虚假陈述和操纵市场并存时的民事责任承担——基于王某与文峰股份证券虚假陈述责任纠纷案

周李倩

(中央财经大学 北京 100081)

一、本案对于一般虚假陈述案件的特殊性

一般而言，虚假陈述承担民事责任需要符合以下构成要件：侵权行为要件、损害结果要件、因果关系要件和过错要件。这几个条件中损害和过错比较好判断，主要争议点在于侵权行为和因果关系的判断。侵权行为即是否存在虚假陈述行为，关键是重大性的判断。因果关系涉及到买卖时点以及系统性风险等问题，不同法院有不同的结论。但本案法院其实并不是基于以上问题进行分析论证，本案由于牵涉到操纵市场的问题，法院的判决中并没有对王某的损失与虚假陈述单独的行为之间有没有存在因果关系进行认定，而是认为虚假陈述行为构成了操纵市场行为的一部分，所以损失应该由操纵市场行为人来赔，进而认定投资者不能主张虚假陈述民事赔偿。

本案对于一般虚假陈述案件的特殊性在于本案的虚假陈述行为与上市公司董事长与外部人合谋操纵市场的行为之间存在牵连关系。在这种牵连关系下，本案法官的关注点更多在于操纵市场行为对虚假陈述行为的影响来判断投资者是否能够针对上市公司的虚假陈述行为获得赔偿，而不是像其他虚假陈述责任纠纷案件中围绕虚假陈述本身的构成要件以及损失计算方法来认定事实和作出裁判结果。因此，要想解决本案涉及的问题，关键在于解决虚假陈述和操纵市场并存时的民事责任承担问题。

二、虚假陈述和操纵市场行为被视为两种独立侵权行为的必要性

依据主体不同，虚假陈述行为和操纵市场行为并存时可分为三种情况：1.虚假陈述与操纵市场主体为同一人(上市公司)；2.虚假陈述与操纵市场主体为不同人(有意思联络)；3.虚假陈述与操纵市场主体为不同人(无意思联络)。对于第三种情况，虚假陈述行为人是上市公司，操纵市场行为人是完全与上市公司无关系的人，互相都不知道对方的行为，当然是两种完全独立的行为，因此不需要论证其独立性。此处主要是针对前两种情况来分析虚假陈述行为和操纵市场行为被视为两种独立行为的必要性。

(一)基于本案的必要性分析

图1 案件事件梳理

图1梳理了本案中涉及到的重要事件节点。本案中虚假陈述主体是文峰股份公司(上市公司)，操纵市场主体为上市公司董事长和上市公司之外的人，应属于上述第二种情况即虚假陈述和操纵市场主体为不同人(有意思联络)。本案一、二审法院均认为王某要求文峰股份承担虚假陈述赔偿责任的要求不能成立，理由是虚假陈述行为构成操纵市场行为的一部分，其实是否定了两种行为的独立性。但问题是，本案中虚假陈述行为人与操纵市场行为人是两个不同的主体，进行了两种不同的行为，虽然董事长操纵公司进行虚假陈述，但不能否认公司独立法人的地位。因此，虚假陈述和操纵市场应被视为两个各自独立的侵权行为。

此外，要判断投资者应不应该获得虚假陈述赔偿，最主要的是看虚假陈述行为本身有没有给投资者带来损失。在此案中，法官仅仅确定了虚假陈述的实施日和揭露日，但没有对投资者在实施日与揭露日之间买入，在揭露日之后卖出的股票情况进一步分析。虽然虚假陈述对股票价格造成的影响可能包含很多因素，包括系统性风险以及本案中操纵市场行为的影响，但并不能否认虚假陈述行为本身也产生了一定的影响。特别是在没有对投资者的损失进行计算分析的情况下，法官轻易否认虚假行为本身在并存时民事赔偿中的独立性是不合适的。

本案的关键问题在于虚假陈述行为是在操纵市场行为人即上市公司董事长控制下做出的，此种情况是否就能构成上市公司虚假陈述的免责事由呢？《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下称《若干规定》)第二十二条①其实对于此种情况进行了相关规定，实际控制人操纵上市公司进行虚假陈述的对外可以由上市公司承担赔偿责任，但对内上市公司在赔偿投资者之后可以向实际的责任人进行追偿。本案法官在有相关司法解释明文规定的情况下不对虚假陈述行为进行单独判断，也会让人对于判决结论难以信服。

(二)虚假陈述主体向投资者信息披露的信义义务

信义义务指的是义务人对别人交付的财产具有法律意义上的所有权，并承诺为他人利益行使权利。在股票公开买卖中，投资者将资金交付给上市公司以期待上市公司为了投资者利益来管理、使用、处分资金，投资者与公司之间的关系属于一种信义义务关系。由信义义务指向信息披露义务的关键是看投资者与公司之间有无利益冲突，需要作为受托人的公司向作为委托人的投资者披露相关信息。

投资者与公司之间的利益冲突主要体现在地位的不平等和信息的不对称。地位的不平等体现在：(1)在所有权和控制权逐渐分离的过程中，公司的经营管理权逐渐由股东过渡到董事会再到经理层。在这个过程中，投资者的地位慢慢下降，相对于公司处于劣势地位。且投资者的投资收益取决于公司在未来一段时间的盈利能力，即管理层行使自由裁量权的管理结果，使得收益具有不确定性，通过分红取得收益的过程也由公司决定是否进行。(2)在公司破产的情况下，投资者作为股东只享有剩余索取权，承担了很大的投资风险。②信息的不对称体现在：(1)信息分布的不对称性。股份制公司所有权人与管理者之间是一种委托代理关系，由管理者接受授权代替所有权人行使决策权和从事管理活动。因此，所有者无法像管理者本人一样了解经营活动的完整信息，信息的不对称性是普遍存在的。(2)获取信息的高成本性。对上市公司而言，由于某些信息例如新产品、产品销售情况等的披露可能会被竞争对手利用，不利于公司的经营发展，这会成为上市公司披露信息要付出的成本。因此，公司可能会选择只披露对自己有利的信息，而对于其他信息不愿披露。对投资者而言，投资者获取信息的渠道有限，手机信息需要付出时间和资源成本，所以投资者能够获得的信息大多限于上市公司公开披露的信息。③

因此，上市公司基于信义义务应当对处于地位不平等和信息不对称状态的投资者积极履行信息披露义务。当披露的信息资料中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况，致使投资者在证券交易中遭受损失，就会产生虚假陈述的民事赔偿责任。上市公司的虚假陈述行为同时也是对信义义务的违反，对投资者因此受到的损害予以赔偿是违反信义义务的应有之义。当虚假陈述行为和操纵市场行为并存时否认虚假陈述行为的独立性，则完全置上市公司的信义义务于不顾，对于投资者来说显然是不公平的。

三、虚假陈述和操纵市场并存时的诉讼现状及法律适用

(一)诉讼现状

通过判例数据库检索，可检索到的虚假陈述和操纵市场并存时的生效判例只有南京中院和江苏高院对投资者诉文峰大世界连锁发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案做出的判决。目前备受关注的恒康医疗操纵市场案，其中也涉及到虚假陈述行为，有投资者以操纵市场为由起诉请求民事赔偿，此案正在审理之中。除此之外，公开判决中很少涉及到虚假陈述和操纵市场并存时的责任承担问题。

但这并不是说这种情况存在很少，实际诉讼中涉及不多有多种原因：(1)虽然我国已建立了诉讼文书网上公开机制，但现实中并不是所有的判决都能够做到上网公开，可能在没有公开的判决中存在类似诉讼；(2)民事赔偿制度在我国的现实困境。根据相关数据对中美两国民事诉讼发生频率的对比，美国证券民事诉讼的频率远高于中国。这是由于投资者根据现有制度提起诉讼的成本较高，而获得的预期收益却十分有限，提起诉讼性价比不高，导致了投资者不愿提起诉讼；④(3)法律制度层面不完善。操纵市场行为的民事赔偿制度没有具体的规定，当投资者依据操纵市场提起诉讼时，对于操纵市场行为与损害结果之间的因果关系以及损失计算方面的认定都存在一定困难。现实中操纵市场民事赔偿的司法判例寥寥无几。

(二)法律适用

关于虚假陈述和操纵市场行为并存时的民事责任承担的相关法律规定，首先需要寻找上位法《证券法》中的相关规定。《证券法》第六十七条⑤对于单独的虚假陈述行为民事赔偿责任的做了一般性规定，包括承担连带责任的相关主体方面的规定。发行人、上市公司的董、监、高和证券中介机构承担的是一种过错推定责任，上市公司的控股股东和实际控制人在有过错时才承担责任。《证券法》第七十七条对操纵市场的民事赔偿作了原则性规定。⑥

证监会相关的部门规章以及相关司法解释也进行了相应的一些细化规定。《若干规定》对于虚假陈述民事赔偿的各个方面都作了比较详细的规定。⑦虚假陈述民事赔偿制度相对来说已经比较完善，至少在处理此类纠纷时有相应的规则可以遵循。而对于操纵市场行为，目前只有证监会出台的《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》可以用来认定是否构成操纵市场，相关的民事赔偿并没有具体的规定。

目前，对于虚假陈述和操纵市场并存时的民事赔偿责任，并没有相关的法律法规进行专门规定。但由于这两种行为都属于证券市场中的侵权行为，从侵权的角度出发可适用一般共同侵权责任的规定进行分析。我国对于一般侵权责任的规定⑧中区分了共同侵权的主体之间有意思联络的情况和无意思联络的情况，分别需要承担连带责任和按份责任。

从以上梳理可以看出，我国虚假陈述的民事赔偿制度比较完善，相关司法解释中规定了因果关系的认定及损失赔偿的计算等。但操纵市场的民事赔偿制度只有证券法中的原则性规定，还没有具体的规定。两种行为并存时的民事责任如何承担也没有具体的特殊规定，此种情况发生时可以适用一般共同侵权的规定，在虚假陈述人和操纵市场人有意思联络的情况下承担连带责任，在虚假陈述人和操纵市场人无意思联络的情况下承担按份责任。

四、虚假陈述和操纵市场并存时民事责任承担方式的探索

虽然虚假陈述和操纵市场并存时相关的诉讼目前非常少，但本案的出现值得引起我们对两种行为并存时的民事责任承担方式的探讨。本案中法官简单地认为虚假陈述作为操纵市场的手段行为，是操纵市场过程的一部分，而否定了虚假陈述行为获赔的独立价值，这种做法是不合适的。在目前法律法规没有相关规定的情况下，可利用一般侵权责任法的规定，对虚假陈述和操纵市场并存时的民事责任承担进行探索。具体来说，从虚假陈述诉由的角度，依据主体不同可分为以下三种情况：(1)在虚假陈述和操纵市场主体为同一人(上市公司)时，因为最终承担责任的主体都是上市公司，上市公司应对虚假陈述的损失承担全部责任；(2)在虚假陈述和操纵市场主体不同(有意思联络)时，上市公司应当与操纵市场主体承担连带责任，在上市公司承担责任后可向操纵市场主体追偿；(3)在虚假陈述和操纵市场主体不同(无意思联络)时，承担按份责任，也就是在虚假陈述造成的损失中剔除操纵市场的影响。

(一)虚假陈述主体和操纵市场主体之间有意思联络

虚假陈述主体和操纵市场主体之间有意思联络也可以分为不同的情况。第一种情况是虚假陈述主体为发行人或上市公司，操纵市场主体为上市公司董事、高管、实际控制人或大股东。董事、高管属于传统的公司内部人，实际控制人或大股东属于外延的公司内部人，他们都可以对公司产生一定的控制力。但上市公司的独立法人人格决定了虚假陈述主体和操纵市场主体是两个不同的主体，操纵市场主体对虚假陈述主体的控制就决定了操纵市场主体与虚假陈述主体之间存在着意思联络。第二种情况是虚假陈述主体为发行人或上市公司以外的人，此时也可能与操纵市场主体达成共谋，存在意思联络。上市公司根据本文前面对《侵权责任法》中多数人侵权规定的分析，虚假陈述主体和操纵市场主体共同实施侵权行为，应当承担连带责任。在具体的诉讼中，投资者提起虚假陈述责任纠纷之诉时，虚假陈述部分造成的损害是虚假陈述和操纵市场共同作用下的结果，因此对这部分损失投资者有权请求发行人或上市公司赔偿。在第一种情况中，虚假陈述主体由于是在操纵市场主体的控制下实施行为的，因此发行人或上市公司在赔偿投资者后可以向操纵市场主体进行追偿。

(二)虚假陈述主体和操纵市场主体之间无意思联络

虚假陈述主体和操纵市场主体之间无意思联络的主要情形是：操纵市场为完全的公司外部人，与公司没有任何牵连关系，既可以是个人，也可以是其他公司比如证券服务机构等。操纵市场主体在进行操纵行为时并不知道同时有虚假申述主体的虚假陈述行为也在同时发生，两个独立的行为产生了一定的叠加效果，共同导致了投资人的损失。根据《侵权责任法》的规定，投资者的损失既有虚假陈述的影响也有操纵市场的影响。在投资者提起虚假陈述责任纠纷之诉时，如果能够确定两种行为的责任份额，则虚假陈述这部分所要承担的赔偿责任需从全部损害中除去操纵市场的影响；如果不能确定虚假陈述和操纵市场分别的责任大小的，虚假陈述主体需承担一半损失的赔偿责任。

【注释】

①“实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。”

②程茂军.投资者导向信息披露制度的法理与逻辑.证券市场导报，2015,11：66.

③于莹.信息披露制度法律价值探析.法制与社会发展，1999,5:40.

④徐文鸣.证券民事诉讼制度实施效果的实证研究-以虚假陈述案件为例.证券市场导报，2017,4:30.

⑤《证券法》第六十七条：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”

⑥《证券法》第七十七条：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”

⑦《若干规定》主要是对于虚假陈述民事赔偿的受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任损失认定等方面进行了规定。

⑧《中国人民共和国侵权责任法》第八条：“二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。”第十二条：“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担赔偿责任。”