机构投资者持股、内部控制质量与盈余持续性

宣杰 苏翌

【摘 要】 以2012—2017年我国A股主板上市公司为样本，将机构投资者持股、内部控制质量与盈余持续性三者联系起来，探究机构投资者持股对盈余持续性影响的内在作用机理。研究表明：机构投资者持股与盈余持续性显著正相关;内部控制质量在机构投资者持股影响盈余持续性的过程中发挥部分中介作用，即机构投资者持股能够通过改善内部控制质量以提高盈余持续性。文章丰富了机构投资者持股后果的研究，为机构投资者作为积极监督者增添了新证据，并通过揭示内部控制质量在机构投资者持股与盈余持续性之间的作用路径，为提高上市公司盈余持续性水平提供了方案选择。

【关键词】 机构投资者持股; 盈余持续性; 内部控制质量

【中图分类号】 F275.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）08-0012-06

一、引言

1998年第一只封闭式基金的诞生，标志着机构投资者正式进入我国资本市场。在证监会提出超常规发展机构投资者战略之后，机构投资者队伍持续发展壮大，逐渐形成了证券投资基金、券商、保险、社保基金、信托、合格境外机构投资者（QFII）等多元主体共同持股的格局，机构投资者类型的日趋多元化，使其成为我国资本市场上一支不容忽视的重要力量。机构投资者持股比例可作为衡量证券市场是否成熟的标尺，截至2017年末，沪市机构持股市值占比为16.13%，说明了目前市场上“散户化”投资现象仍较为明显。此外，机构投资者内部结构也尚不均衡，社保基金等专业机构持股比重较低。

会计盈余反映了企业在某段会计期间内的经营成果，但是盈余的数额较大，有可能是管理层的盈余操纵行为而导致的盈余虚增，并不能说明该企业的盈余质量较高，反观由于虚增部分的持续性极低，无法为以后期间的发展提供任何有价值的支持。盈余持续性体现了盈余的稳定性和预测价值，不但是衡量盈余质量和会计信息质量的重要指标，而且能够基于盈余视角反映企业的可持续发展能力，高持续性的盈余有助于引导投资者的长期投资决策。

学者们关于机构投资者持股对盈余持续性影响的研究，尚不能达成一致结论。支持者认为，机构投资者专注于长期价值而不是短期收益，其持股有助于增加研发投入[1]，并更多地与创新活动联系起来，提高投资效率，有效地增强盈余持续性。从批评者的角度来看，机构投资者持有多元化投资组合，频繁地交易会滋生短视投资，在短视投资视野下，机构投资者可能没有动力参与有效的监管活动[2]。宋建波等[3]认为，机构投资者的存在不但没有发挥改善企业经营实质的积极作用，反而助长了其短期行为，持股比例与盈余持续性负相关。此外，关于机构投資者持股对盈余持续性的影响方式及路径研究，尚未有学者针对此进行深入探讨。朱颐和等[4]认为机构投资者持股比例与内部控制质量呈正相关关系。王运陈等[5]则提出高水平的内部控制有助于改进企业的盈余持续性和盈余现金预测能力。因此，从影响盈余持续性的两个因素入手，明确机构投资者在我国上市公司中的真正角色，探究机构投资者持股对盈余持续性的影响，以及内部控制质量是否能够在两者之间起到中介传导作用，对提高企业的可持续发展水平具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

（一）机构投资者持股与盈余持续性

企业所有权与经营权的分离使得所有者与管理层之间产生了委托代理关系，在满足理性经济人假说的前提下，委托人以企业利益最大化为目标，而代理人则追求自身利益的最大化。依据委托代理理论，当两者的目标出现偏差甚至背离时，委托人为了维护自身利益，会以损害代理人权益为代价，即第一类委托代理问题。而在股权结构高度集中、大股东控制权严重偏离的情况下，大股东可能会利用自身的控股地位，转移企业的现金流和利润，侵占其他中小股东的利益，大股东和中小股东之间出现的严重利益冲突，即第二类委托代理问题。机构投资者作为上市公司股东之一，在公司治理过程中往往需要面临“双重委托代理”问题，从维护股东权益的角度出发，机构投资者有动机和能力积极参与公司经营管理，通过合理合法的方式影响公司决策以监督或激励管理层尽职工作，改善公司治理结构[6]，对盈余持续性产生正向的促进作用，从而有效缓解第一类代理问题。机构投资者与中小股东相比，具备了持股比例大、投资金额高的特点，公司经营效率效果、价值的高低，会对其收益水平产生较大影响。为了保障利益不受侵害，机构投资者往往会积极承担起外部监督职责，能在一定程度上抑制股权分散造成的“搭便车”现象。此外，机构投资者可作为重要的制衡力量，不仅对高管的薪酬政策产生影响，有效地控制其薪酬水平[7-8]，还能降低盈余管理行为发生的可能性[9-11]，提高企业的盈余持续性，保护中小股东的合法权益，进而有效缓解第二类委托代理问题。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，机构投资者持股能够提高上市公司的盈余持续性。

（二）内部控制质量对机构投资者持股与盈余持续性的中介效应

在信息不对称的条件下，委托代理双方按照掌握信息的充分程度，可分为拥有信息优势的一方和处于信息劣势的一方。根据信息不对称理论，股东并不直接参与生产经营活动，仅通过定期公开披露的财务报告等信息了解上市公司的经营和盈利情况;而管理层则具备有效的信息渠道，对企业的真实状况更加了解，因而管理层可能会利用内部信息优势，损害股东的利益以实现自身的利益目标。内部控制作为一项重要的制度安排，贯穿公司经营管理始终，有效的内部控制能够降低财务报告发生错报的可能性，弥补由于信息不对称带来的问题，促进管理层和股东利益趋同，缓解代理矛盾，降低代理成本，提高财务报告的准确性和透明度，以达到增强盈余持续性的作用，即内部控制质量越高，盈余持续性越强[12-14]。机构投资者可通过参加股东大会、董事会，以“用手投票”的方式参与构建更透明的内部控制体系，提高企业内部控制运行的有效性。当内部控制存在重大缺陷并造成企业经营不善时，机构投资者有权抛售持有的股份或提出积极的改进意见，采取“用脚投票”的方式，通过向管理层施加压力，积极履行监督义务。机构投资者持股能否增强盈余持续性，一定程度上取决于其对盈余管理等机会主义行为的治理作用。高质量的内部控制一方面通过抑制代理人的管理机会主义，减少由于管理层盈余操纵行为导致的主观故意会计估计误差;另一方面通过降低由于管理层能力不足或一时疏漏产生的非主观故意会计估计误差，使得更多本期盈余延续到下一期[15]。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，机构投资者持股可以通过提高内部控制质量来增强上市公司的盈余持续性。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012—2016年A股主板上市公司作为初始样本，由于研究设计涉及到下期盈余，故会计盈余的数据要比机构投资者持股的数据多一年，数据来源为2012—2017年A股主板上市公司。内部控制指数数据来自迪博（DIB）内部控制与风险管理数据库，其他数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。为了数据的有效性和可比性，在此基础上进行了如下的处理：（1）剔除金融、保险类上市公司。（2）剔除ST、ST等处于非正常交易状态的公司。（3）剔除个别数据缺失的上市公司。经过筛选，本文共计获得5 262个观察值。为了避免极端值带来的误差影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位数进行缩尾处理，并运用Stata 14.0软件对研究样本进行数据处理和实证分析。

（二）变量设计

1.盈余持续性。纵观盈余持续性的相关研究，多数选择一阶自回归模型，用当期盈余对下期盈余的回归系数衡量盈余持续性。两类变量常作为会计盈余的替代变量：一种是以营业利润为代表，即主营业务资产收益率（EARN）;一种是以净利润为代表，即资产收益率（ROA）。本文选用ROA衡量会计盈余，此外为了保障研究结果的稳健性，考虑到上市公司的经营实质，为了避免非经常性损益的影响，在稳健性检验过程中将EARN作为盈余的替代变量。

2.机构投资者持股比例。本文以期末机构投资者持股数量与总股本的比值来衡量机构投资者持股比例。

3.内部控制质量。本文选用迪博内部控制与风险管理数据库（DIB）中我国上市公司内部控制指数作为内部控制质量的衡量指标，并对内部控制指数取自然对数，该指标数值越大，表明内部控制质量越高。

4.控制变量。为了保障实证结果的准确性，本文借鉴赵惠芳等[16-17]的研究成果，将资产负债率（LEV）、股权性质（STATE）、第一大股东持股比例（TOP1）、企业规模（SIZE）、审计意见（AUDIT）、营业收入增长率（GROWTH）设为控制变量，并对行业及年度虚拟变量加以控制。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

本文借鉴了温忠麟等[18]中介效应的检验方法，为探究内部控制质量是否在机构投资者持股对盈余持续性的影响中发挥了中介作用，建立了以下模型：

ROAt+1=α0+α1ROAt+α2INST×ROAt+α3INST+

α4LEV+α5TOP1+α6STATE+α7SIZE+α8AUDIT+

α9GROWTH+∑YEAR+∑IND+ε   （1）

ICQ=β0+β1INST+β2LEV+β3TOP1+β4STATE+

β5SIZE+β6AUDIT+β7GROWTH+∑YEAR+∑IND+ε

（2）

ROAt+1=γ0+γ1ROAt+γ2INST×ROAt+γ3INST+

γ4ICQ×ROAt+γ5ICQ+γ6LEV+γ7TOP1+γ8STATE+

γ9SIZE+γ10AUDIT+γ11GROWTH+∑YEAR+∑IND+ε

（3）

ROAt+1代表下期盈余;ROAt則代表当期盈余;回归系数α1反映了当期盈余持续到未来期间的程度，值越大代表盈余持续性越强。本文通过引入机构投资者持股比例与当期盈余的交互项INST×ROAt，衡量上市公司存在机构投资者持股给盈余持续性带来的增量效果。首先检验模型1中交互项INST×ROAt的系数α2是否显著，若显著，则进行下一步，否则停止检验。若α2显著为正，代表机构投资者持股对盈余持续性有正向的促进作用，说明H1成立。其次，依次检验模型2中机构投资者持股INST的系数β1以及模型3中内部控制质量与当期盈余的交互项ICQ×ROAt的系数γ4是否显著，若均显著，说明中介效应存在，并进行下一步;若两个系数至少有一个不显著，则需要进行Sobel检验，判定中介效应是否存在。最后，检验模型3中交互项INST×ROAt的系数γ2是否显著，如果显著，则说明存在部分中介效应，如果不显著，则说明存在完全中介效应。若γ4显著为正，表明内部控制质量越高越能增强机构投资者持股对盈余持续性的促进作用，则H2成立。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。下期盈余（ROAt+1）的均值为0.037，当期盈余（ROAt）的均值为0.038，体现出了样本公司良好的盈利能力。ROAt+1的取值区间为[-0.119，0.197]，说明了不同上市公司的盈余水平仍存在一定距离。机构投资者持股比例（INST）的最小值为0.002，最大值为0.246，说明机构投资者对各上市公司的持股集中程度仍存在较大差距。INST的均值达到了0.051，而中位数仅为0.037，意味着超过半数的样本公司其机构投资者持股比例尚不能达到平均值，说明目前机构投资者对我国上市公司的青睐状况尚不均衡。内部控制质量（ICQ）的均值达到6.493，最大值为6.768，最小值为5.760，体现了样本公司整体良好的内部控制状况，说明近年来大部分上市公司的内部控制相关制度和机制运行有效，内部控制体系不断完善。

（二）相关性分析

表3为主要变量Pearson相关性分析的结果。ROAt和ROAt+1在1%的水平上显著正相关，相关性系数为0.657，初步说明了盈余具有持续性，当期盈余越大，下期盈余也越大。INST与ROAt、ROAt+1均在1%的水平上显著正相关，说明机构投资者持股对盈余持续性有正向促进作用，初步验证了H1。不仅如此，INST与ICQ也在1%的水平上显著正相关，表明机构投资者持股能够促进内部控制质量的提高;ICQ与ROAt和ROAt+1均在1%的水平上显著正相关，体现了有效的内部控制水平能够提高盈余持续性，初步验证了H2。各解释变量之间的相关系数均小于0.5，可以认为变量之间不存在严重的多重共线性问题，回归结果具有可靠性。

（三）回归结果分析

本文采用混合OLS模型进行实证分析，表4中模型1是机构投资者持股对盈余持续性影响的回归结果，ROAt与ROAt+1的系数为0.604，且在1%的水平上显著，体现了连续会计期间的盈余持续性较强。为了消除共线性影响，本文对回归模型中的ROAt、INST处理后，再构造交互项。当期盈余与机构投资者的交互项INST×ROAt系数为1.555，与ROAt+1在1%的水平上显著正相关，说明机构投资者持股比例对盈余持续性有显著的正向促进作用。也就是说，提高机构投资者持股比例，会增强企业盈余持续性，即验证了H1。

模型2检验的是机构投资者持股对内部控制质量的影响。由结果可知，INST的系数为0.171，与ICQ在1%的水平上显著正相关，说明增加机构投资者的持股比例的确能改善内部控制水平，提高内部控制质量。模型3是内部控制质量中介效应的回归结果，内部控制质量与当期盈余的交互项ICQ×ROAt系数为0.997，且在1%的水平上显著，表明内部控制质量与被解释变量盈余持续性显著正相关，又由于模型1的系数α2与模型2的系数β1均显著，验证了中介效应的存在。进一步的研究发现，交互项INST×ROAt仍然在1%的水平上显著，系数为1.010，且较α2有所下降（1.010<1.555），表明机构投资者持股可通过正向影响内部控制质量，从而增强盈余持续性，验证了内部控制质量的部分中介作用，本文H2成立。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，首先，在盈余持续性的衡量指标方面，认为仅日常经营活动产生永久性盈余能够持续到以后会计期间，运用主营业务资产收益率（EARN）替代资产收益率（ROA）进行检验，回归结果支持了本文的研究结论。其次，考虑到上市公司一旦连续年度出现亏损，便可能存在退市风险，因此管理层迫于压力一定会尽全力使企业实现盈利。为了缓解该因素对于盈余持续性的影响，本文在剔除了发生亏损的企业样本后重新进行回归检验。结果显示在净利润为正的上市公司中，各变量的显著性与表4基本一致，同时调整R2也有所提高，说明结果具有稳健性。

五、研究结论与建议

（一）结论

本文在理论分析的基础上，以A股主板上市公司为研究对象，衡量会计盈余采用了2012—2017年的数据，其他指标则选取了2012—2016年的数据，研究了机构投资者持股对盈余持续性的影响，并检验了内部控制质量对机构投资者持股与盈余持续性的中介效应。实证结果表明：（1）机构投资者持股与盈余持续性显著正相关，即机构投资者的存在可以缓解代理冲突，发挥积极的监督作用，增强盈余持续性。（2）内部控制质量在机构投资者持股对盈余持续性的影响中起到了部分中介的作用，公司能够通过增加机构投资者的持股比例，缓解信息不对称问题，提高内部控制运行的有效性，降低财务报告错报的可能，增强盈余持续性。

（二）建议

从机构投资者角度来说，第一，监管单位应维护资本市场的健康稳定，为机构投资者的发展营造良好的市场环境;上市公司应不断优化股权结构和治理机制，为机构投资者在公司经营管理中的话语权提供保障。第二，适度放宽机构投资者的准入限制，降低入市门槛，积极鼓励机构投资者对不同领域的持股行为;通过推出优质的金融产品以吸引个体投资者经由机构进行投资，扩大机构投资者的持股规模，缓解“散户化”现象，完善市场整体的投资结构。第三，推进养老金、企业年金的市场化运作，提高社保基金等专业机构的持股比重，鼓励更多的合格境外机构投资者参与内地资本市场，进一步优化机构投资者结构，致力于培养长期机构投资者。

从内部控制角度来说，第一，继续建立健全内部控制制度，规范、优化内部控制程序，提高内控信息的披露质量，并通过合理配置资源，将内部控制贯穿于公司经营管理的全过程。第二，加大内部控制的内外部监督力度，内外联动从而提高内部控制水平。在内部监督层面，完善内控监督机制，定期开展专业技能培训，提高公司内审人员的业务能力以及道德素养，保障内部审计的独立性。在外部监督层面，注册会计师在开展内部控制审计业务时需保持独立、客观、公正以及必要的职业怀疑态度;政府监管机构应充分发挥对上市公司内部控制评价报告以及对注册会计师执业的监管作用，一旦发现两者违反了内部控制相关规定，必须依法处理，并增加对违规行为的处罚力度。●

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