巴基斯坦火电项目融资风险分析和管理

2020-04-15赵波周科

经济管理文摘 2020年11期

■赵波周科

（1.中交产投巴基斯坦电力有限公司；2.巴基斯坦-中国投资有限责任公司）

2014年4月中巴两国政府举行走廊能源规划工作组首次会议，同年11月签署《中华人民共和国和巴基斯坦伊斯兰共和国中巴经济走廊能源项目合作协议》，双方同意投资优先建设14个电力项目，合计装机10400MW，其中火电项目装机7560MW，占比72.69%，此外，双方同意积极推动7个电力项目，合计装机6645MW，火电项目装机超过50%。截止到2018年，走廊能源合作已商业运行7个，装机容量为3340MW，总投资50.8亿美元，同时约3900MW电力项目在建，火电项目因为建设期短、成本优势明显和不受地域影响等特点，是快速解决巴基斯坦电力短缺的有效方案，因此在走廊项目能源合作具有举足轻重的地位，火电商业运行完善了巴基斯坦电力市场结构，提供了大量就业机会，带动了国内外两个电力领域配套产业发展。

投资企业和融资银行在火电项目运营后，对项目全生命周期融资风险回顾、对比和总结，有助于各参与主体对这一市场进一步分析和重新定位，及时调整投资策略，降低投资风险，这也为“一带一路”倡议其他国别市场火电项目投资提供了借鉴。

1 电力行业投资商业结构

巴基斯坦政府为吸引电力行业投资，解决国内电力供应短缺问题，经过数十年对电力项目投资政策、组织结构和商业体系的建立健全，保障了电力项目可融性。一般情况下，投资方和监管主体需签订购电协议和执行协议，还需要在不同阶段获得进度许可和行政批准，在项目融资关闭前应获得监管机构项目意向函和支持函，融资关闭时需获得政府书面认可。

巴基斯坦火电项目投资需要签订一系列协议以完成投资方、融资银行、担保方和购电方在权利和义务方面的合理分配。除上文提到的购电协议、执行协议，还需要获得电网接入、环评、电价和发电证书批复，签订EPC协议、运维协议、供煤协议、卸煤协议、土地租赁（或购买）协议等，在融资方面还需签订长期贷款协议、流动贷款协议和获得中信保中长期买方信贷险或者海外投资险。

图1 火电项目投资商业关系图

2 火电项目投资所面临的风险

风险是指在投资经验活动过程中，某一或某一类事件以某种概率发生给企业经营目标所造成的影响程度[1]，以事件的性质巴基斯坦火电项目投资可分为五类风险，通过对风险进行识别，分析在不同阶段风险的概率和触发条件，评估风险等级，进而有针对性采取风险控制措施。

2.1 国别风险

这方面风险主要是指项目所在国政治风险、非传统安全风险和劳务风险、政府政策变化等。这类风险对项目影响大，是融资银行和投资方面临的最大风险，中巴两国政府在国内外事务和重大危机前保持了密切沟通和合作机制，民间两国人民互信程度高，该风险较高但基本可控。

2.2 经济风险

经济风险主要是指宏观经济形势的变化，全球性金融危机带来的经济负面影响，包括汇率、利率和通货膨胀等维度。预计2020年巴基斯坦GDP增长2.8%，通货膨胀率13%，经常账户赤字75亿美元，财政赤字为GDP的8.5%。增长目标面临极端天气、改革达不到预期、货币和财政政策不匹配等风险。但是随着农业的复苏，工业增长，私营部门信贷的增加以及走廊项目完成和溢出效应的影响，年初制定的目标基本可以实现[2]。经济风险将导致电力需求降低，政府赤字进一步极大影响中央政府对新建项目的支持力度和运营项目电费支付，因此该风险在大量火电项目运营后受到了融资银行和投资方的高度关注。

2.3 法律风险

法律风险是指巴基斯坦和中国法律法规和电力行业规范的变化，并持续为项目开发和执行带来较大影响。巴基斯坦是以英国法原则为基础建立的普通法体系，融合了以英国法律原则和普通法实务为基础的成文法、伊斯兰原则[3]。巴基斯坦《宪法》规定政府禁止强制收购，如果收入必须提供补偿，这样在最大限度内保障了融资银行和投资方的利益，电力行业相关立法体系健全，IPP的大量实践也为行业各方提供了丰富的经验，因此该风险在可控范围内。

2.4 社会和自然风险

巴基斯坦和中国在文化、语言和信仰多有不同，且大部分项目地处偏远的部落区，医疗条件较差，巴基斯坦地理呈狭长南北走势，气象和地质条件变化较大，导致项目实施难度大，很多水电项目延期，项目投资概算超支，火电项目可以通过灵活选取经济发达地区，地质稳定和气候适宜地区，中资企业在过去6年中抱团做公益，重视宣传力度，使馆也积极参与为企业社会责任发声，提升了中资企业的整体形象，中国政府的影响力进一步加强。

2.5 融资风险

融资风险主要是指在项目不同阶段面临的导致融资困难、条件苛刻和还款不及时的风险。这部分将在下文中详细讨论。

3 火电项目融资风险分析

自2014年中巴经济走廊启动以来，在巴火电项目投资在国营投资方、中信保、融资银行和两国政府推动下，大量项目成功商业运营，总结了丰富的融资经验，但是时移世易，对于新开发项目仍然面临较大的挑战。根据项目管理进度、成本、合同、质量四个维度将融资风险划分为进度、风险分担风险、投资风险和财务风险四个子风险，结合PDCA工作法和传统风险管理方式实现对融资风险的控制。

3.1 进度管理

在开发期影响融资进度的主要表现为巴基斯坦境内兴趣函、项目用地、环评、电价和发电证书、支持函等文件的批准或者颁发，融资协议的谈判和签订延误，导致项目开发期无法按计划完成，管理成本增加。兴趣函基本确定了投资方的项目开发权，获得后投资方方可申请项目用地和环评批准，该许可由地方政府管理，由于中央政府和地方政府的利益博弈，成为影响项目进度的主要原因；电价是项目投资可行性的基础，从申请到批复需要时间超过1年以上时间，投资方需要提交大量的成本资料佐证项目资本支出、建设期利息等成本，电监局需要对项目成本做出详细的调研和分析后召开听证会，以上程序经常因为成本不可行会周而复始；发电证书批准电厂的具体技术参数。在兴趣函和支持函阶段，投资方需要向巴基斯坦政府提交银行保函，如因投资方原因导致无法取得相应的开发里程碑节点，则保函被没收，开发权被收回。在建设期和运营期主要体现在工期延长和还款付息时间变更。

表1 巴基斯坦火电项目融资风险示意表

在这一阶段投资方应可利用进度管理软件建立项目开发里程碑进度计划和融资进度计划，和融资行共同实现尽调、银团上会、协议谈判和放款审查的无缝衔接，细化责任清单，落实到具体团队和个人，通过投资方职能部门进行检查，并反馈给投资开发团队，实现管理闭环；与巴基斯坦中央政府和地方政府建立良好的商务关系，积极沟通，表达项目重要性和参与社会责任的意向，必要时依托使馆和总领馆，通过中国政府或者走廊常设机构与巴方相关部门高层沟通，加快开发进度；建议融资银行早期介入，利用其商务关系协助投资方申请相关批准，向巴基斯坦政府表达融资的兴趣，增加相关各方项目落地的信心，减少融资银行和顾问数量，简化流程，提高工作效率；在建设期和运维期投资方通过在EPC合同和运营合同中设计违约条款和母公司担保实现工程进度或运营达标投产的有效保障。

3.2 风险分担管理

项目经济目标的实现是通过一系列商务合同对相关参与各方职责、权利、义务和责任的分配，间接表现为项目投资风险在开发期、建设期和运营期的风险分配。因此，风险分担管理核心是在投资方、政府、融资银行及其他相关方之间确定风险分配原则，如风险与利润对等分配、风险与能力匹配、经济性原则等。其中，最为主要的是投资方、政府及融资银行三方风险分担。

一是政府和投资方风险分担机制。巴基斯坦火电项目采用了标准版的购电协议和执行协议，该协议实现了政府和投资方风险的合理分配，和执行协议作为合同群的伞协议，是项目实施主要合同风险分配的原则性文件，也是融资协议能否成功签订的关键因素。标购电协议、执行协议均为标准协议，谈判空间不大，风险分担机制较为确定。

二是投资方与融资银行风险分担机制。因融资协议签署视为项目开发期的关门协议，因此该风险结构的合理搭建是项目融资成功的基础。融资银行应向投资方合理索要担保义务，避免过分加重投资方的责任，打击投资方参与行业投资的积极性；融资银行可充分利用外部顾问专业能力，包括律师的法律意见、独立工程师技术意见、保险顾问的保险意见等，降低交流成本。双方应共同积极探索担保方式创新，降低项目融资成本，营造良好的运营环境。对于双方都无法承担的政治风险及其他保险，可以通过购买中信保保险或者商业保险实现风险转嫁。

图2 项目融资中风险转移转移示意图（箭头所指方向是风险承担方）

3.3 投资风险管理

投资风险在开发阶段主要变现为投资决策不当，在建设阶段表现为投资超执行概算，在运营阶段表现为经营不及预期，项目投资资本金难以按计划回收。大部分投资方在开发期对巴基斯坦的投资环境并不熟悉，对该国电力行业政策和行业习惯也缺乏必要的了解，中国火电设计院大多数具备了设计和建设火电项目的能力，因此以可行性为目标而编制可研报告，促成项目的投资，进而实现项目实施后对自身利益最大化，忽略市场调查、技术成熟性及先进性，和经济合理性，导致投资方管理决策失误；巴基斯坦发布的标杆电价政策2016年失效，电价政策变更为传统的成本加成收益模式实施，政府对电力行业投资态度由鼓励转向中性，各项支持力度降低，电价下调；巴基斯坦火电项目施工周期长、外围环境复杂，物价长期呈现上涨趋势，导致投资成本增加，同时国内EPC承包商以低价中标，索赔盈利，项目投资超执行概算时有发生；在运营期主要为项目管理不善，资本金难以回收，投资方损失机会成本，无法在融资银行要求还款时间内完成还款或者过程中违反融资协议还款进度条款。

投资方应实现设计和EPC施工的利益分离，利用设计方独立性编制可行性研究报告，委托熟悉巴基斯坦投资环境和在该地区有相关设计经验的设计院承担，尽早申请前期费用完成初步设计，实现执行概算的准确估算，申请电价前完成EPC、运维和咨询服务的意向性招标，申请时向电监局提供初步设计、工程量清单和融资银行融资意向书，为投资成本申请提供强有力的证据和支撑。在EPC建设招标阶段，投资方不以最低价为中标原则，应通过施工工艺、专项方案、性能达标、资质业绩和合同条件等方面综合确定中标方，在EPC中合同要求中标方提供集团完工担保，满足融资担保要求；在运营期招聘有专业运营经验的管理团队和人员，保障项目的达标运行，降低项目管理风险，建立专业营销团队，收取电费，实现按期向融资银行还款付息和股东方的分红及贷款偿还。

3.4 财务风险管理

营运资金不足风险：电监局认可投资方120天煤炭库存营运资金贷款成本，购电方根据购电协议在发票收到日后30天内支付电量和容量电费，但有时电费支付期延误长达6个月，且投资方不能暂停电厂运营，导致其面临严重的运营资金不足，迫使其从市场取得4-6个月的容量电费和电量电费的运营资金贷款，满足还款付息和运营需要，电监局不认可营运资金资本化。投资方和融资银行应在项目开发阶段就运营资金担保和长期贷款担保综合考虑，解决投资方面临较大的营运资金不足风险，实现双赢。

汇率风险：电监局批准的电价以美元计价，卢比支付，在一定程度上较大降低了投资方的风险，然而在电价支付的过程中，由于线损、电费回收差、偷电、民用电定价过低等原因，中央电力采购局无力按时支付电费给发电方，延迟支付时间长，导致发电商巨额的损失，收益下降，现金流市场枯竭。从2017年到2019年三年期间，国际资本流入放缓，出口不振，出口创汇能力较差，卢比对美元贬值幅度达到了一倍，呈现单边下跌走势。在开发阶段，投资方应通过购电协议谈判设置最低项目汇率损失，如果超过这限定值，风险由巴基斯坦政府承担；运营期必要时，融资行也给予电费收取支持，共同向巴基斯坦相关部门施压，保障电费的及时收取，降低汇率风险；由于巴基斯坦金融衍生品市场并不发达，卢比无法和美元实现掉期交易，同时投资方受到国有性质的影响，难以通过金融衍生品手段有效降低汇率风险，一般为企业承担。