论双层股权制对公司治理的影响

扈芳琼

摘 要：双层股权制是特定股东保持公司控制权的一种制度创新，对公司治理具有直接的影响。双层股权制有利于公司的长远发展，适应股东异质化的现实，防止敌意收购，有利于公司自治，但也会削弱对公司管理层或控股股东的监督，形成股东间的利益冲突。因此，我国有必要引入双层股权制，并应强化信息披露，限制高表决权的适用范围，确保监事会中低表决权股东选任监事的名额，限定董事会中必须配备独立董事的比例，限制持有高表决权股份的股东范围，明确高表决权股份转为普通股份的条件。

关键词：双层股权制;控制权;公司治理

中图分类号：F272        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）01-0068-03

一股一权作为公司治理制度中的传统理念被广为接受，突破该理念的双层股权制在20世纪初期被一些公司采用后，引发了持续的讨论以及监管机构的关注。双层股权制满足了防止敌意收购、家族企业加强其控制权、成长性公司创始人维护其控制权的需求，取得了较好的效果，因而在一些国家被越来越多的公司采用，一些国家或地区的证券交易所及监管机构纷纷进行政策调整，接受双层股权制公司上市。近年来，我国的一些采用双层股权制的公司成功在海外上市，更激发了理论界和实务界探究这一问题的兴趣。

一、双层股权制——保持公司控制权的制度创新

传统的公司股东会表决贯彻一股一权原则，即股东所持每一股份有一表决权，我国还将其规定于《公司法》中。这意味着，不允许一股享有多个表决权。而双层股权制却突破了传统的一股一权结构，将投票权与剩余索取权进行不对称的设计，发行两种甚至两种以上含有不同表决权的股份。双层股权制的通常安排是，将所发行股份分为A、B两类，其中A类股份每股有1个表决权，B类股份每股有数倍于A类股份的表决权。如Google上市时发行的B类股份，每股有10个表决权。百度、阿里巴巴、京东、小米、Facebook、纽约时报等均实行此类双层股权制，使得原股东或管理层能够稳定地保持对公司的控制地位。

双层股权制大多源于公司要从资本市场融资而发行新股时，会造成原控股股东股权的稀释，特别是在多次融资后，会丧失其控股股东地位。为满足公司进行股权融资的同时仍保持公司控制权的需要，公司实践中创造出了双层股权制，以使大股东的控制权免于股权稀释的冲击。双层股权制自产生以来，就面临着巨大的争议，至今也未形成统一的认识。这种做法不仅冲击了传统的公司股权结构，而且该做法本身就利弊并存，在现有公司制度中如何容纳这一异类，发挥其所长，避免其可能的不利影响，不仅需要理论上的分析论证，更需要实践的探索。市场需求赋予双层股权制顽强的生命力，其特殊的制度优势以及一些公司的成功运用使得人们无法对其简单排斥。在我国，双层股权制对于解决民营企业以及混合所有制改革中国有企业的公司控制权问题有着特殊的意义。

双层股权制自产生以来，争议颇多，而最大的争议在于，对控制股东地位不可撼动而可能带来的不利后果的担心。这种担心并非空穴来风，要真正发挥双层股权制的功能，对这类问题必须有相应的解决对策。双层股权制的直接效果反映在公司治理方面，股东表决权的差异对股东会的权力和董事会的组成等都产生不同于传统公司制度的影响，这是研究双层股权制首先需要关注的问题。若能够通过有效的制度安排，避免可能出现的不利局面，开放双层股权制就能够丰富公司法律制度，为公司运作增加更多的选择。

二、双层股权制对公司治理的影响

双层股权制对公司治理具有直接的影响，公司控制权由拥有少量股份的股东掌握，而持有较多股份的股东却很难染指公司的经营，客观评价由此带来的后果，对于双层股权制的运用和相关法律的完善具有基础性的意义。

（一）双层股权制对公司治理的积极影响

1.有利于公司的长远发展。双层股权制能够防止出现公司僵局及控制权争夺战，提高决策效率，使公司不必纠结于财务数据及短期业绩的变化，避免出现急功近利的短视行为，有利于从容地实施公司的经营计划，致力于耗时较长的技术研发及其他长线项目，保证公司经营的连续性，实现长期的经营目标，以战略的眼光实现公司收益的最大化。双层股权制使更具长期利益的公司创始人、家族公司在融资的同时不至于使得控制权旁落，能够减少公司融资的顾虑，有利于公司扩张，取得规模效益。这一优势也使得双层股权制成为家族公司走向公开市场时，处理公司治理问题的有益选择。

2.适应股东异质化的现实。一股一权是建立在股东同质化的假设基础上的，而公司投资运营的现实却是股东的异质化，突出表现在股东的利益偏好、投资目的、治理能力三个方面。就许多上市公司而言，相当多的股东并没有能力或精力参与公司的经营，有些投资者对控制权并无兴趣，更偏好投资收益，只想坐等其成，更乐于看到一个负责任的团队管理公司，一股一权未必是最有效率的安排。对这类股东而言，保持公司现有的控制权框架或许是其实现收益的最优选择。双层股权制有利于化解股东异质化可能产生的风险，有助于实现不同类型股东各自利益的最大化。

3.防止敌意收购。双层股权制能够使管理层或大股东有效地把握公司的控制权，即便因融资而使股份被稀释，但仍可保持足够的投票权以控制公司，且B类股份不能自由流通，是防止敌意收购极为有效的工具。公司控制权高度集中能够使公司免于成为野蛮人的猎物，管理层能够专注于公司的经营，有利于公司运营稳定。

4.有利于公司自治。公司中的股权结构如何安排，表决权如何行使，由谁来负责公司的经营，对这些问题除应有法律的基本制度安排以外，应当留给公司根据各自的情况进行灵活安排的合理空间。双层股权制的实质是普通投资人与创始人之间投票权转让的合同安排。投资者最了解自己的需求和偏好，即便他们并非都是理智的，也并非都能做出最合理的决策，但赋予其一定的灵活运作的自治空间，对股权结构进行自主的安排，并承担由此产生的后果，是公司自治的应有之义，有利于实现利益相关者整体福利最大化。双层股权制提供了解决股权融资同保持控制權之间矛盾的方案，扩大了公司自主确定公司治理事项的范围，是公司法中一项有益的制度创新。

（二）双层股权制对公司治理的消极影响

双层股权制对公司治理会产生一定的负面影响，这是评价该做法时应当引起高度关注的问题。

1.削弱对公司管理层或控股股东的监督。双层股权制可能导致公司内外部监督机制失灵。在公司内部，当公司管理层或控股股东的决策侵害其他股东利益时，其他股东无法通过表决机制约束这类行为。在公司外部，双层股权制公司缺乏敌意收购的压力，外部监督机制不会发挥作用。在双层股权制公司中，管理层失去了监督，滥用权力、懈怠、攫取利益现象发生的几率会大大增加，也更易發生损害小股东利益的情形，因而通过适当的途径强化对管理层和控股股东的监督，以及完善在此类公司中保护小股东的机制就显得尤为重要。

2.形成股东间的利益冲突。在双层股权制公司中，控制权与剩余索取权背离，高表决权股东与低表决权股东对于公司发展的期望目标不一致，会发生股东在长期利益与短期利益、未来利益与当前利益上的冲突。比如对于是否分配以及如何分配利润，两类股东的选择可能相反，而在表决权上的不平等地位，会强化两者间的紧张关系。当拥有较多控制权者却不拥有同等的剩余索取权时，控股股东的怠惰可能会成为问题。

三、双层股权制下的投资者保护

鉴于双层股权制存在的弊端，控股股东的利益同低表决权股东利益以及公司利益之间存在差异，如果缺少必要的约束机制，就无法避免控股股东及管理层违背信义义务，侵害低表决权股东的利益。必须设置完善的配套措施，有效保护公司投资者，进而保护社会公共利益，才能发挥双层股权制的优越性，保障公司的正常运营。允许双层股权制存在，必须以对公司管理层和控股股东更严格的监管和约束为保障。为此，可以考虑采取以下措施，加强对低表决权投资者的保护。

第一，强化信息披露。信息披露是约束控股股东和管理层的基础性制度。双层股权制下的信息不对称问题较为突出，低表决权股东在对公司信息获取和占有上处于弱势地位，缺乏足够和及时的信息，极易因此而致权益受损，产生管理层的道德风险，弱化证券市场的功能。除依据当前法律要求披露的信息外，在实行双层股权制的公司，应当赋予管理层更高的额外信息披露义务，并应将持有高表决权的股东纳入信息披露的主体范围，给予低表决权股东更便利的查阅权，以此保护低表决权股东的投资决策建立在充分、全面的信息数据基础上。

第二，限制高表决权的适用范围。在股东会表决时不应对所有事项无差别地适用高表决权，而应区分不同表决事项，在涉及公司核心重大决策时，才按高低表决权进行表决，其他事项仍应采用一股一权原则进行表决。至于公司核心重大决策，应限于以下几个方面的决议事项：涉及公司控制权变更;决定公司的经营方针和投资计划;选举和更换董事、监事;对发行公司债券做出决议;对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式做出决议;修改公司章程。

第三，确保监事会中低表决权股东选任监事的名额。在双层股权制下，由于高表决权股东控制管理层的选任，难以期待管理层都能以实现全体股东的利益为目标进行经营决策，对管理层的监督应当较之一股一权的公司更加严格。监事会是对管理层的制度化的制约机制，因为高表决权股东本身有能力在选任等方面对管理层实施监督，则监事会中更应有充足的名额保留给低表决权股东以选任自己信任的人选。可以考虑规定监事会中低表决权股东选任的监事比例不得低于1/3，具体比例由公司章程规定。

第四，限定董事会中必须配备独立董事的比例。在双层股权制的公司中，独立董事的比例应高于普通上市公司，法律应当限定独立董事的比例不得低于公司董事会成员的2/5，以保证控股股东选任的董事受到直接的制约。必须在制度上保障独立董事的功能发挥，独立董事的选任应当不受公司控制权的影响，否则独立董事就将形同虚设。独立董事应由低表决权股东提名和选任，这样确保独立董事相对于高表决权股东的真正的独立性。应赋予双层股权制公司独立董事更广泛的权力，独立董事应将维护低表决权股东的合法权益作为其履行职责的基本目标之一。

第五，限制持有高表决权股份的股东范围。低表决权股东接受高表决权股东的存在，是建立在对高表决权股东信任的基础上的，这种信任来源于高表决权股东作为公司创始人或现控股股东的创新能力、管理能力、技术能力和远见卓识等，具有高度的人身性，因而其范围应当有严格的限制。应当规定，高表决权股东仅限于公司创始人及其选定的继任者、家族企业的家庭核心成员、公司的现有控股股东，此范围之外的其他人不得成为高表决权股东。为保护小股东的利益，高表决权股份仅在发行新股时针对新股东成立，而不得限制原有股东的表决权。

第六，明确高表决权股份转为普通股份的条件。高表决权股份具有特殊的地位，通常不具有流通性，仅当该股东丧失行为能力、死亡或出现其他不能继续持有股份的情形时，才可将其股份转让，且只有当受让人符合前述持有高表决权股份的股东范围时，才可继续拥有高表决权的地位。如果受让人不符合这一范围条件，则其受让的股份自动丧失高表决权，转为一股一权的普通股份。这种限制措施有利于增强高表决权股东对公司的责任心，将高表决权股东的利益与公司利益统一起来，促使其致力于公司的长远发展行使控制权。

四、结语

双层股权制虽然对一股一权原则有所突破，但对公司法律制度的影响是局部的，并没有颠覆性的效果，不应将其视为洪水猛兽。事实上，一股一权原则原本就有例外，如公司持有自己股份、公司为股东提供担保、关联交易事项的表决等情形，就不依一股一权原则行使表决权，双层股权制也仅仅是增加了一个例外而已。依据我国《公司法》第42条的规定，有限责任公司“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除外。”因而在有限责任公司中，通过章程的规定实行双层股权制可获得法律的认可。而针对股份有限公司，我国《公司法》第126条第1款规定：“同种类的每一股份应当具有同等权利。”第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”因而在股份有限公司中尚无法实施双层股权制。由于我国对股份有限公司尚未放开双层股权制，一些需要该类股权安排的公司远赴允许此类公司上市的境外证券交易所上市。鉴于双层股权制独特的制度优势以及其消极影响的可控性，为优化公司治理结构，也为吸引优质的公司在我国上市，我国存在着对双层股权制的需求，应当在股份有限公司中也引入这一制度。当然，前述保障措施必不可少，相应的监管措施亦应健全。双层股权制的实行依赖于良好的法制和市场环境，公司、证券法律制度的完善以及证券市场条件的改善均有助于双层股权制的运用。虽然对双层股权制的理论争议尚在继续，相关立法对其还相当谨慎，但实践的脚步并未停歇，双层股权制仍在向前发展。2018年4月28日，对双层股权制向来谨慎的香港证券交易所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市，新上市规则于4月30日生效，正式接纳相关上市申请，这些新的发展动向值得我们关注。对双层股权制这样一种创新的公司治理机制，我们有必要进行深入研究，深化对它的认识，剖析它的内在机理，发挥它的功能，兴利除弊，为公司制度的发展完善注入新的活力。

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