控股股东股权质押、产权性质与商业信用融资

刘翰林，祝淑丽

(杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

1995年，我国颁布及实施的《中华人民共和国担保法》确立了股权质押制度，自此股权质押行为受到我国上市公司控股股东的青睐。控股股东股权质押是指上市公司控股股东(出质人(1)出质人指在质押行为中，提供股权等财产的人。)将持有的公司股份质押给银行、信托或券商等金融机构(质权人(2)质权人又称质押权人，指占有财产，并且在债务人没有履行债务时，通过折价、拍卖或变卖财产的方式取得价款可以优先得到赔偿的人。)取得贷款的债务融资行为。与其他融资方式相比，股权质押不需要监管层的层层审批，而且股东的控制权也不受影响[1]，这是一种高效、快捷的融资方式，不少上市公司的控股股东将股权质押作为二次融资的重要途径，股权质押能够满足其对资金的“迫切”需求。但是，控股股东股权质押这一行为也反映了控股股东资金紧张的现实状况，很可能会加剧控制权和所有权分离所引起的道德风险相关问题，助长控股股东掏空上市公司资源的动机，影响公司的经营风险。黎来芳(2006)[2]研究发现控股股东会通过股权质押这一方式来变相套现，掏空公司资源。郑国坚等(2014)[3]研究发现，控股股东股权质押能加剧上市公司的融资约束。同时，控股股东股权质押后存在控制权转移风险和需要承担巨大的财务压力，当控制权被转移时，公司的管理层更换以及董事会权力架构的变化会引起战略、经营范围等发生变动，影响公司治理能力和公司业绩。黄志忠等(2014)[4]研究发现控股股东在股权质押这一行为发生后，一般会进行隐秘的盈余管理，操纵企业利润，通过抬升股价降低控制权转移风险。

现有研究中，仅有一篇文献考察了控股股东股权质押与公司商业信用融资的关系。潘临等(2018年)[5]研究表明，相比于控股股东不存在股权质押的企业，控股股东存在股权质押的企业得到的商业信用融资更低，且这种关系只存在于内部控制和审计质量低的企业中。供应商会对自己的下游企业进行全面考察，评估和分析其资产状况、营运能力、发展潜力以及业绩水平等，关注客户的会计信息质量，并以此评估结果作为制定是否提供商业信用决策的依据[6]。当控股股东股权质押后，供应商可能会识别到质押所带来的风险，思考控股股东股权质押这一行为背后可能隐含的动机，评估其安全性、合理性及其对偿债能力产生的影响，从而出于谨慎性考虑，减少对公司的商业信用融资。

相比于银行短期贷款，商业信用融资的资本成本低、操作灵活、筹资便利以及限制条件少，构成了企业流动负债的主要部分，在企业的生产经营过程中比较重要。在现有的研究中，控股股东股权质押对商业信用融资的影响相关的文献较少。另一方面，我国国有企业存在“预算软约束”和政治优势，相比于非国有企业，更容易化解融资约束，获得商业信用融资的能力也较强。基于此，本文以2008年-2018年上市公司A股的数据为研究基础，试图研究控股股东股权质押对商业信用融资的影响，并将产权性质引入控股股东股权质押与商业信用融资的研究框架，探究其三者的相关关系。

本文可能的贡献如下：第一，本文丰富了控股股东股权质押经济后果的相关研究文献。以往文献探讨了股权质押与公司价值[3,7]、盈余管理[1,8]、审计师策略[9]、股价崩盘风险[1]、企业创新[10,11]等方面，本文从商业信用融资的视角考察控股股东股权质押是否影响企业与供应商之间的信用关系。第二，本文丰富了关于公司商业信用融资影响因素方面的研究，以往文献主要集中在审计意见[12]、内部控制[13]、会计信息稳健性[14]等方面，鲜有文献从股东股权质押角度、产权性质角度对商业信用融资进行研究。第三，本文从公司产权性质这个角度拓展了控股股东股权质押与商业信用融资相关关系的研究，研究结论具有丰富的政策含义，对提高公司商业信用融资能力具有重要的参考价值。

一、理论分析与研究假设

(一)控股股东股权质押与商业信用融资的关系

商业信用是一种自发性和持续性的短期负债融资行为，是企业在日常经营活动中采用延期付款的方式占用供应商资金而形成的企业之间的信贷关系(3)本文主要研究上市公司控股股东股权质押对供应商提供商业信用的影响，为了更加清楚的论述这一关系，这里未将预收账款包含在定义中。实际上，预收账款也是商业信用的一种。所以，本文在多元回归分析之后，又在稳健性检验中将预收账款包含进来进行研究，其结果也满足预期假设。。在供应链中，任何供应商授予商业信用的前提是对客户的财务风险、偿债能力以及未来经营收益等的判断[7]。如果供应商根据行业经验难以对客户的偿债能力和经营风险做出合理的分析和判断，那么它对客户的信任程度就会降低，进而做出减少或不予提供商业信用的决策。

以往研究表明，存在控股股东股权质押行为的公司中，控股股东侵占上市公司资源这一现象更加严重[3,4，15,16，17]。控股股东掏空上市公司的资源导致企业的融资能力以及把握投资机会的能力明显下降，对企业的日常经营活动产生严重影响，最终损害公司业绩[18]，上市公司更有可能陷入财务困境，加大破产风险。上市公司的经营风险加大，偿债能力变弱，供应商预计未来坏账损失的数额将增加。在这种情形下，供应商会倾向于提供更少的商业信用。

控股股东股权质押行为存在控制权转移风险。股权质押的融资方式在本质上属于担保贷款，其能够融入的资金与股价有着很大的关联性。质权人一般只会提供企业控股股东股权价值的30%至50%的资金，并且为了控制风险，会与出质人约定补仓预计平仓的临界值。当公司股票价格下跌至平仓线时，质权人会要求股东增加现金、补仓以及增加质押股权等。如果股东此时因为资金紧张而无法补足保证金，或者已将所有的股权都质押出去无法补仓时，就会面临质押的股份被强制平仓，股东存在丧失控制权的风险。控制权被转移很可能引发管理层人员大幅变更以及战略、经营范围等发生变动，使公司的日常经营受到影响，陷入动荡。为了可以持续不断地从上市公司获取利益，维持上市公司正常的增发、配股资格，减少增加保证金、补仓以及增加质押股权可能性的需要，控股股东有动机与管理层联合进行利润的操纵，可能会通过市值管理、盈余管理的方式抬升股票价格。当公司进行市值管理时，出具的财务报表真实性会下降。有研究表明，公司存在股权质押时财务报表可信度低，且股权质押比例增高时更为显著[19]。谢德仁和廖珂(2018)[8]研究发现，为稳住甚至提升股价，控股股东不仅有动机而且有能力进行盈余管理，存在控股股东股权质押的公司盈余管理程度更高。张雪梅和陈娇娇(2018)[20]研究发现，控股股东股权质押前就会进行向上分类转移盈余管理来体现盈利能力的持续性，通过增加核心盈余使股价有显著提升，继而获得更大规模的股权质押融资。控股股东股权质押后，为了提升股价选择隐瞒“坏消息”，使财务报表可信度下降，供应商难以客观评价客户的偿债能力，从而会减少对其的信任程度。因此出于谨慎性考虑，供应商为了降低不必要的坏账发生的可能性，会对进行股权质押的公司减少提供商业信用。通过上述影响机理的分析，本文提出假设一：

H1：控股股东股权质押率与商业信用融资负相关。

(二)产权性质与商业信用融资的关系

在我国特殊的经济体制背景下，产权性质差异影响企业的经营管理以及决策，对企业融资存在重大的影响。改革开放后，国有企业通过一系列的改革、创新与发展，业绩不断得到提升，但国有企业依旧没有实现真正的政企分离。相比于非国有企业，国有企业普遍存在“预算软约束”问题[21-22]。一方面，国有企业需要承担如保持就业率、税收以及发展战略等各项密切关系到国计民生的社会责任，一旦其资金周转不畅或经营陷入困难，政府都会以提供贷款、补贴、税收优惠及追加投资等方式给予支持，解决其面临的债务难题，大幅降低债务违约风险[23]；另一方面，地方政府普遍会对银行等金融机构进行干预，要求银行向经营不善或者业绩不佳的国有企业提供更多的低利息贷款[24]。而且我国的银行普遍为国有控制，更愿意为同样属于政府控制的国有企业提供贷款，国有企业的贷款约束相比于非国有企业也较少。这会导致供应商在提供商业信用融资时，有这样一种预期:即使国有企业遇到财务困难，依旧可以通过银行等金融机构来获得资金，偿债能力得到有力保障。对于不具备预算软约束、信贷优势的非国有企业来说，其偿债能力受到供应商的怀疑，故而取得的商业信用融资也较少。通过上述影响机理的分析，本文提出假设二：

H2：不同的产权性质影响企业获得的商业信用融资，国有企业取得的商业信用融资比非国有企业多。

(三)产权性质对控股股东股权质押与商业信用融资关系的影响

相比于非国有企业，国有企业存在“政治优势”以及“预算软约束”。黄志忠和韩湘云(2014)[4]研究发现，相较于国有企业，非国有企业股东股权质押与盈余管理的正向关系更为显著，即非国有企业会进行隐秘的盈余管理，操纵企业利润，进而抬高股价。王斌(2015)[25]研究发现，大股东的国有性质弱化了股权质押对盈余管理的影响，起了反向调节的作用。国有企业“政府兜底”的保险措施意味着其股权质押后操纵财务报表的动机不会像非国有企业那么积极，化解融资约束的能力会比较强，债务违约风险低，故即使国有企业控股股东进行股权质押，供应商也愿意提供更多的商业信用。而非国有企业在股权质押这一业务发生后，面临的财务业绩压力比较大，控制权转移风险也较高，即控股股东股权质押后通过盈余管理抬升股价的可能性更大，存在的道德风险相关问题更为明显，供应商会感受到非国有企业控股股东股权质押后的风险，故而减少对其的信任，减少商业信用的供给。

其次，为了减少国有资产流失，相关部门对于股权质押引起的国有股权转让作了特别的限定，国有企业也因此降低了控制权转移风险。例如，财政部2001年在《关于上市公司国有股权质押有关问题的通知》中明确，国有企业控股股东在股权质押后存在债务困难或者经济纠纷时，债权人不能直接将国有股过户。当国有企业的股价下跌至平仓线时，银行等金融机构不能强制平仓。因此，国有企业的控制权转移风险会比较低，其控股股东进行盈余操纵的动机会减弱。然而非国有企业的控股股东将股权质押后，如果股票价格下跌至平仓线，银行等金融机构更容易强行出售其股权，很多机构以及个人也会为了达到资本运作或者借壳上市等目的来获取利益，从而购买该种股权。因此，相较于国有企业，非国有企业的控制权转移风险高，控股股东进行盈余操纵的动机会更加强烈，以至于加大信息不对称程度，减弱供应商的信任。

另外，相比于非国有企业，政府对国有企业股权质押监管更加严格，限制条件更多。《关于上市公司国有股权质押有关问题的通知》中制定了一系列有关国有股权质押方面的规章制度，在质押目的、质押时间、质押股份数以及质押过程的审批手续等方面都进行了严格规定。对比来看，股权质押这一业务在非国有企业中受到的限制比较少，受到的监管不够严格，股东的自主权较大。因此，非国有企业控股股东利用股权质押这一业务来“掏空”上市公司和中小股东的利益的动机会更加强烈，以至于企业经营风险较大，减弱供应商的信任程度。通过上述影响机理的分析，本文提出假设三：

H3a：国有产权性质显著削弱控股股东股权质押率与企业商业信用融资的负相关关系。

H3b：对于国有企业而言，控股股东股权质押后，商业信用融资没有显著的下降。

H3c：对于非国有企业而言，控股股东股权质押后，商业信用融资有显著的下降。

二、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2008-2018年我国A股上市公司数据作为研究样本，其中控股股东股权质押数据来自东方财富网(Choice)，其他相关财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库。根据研究需要将样本按如下原则处理：①剔除ST企业的数据；②剔除金融保险类企业；③剔除缺失的数据以及极端值。同时，采用Winsorize的方法，对本文中主要的连续变量按照1%的水平上缩尾，以去除极端值可能对研究结果的影响。数据处理采用STATA14.0完成。经过上述筛选，最后获取了3 560个观测值。

(二)模型设定

根据研究需要，设定模型(1)检验假设一和假设三中的H3b和H3c，模型(2)检验假设二，模型(3)检验假设三的H3a：

CREDITit+1=β0+β1PLDit+β2CONTROLit+∑IND+∑YEAR+ε

(1)

CREDITit+1=β0+β1STATEit+β2CONTROLit+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

CREDITit+1=β0+β1PLDit+β2STATEit+β3PLDit*STATEit+β4CONTROLit+∑IND+∑YEAR+ε

(3)

(三)变量定义及说明

表1阐述了具体的变量定义。

表1 变量定义

1.被解释变量

本文被解释变量是商业信用融资(CREDIT)。应付账款是商业信用的主要形式，与国内外的主流研究保持一致，借鉴Petersen和Rajan(1997)[26]、刘进等(2018)[27]的做法，以应付账款除以总资产的值来衡量商业信用融资。稳健性检验中，参考郑军(2013)[13]的做法，用(应付账款+应付票据+预收账款)除以总资产的值表示商业信用融资。

2.解释变量

(1)控股股东股权质押率(PLD)。控股股东股权质押比例为控股股东股权质押数量/控股股东持股数量。

(2)产权性质(STATE)。若上市公司为国有企业，取值1；否则为0。

3.控制变量

为了使研究结果更加具有稳健性，本文的控制变量主要包括总资产的自然对数、资产负债率、公司上市年数等相关指标。

三、实证结果分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2列示了模型中各个变量的描述性统计。从商业信用融资(CREDIT)这个变量来看，其平均值为0.08，说明样本企业的商业信用融资水平处在较好的水平，其最大值和最小值分别是0.46和0，这表明不同企业之间的商业信用融资存在较大差异，一些企业仅商业信用融资就达到总资产的46%，而一些企业商业信用融资只有0；从股权质押率(PLD)这个变量来看，其平均值达到50.68%，中位数为49.18%，说明样本公司控股股东很大比例均进行了股权质押，由此可以说明资本市场中股权质押具有普遍性，其最大值达到100%，说明部分控股股东质押出自己所持有的全部股份。其他控制变量的描述性统计与前人的研究结果基本一致。

表2 描述性统计分析

表3列示了主要研究变量之间的相关性分析。从表中可以看出，控股股东股权质押率与商业信用融资之间的相关系数是-0.036 3，5%的显著性水平初步验证了假设一，即控股股东的股权质押率与商业信用融资呈负相关关系。

表3 主要变量相关性分析

注：**表示5%的显著性水平。

(二)多元回归分析

1.控股股东股权质押与商业信用融资。表4中列(1)表示假设一的多元回归结果。在加入控制变量的情况下，PLD在1%的水平上显著负相关，初步证明了假设一成立，说明控股股东股权质押率越高，股权质押的公司能获得的商业信用融资越少。该结论支持了控股股东股权质押所带来的风险会影响供应商对客户商业信用的供给决策。

2.产权性质与商业信用融资。表4中列(2)表示假设二的多元回归结果。在加入控制变量的情况下，产权性质的估计系数符号为正，且在10%的水平上显著，验证了假设二，说明在同等条件下，国有企业取得的商业信用融资比非国有企业多。

3.控股股东股权质押、产权性质与商业信用融资。表4中列(3)加入了PLD*STATE的交乘项，回归结果显示系数为正，且在1%的水平上显著，验证了假设三中的H3a，这说明国有产权性质显著削弱控股股东股权质押率与企业商业信用融资的负相关关系。表4中列(4)和列(5)是对全样本按产权性质分组的回归结果。列(4)为国有企业组，控股股东股权质押率PLD的回归系数为正而且不显著；列(5)为非国有企业组，控股股东股权质押率PLD的回归系数为负，且在1%的水平上显著。回归结果说明控股股东将自身的股权质押出去后对商业信用融资的影响主要存在非国有的上市公司中，而在国有上市公司中不存在这种影响，验证了假设三的H3b和H3c，即供应商对国有企业和非国有企业控股股东股权质押带来的风险有不同的判断。

表4 多元回归分析

注：*、**、***分别表示10%、5%及1%下的显著性水平。

(三)稳健性检验

1.替换被解释变量。本文借鉴郑军等(2013)[13]的研究，用“(t+1年应付账款+应付票据+预收账款)/t+1年总资产”表示商业信用融资，替代文中的被解释变量，重新进行OLS回归分析，来检验替换后的被解释变量是否在设定的水平上能够得出一致、可靠的结果。最终回归结果基本一致，本文结论具有一定的稳健性。

2.改变样本数据。为了验证样本数据的可靠性，本文重新选取2013-2018年的数据作为样本，进行OLS回归分析，来检验是否能够得出一致的、可靠的结果。最终回归结果表明，各变量的显著性与估计符号与主文基本一致，因此说明该研究结论稳健。

3.本文模型中VIF值都小于3，说明本文各变量之间不具有多重共线性，间接表明了本文研究结果具有一定的稳健性。

四、结论与启示

(一)结论

1.控股股东股权质押率越高，上市公司获得的商业信用融资越少。

2.不同产权性质的企业获得的商业信用融资存在差异，国有企业获得的商业信用融资比非国有企业多。

3.国有产权性质显著削弱控股股东股权质押率与企业商业信用融资的负相关关系。对于国有企业而言，控股股东股权质押后，商业信用融资没有显著的下降；对于非国有企业而言，控股股东股权质押后，商业信用融资有显著的下降。

(二)启示

1.各级国资部门应进一步加强对国有企业控股股东股权质押的监管。相对于非国有企业，国有企业运用的商业信用受控股股东股权质押的影响没有那么显著。这一方面可归功于各级国资部门加强监管的结果，另一方面，我们必须注意，国有企业“政府兜底”的隐性担保和“财大气粗”的行为作风，会不断透支政府的信用。因此，各级国资部门应该进一步加强对国有企业控股股东股权质押的监管，避免其对政府产生不利的影响。

2.完善非国有企业的融资渠道。我国资本市场融资渠道不足是股权质押能迅速发展的主要原因，尤其对于民营企业而言，融资渠道非常有限，所以具有方便快捷且控制权不受影响等优点的股权质押融资极其受欢迎。但是，这一方式被一部分控股股东所利用，将该融资方式作为利益输送的渠道之一，给企业带来巨大的风险。因此，政策决策者应该积极推动资本市场的发展与建设，扩展融资渠道，提高融资效率，降低市场风险。

3.加大质押信息供给，大幅提高违法成本。研究表明，透明的会计信息可以增强供应商的信任，进而客户可以获得更多的商业信用[28]。当前，相关法规只要求公司披露质权人、出质人、质押数量、质押及解压时间等基本信息，而对诸如股权质押融得的具体金额、资金投向以及投资项目预算等有助于供应商增强信任和制定信用决策所需的信息未作强制性披露规定。因此，证券监管部门应不断完善股权质押信息披露法规，加大相关信息供给。另一方面，违法成本低、机会收益大是造成股权质押相关违规行为的重要原因。因此，建立健全惩罚制度，大幅提高违规成本是规范股权质押行为、增加商业信用供给的必然要求。

4.控股股东应建立明确而严格的股权质押率控制标准。股权虽然是股东的私有财产，股权质押不仅盘活了个人资源，有些情况下能增强公司的融资能力，与此同时还能提高社会资源的运用效率。但是若股权质押后，导致侵占和掏空公司资源，增加控制权转移风险，必将损害公司和中小股东的利益。因此，股权质押率既不要太低，但也不能太高。控股股东应该树立远见意识，严格地将股权质押率控制在某一标准以内。