资产证券化过程中信用增级方式研究

田艳杰

摘要：信用增级是资产证券化过程中有为重要的环节，关系着证券化产品的发行和二级市场的交易。实践中常用的增级方式一般分为两大类，一类是内部增级方式，主要有优先/次级分层机构、超额抵押、超额利差、现金储备账户、现金流转付机制、信用触发机制;一类是外部增级方式，主要有差额支付承诺、担保、保险、流动性支持。

关键词：资产证券化 信用增级 方式

近几年来，资产证券化作为一种新的融资方式，在各行业各领域得到广泛推广，各类资产证券化产品纷纷问世，并取得了较好的融资效果。一款证券化产品的发行，需要以下九步：（1）组建资产池;（2）设立特设信托机构;（3）资产真实销售;（4）信用增级;（5）信用评级;（6）发售证券;（7）支付资产购买价款;（8）管理资产池;（9）清偿证券。在这个过程中，信用增级是尤其重要的一环，信用增级措施是否完备关系着证券化产品的安全及融资效果的实现。

信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保资产池的稳定性，保证债务人按时向投资人支付本金和预期收益，以提高资产证券化交易的安全性，从而也能获得更高级的信用评级，促进证券化的产品的发行及二级市场的交易。在当前的证券化实践中，发起人往往会采取多种增信措施，常用的增信方式可分为两大类，一类是内部增信方式，另一类是外部增信方式。以下将进行具体分析。

一、内部增级方式

内部增信是指以增加抵押物、改变现金流结构或在各种交易档次间调剂风险的方式达成信用提升，主要依靠资产池自身为防范信用损失提供保证，主要形式是超额抵押，建立储备金和债券分档。内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，最大优点是成本较低，一般有以下几种形式：

（一）优先/次级分层结构

优先级/次级分层结构是指根据专项计划的安排，将证券划分成优先级资产支持证券和次级资产支持证券，设定偿付顺序，也即无论当期专项计划专用账户中资金总额为多少，专项计划资产均按照既定的顺序偿付，用次级证券为优先级证券提供收益分配保障。具体地，资产池当中的资产在支付专项计划税负、专项计划期间费用后，优先支付当期优先级资产支持证券预期收益和本金，如果专项计划存续期末账户资产还有剩余，则对次级资产支持证券的持有人进行支付。

“宏信证券-太平城乡保障房信托受益权资产支持专项计划”根据不同风险特征、不同收益特征，将证券化产品的等级划分为优先级和次级。专项计划目标发行规模为4.98亿元，优先级和次级资产支持证券规模分别为为4.78亿元、0.20亿元。次级档资产支持证券的分配顺序劣后于优先档资产支持证券，为优先级资产支持证券提供信用增级。

（二）超额抵押

超额抵押是指资产池（SPV）中基础资产总额大于资产支持证券票面金额，既通过超额覆盖来提供信用增级。“摩山保理一期资产支持专项计划”发行规模43 800万元（优先A级13 100万元、优先B级26 300万元、次级4 400万元），初始入池的基础资产所对应的原始应收账款余额43896.38万元，其综合超额覆盖倍数维持在1.25倍以上，为资产支持证券提供了较高的超额抵押。截止2014年9月17日，“宝信租赁一期资产支持专项计划”资产池剩余应收账款余额为47 348万元，相比优先级和次级证券本金之和多出6 862万元，提供了较强的信用增级。

（三）超额利差

是指打包放入資产池的基础资产所带来的现金流入与专项计划存续期间相关费用、投资者预期收益及未偿还本金的差额部分。证券化实践中，通常设置专门的利差账户，并用该账户内的资金弥补资产证券化业务过程中产生的损失。

根据《捷赢2020年第一期个人消费贷款资产支持证券发行说明书》，捷赢一期资产支持证券入池贷款加权平均利率为16.00%，高于优先档资产支持证券发行利率和资产支持证券税费之和。本项目基础资产发生损失时，先由超额利差部分予以补足，超额利差为优先档资产支持证券的还本付息提供了有力保障。

（四）现金储备账户

现金储备账户是指发行人根据要求设置特设的现金储备账户，建立起准备金制度，一旦基础资产带来的现金流不足以为投资者分配收益，便启用现金储备账户内的资金。“捷赢2020年第一期个人消费贷款资产支持专项计划”设置了信托（流动性）储备账户和信托（服务转移和通知）储备账户以增强对证券的本金和利息支付的保护。“安行2019年第一期汽车抵押贷款资产支持专项计划”设置了信托（流动性）储备账户和信托（服务转移和通知）储备账户以增强对证券本金和收益的保护。

（五）现金流转付机制

现金流转付机制是指根据主体长期信用评级，改变回收款或保证金的转付日期来保证置产支持证券的安全性。“宝信租赁一期资产支持专项计划”设置的回收款转付机制和保证金转付机制：

1.回收款项转付机制。当评级机构给予资产服务机构的长期主体信用评级不同，回收款转付日期也有相应的规定，本质是当评级下降时保证资金的快速回流。具体的，当评级≥A+级，回收款于每个租金回收计算日后的第3个工作日向专项计划账户进行转付;当评级=A级，回收款于每个自然月结束后的第3个工作日向专项计划账户进行转付;当评级

2.保证金转付机制。当评级机构给予宝信租赁的主体长期信用等级低于A级时，宝信租赁应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金转付至专项计划账户，并由托管银行记入保证金科目。

（六）信用触发机制

信用触发机制指当专项计划出现不利于情形即触发条件时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流转付效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。

“宝信租赁一期资产支持专项计划”设置了两类信用触发计划，信用事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排，对优先级资产支持证券形成信用保护。比如，当同参与机构履约能力相关的加速清偿事件触发时，收入科目的资金将不再用于限额以外的其他专项计划费用及次级资产支持证券期间收益的支付，而是用于优先级资产支持证券本金的兑付。

二、外部增级方式

外部信用增级是指由第三方，如其他银行或者债券担保公司提供的外部信用担保。常用的外部增信方式有以下几种：

（一）差额支付承诺

差额支付承若通常是原始权益人承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。“宝信租赁一期资产支持专项计划”由宝信租赁充当差额支付承若人，在每个托管银行报告日，托管银行对专项计划账户进行核算，若专项计划账户当期收到的款项不足以支付该期优先级产品本息，则计划管理人将在差额支付启动日向宝信租赁发出差额支付指令，宝信租赁应按约定在差额支付日予以补足。

（二）担保

在资产池当中的资产不足以为投资人分配收益时，可以请求保证人在其担保范围内承担保责任。“摩山保理一期资产支持专项计划”由法尔胜集团（为原始权益人母公司）做担保人，提供增信。托管人在差额支付划款日再次进行核算，若专项计划账户当期收到的款项仍不足以支付当期优先级资产支持证券应付本息，则管理人将于担保责任启动日向担保人法尔胜集团发出履行担保责任指令，担保人应于担保人划款日根据要求将相应款项划入专项计划账户。

（三）保险

“五矿发展一期資产支持专项计划”购买了中信保保险，保险额度覆盖率达78.77%，在保险单有效期内，五矿发展按贸易合同交付货物或提供服务后，且在《保险单明细表》列明的发票开票期限内开具发票，因买方破产或无力偿付债务或买方拖欠风险引起的直接损失，在五矿发展履行本保险单各项约定的条件下，保险人按保险单的规定承担保险责任。

（四）流动性支持

在资产支持证券存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致，即临时资金流动性不足时，由发起人提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。“东方汇添富-上海电气保理融资债权第2期资产支持专项计划”根据《流动性支持承诺函》的约定，自专项计划设立之日起至专项计划费用全部支付完毕且优先级资产支持证券的所有应付本金和预期收益清偿完毕之日止，出现上述流动性支特承诺启动事件时，上海电气将及时提供流动性资金援助，其中流动性支持资金金额为：

第一，截至任何一个兑付日的前一个专项计划账户核算日24：00，专项计划托管账户内资金余额不足以按照《标准条款》中规定的分配顺序支付该兑付日应付的专项计划费用及优先级资产支持证券的当期预期收益的差额部分;

第二，截至任何一个预期到期日的前一个专项计划账户核算日24：00，专项计划账户内资金余额不足以按照《标准条款》中规定的分配顺序支付该预期到期日应付的专项计划用及优先级资产支持证券的本金及预期收益的差额部分。

除此之外，还有一些增信方式比如信用证、抵质押、原始权益人回购等，也能取得较好的增信效果，但由于成本较高及实践的限制，在具体的证券化业务中并不多见。事实上，内部增信方式在实践中使用较多，外部增信方式除差额支付承诺外较少涉及。

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基金项目：本文系河南省教育厅人文社会科学研究项目《我国企业信用管理现状及对策研究》（2019-ZZJH-082）阶段性成果。

作者单位：中原工学院信息商务学院