亿元募集资金也功不可没。2016年至2018年财务费用分别为-5380万元、-1.273亿元、-1.127亿元，主要是募集资金带来巨额利息收入。而2015年财务费用只有-3510万元。就这样，巨人网络就可以增加近2亿元税前利润。

2016年至2018年，巨人网络实现的扣非净利润只有33.44亿元，比业绩完成金额少了5亿多元。而没有什么业务的巨人网络（母公司）这段时间扣除投资收益后莫名巨亏4.58亿元。2016年至2018年，巨人网络（母公司）的营业收入分别为4924.37万元、103.77万元、3257.58万元，而销售费用分别为2702.16万元、3433.66万元、5377.69万元，管理费用（含研发费用）分别为1.06亿元、1.55亿元、2.46亿元。两项费用远远超过营业收入。2015年营业收入2.36亿元、销售费用1245.06万元、管理费用3335.62万元。难道巨人网络（母公司）为了支持子公司完成业绩承诺，而承担大量费用？

完美游戏能够完成业绩承诺，也离不开费用的控制。

2013年、2014年，完美游戏的营业收入分别为30.29亿元、37.46亿元，销售费用分别为6.84亿元、7.26亿元，占营业收入的比例分别为22.58%、19.39%。2016年至2018年，完美游戏的营业收入分别为47.11亿元、56.50亿元、54.21亿元，如果保持2014年的销售费用比例，完美游戏的销售费用分别为9.13亿元、10.96亿元、10.51亿元。而实际上，这期间的完美世界合并数（完美游戏+完美影视）的销售费用分别为7.55亿元、7.44亿元、8.80亿元，完美影视的销售费用大概1亿元左右，那么，算下来完美游戏的2016年、2017年销售费用还不到7亿元。完美游戏是怎么做到在营业收入几乎翻番的情况下而销售费用反而下降的？

完美世界2019年业绩下滑，虽然2020年第一季的业绩足够惊艳，不过，全年如何还不好说，毕竟，2019年一季度的净利润增幅更猛，达到34.95%。

此外，大幅增加的应收账款可能成了业绩杀手。

2019年1-9月，完美世界的营业收入比2018年同期增加了仅仅3亿元，但2019年9月末的应收账款比2018年9月末增加了13.24亿元。2019年6月末，预付款项8.12亿元，其中账龄1-2年1.93亿元、2-3年1.42亿元、3年以上的2338.93亿元，账龄超过1年的预付款项主要为游戏预付分成款。游戏分成的结算周期比较短，为何长期挂账？研发投入在会计处理的变化就可以轻松增加上亿元利润了。2019年9月末，开发支出余额1.66亿元，以前年度的研发投入全部计入费用，2019年开始部分计入费用。

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