私募合同纠纷司法裁判问题研究及其对私募监管的启示

宋安琪

摘   要：防范化解私募基金行业风险的大背景下，随着监管执法力度加强，私募合同纠纷司法裁判案件逐渐增多。本文旨在通过对私募合同纠纷裁判文书特点、高频争议事项及裁判难点的分析，为监管政策实施提供一个验证和反哺的视角，以便于监管机构进一步完善私募基金法规体系、堵塞漏洞，进而为司法裁判提供规则供给，逐渐形成私募领域司法裁判和行政监管间的良性互动。

关键词：私募合同纠纷;司法裁判;私募基金监管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.12.003

中图分类号：F831.2文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2020）12-0016-09

一、引言

2013年6月1日，经修订的《证券投资基金法》开始实施，此后我国私募基金行业在短短5年时间便完成了从0到10万亿的突破。然而，借道初期宽松的政策窗口，大量欠缺专业管理能力的机构疯狂涌入，极大推高了私募基金行业风险。私募基金风险广义上既包含机构投资行为异化引发的非理性投资和资金空转风险，也包含机构违规运作侵害投资者利益引发的涉众纠纷和群体性事件风险，狭义上则仅包含后者。2018年“阜兴系”事件后，私募基金产品逾期、爆雷跑路、涉刑案件显著增多，监管随之进入“防范化解私募基金风险”阶段。近两年，监管机构不断强化检查执法力度，起到一定行业警示和风险缓释作用，然而规则不足、存量庞大、处罚限额等客观问题仍使得监管机构在投资者权益保护和纠纷解决方面存在诸多困难。

司法裁判作为纠纷解决的最终场所，通过运用法律技术完成争议化解和受害者救济的司法职能，同时通过个案宣判起到一定预期引导、政策宣示和规则供给的社会职能。本文对私募合同纠纷裁判文书特点、高频争议事项及裁判难点进行分析，为监管政策实施提供一个验证和反哺的视角，以便于监管机构进一步完善规范体系、堵塞漏洞，进而为司法裁判提供规则供给，逐渐形成私募领域司法裁判和行政监管间的良性互动。

二、私募合同纠纷司法裁判特点

截至2020年5月22日，裁判文书网包含“私募基金”关键词的民事合同纠纷裁判文书共2127篇，裁判数量呈快速增长态势（见图1），且在案由、争议事项、裁判地域和监管处罚等层面呈现突出特点。

（一）案由多元化分布

案由是当事人诉争的法律关系性质，能够反映司法裁判对纠纷法律关系的定位①，前述2127件私募裁判文书共涉及十五个案由，呈现多元化分布特点（见图2）。案由认定上的分歧主要源于法官对私募纠纷法律关系性质的不同理解。一些法官秉持穿透性理念，将带有保本条款的协议认定为债权凭证，将收益保证认定为利息安排，继而认定该种私募法律关系实质为借贷纠纷。一些法官则认为私募合同本质属于“为实现一定收益而建立的委托—受托资产管理活动”，应属于委托理财合同纠纷②。一些法官倾向依据私募纠纷所依附的组织形式和外观表现确定案由，适用合伙纠纷、保证合同纠纷等。上述对类似法律关系的不同理解引发了案由多元化分布的现实，对该类案件的统计和归纳造成一定不便。

（二）争议事项高度集中

根据裁判文书网关键词分析呈现的结果，前述2127件裁判文书所涉纠纷争议事项高度集中（见图3）。“利息”、“返还”等事项是当事人最关注的争议要点;“承诺”、“担保”、“保证”、“民间借贷”词汇高频出现，侧面反映出保本宣传、刚性兑付纠纷的多发;“经济犯罪”、“集资”等词汇反复出现，一定程度上同私募正逐渐成为犯罪分子非法集资的新型“外衣”的趋势相一致。

（三）纠纷案件地域集中程度高

北京、上海、广东地区的私募纠纷总量占总数53%以上（见图4），且案件数量和辖区登记私募机构数量呈高度正相关。

（四）所涉机构违规比例高

在前述2127件裁判中随机筛选出37份当事人为基金业协会登记的私募机构的裁判文书，再经检索、筛查发现，其中20家曾被证监会或其派出机构采取过行政监管措施、被基金业协会列入异常经营名录和失联名录或被注销管理人登记，占比高达54%，所涉机构违规比例较高（见图5）。

三、高频争议事项

（一）保本履行纠纷

出于对资金募集速度和规模的渴求，私募机构通过合同条款、补充协议、担保协议等书面或口头的方式对投资者本金或预期收益承诺兑付的行为常常发生。行业发展初期，司法裁判和行政监管机构对这类“保本行为”保持着一种各司其职的微妙平衡——司法裁判维护交易秩序，通常不会因保本安排认定合同无效，而是依据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》關于利息之规定，将保本纠纷视同借贷纠纷;行政监管则严格履行“不得保本”的底线性要求，对违规主体科以行政处罚。

近两年，资管行业“破除刚兑”政策力度逐渐加大，2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条明确“信托公司、商业银行等金融机构的保底或刚兑条款无效”，释放出司法与监管一致性的裁判导向①。私募虽未在上述“金融机构”的涵盖范围内，但资管行业标准趋于统一的大背景下，司法裁判的归口处理只是时间问题。根据既有的裁判文书内容，法官认定保本条款或抽屉协议无效主要有两个思路：一是认为保本安排属于违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应属无效;二是认为保本安排“将投资风险完全分配给受托人，严重违背市场经济基本规律和资本市场规则”，属于扰乱社会经济秩序、侵害公共利益，应属无效。未来，伴随裁判新规全面推行和典型案例的逐渐增多，“破除刚兑”将对培育行业“卖者有责，买者自负”的理财精神起到更加重要的作用。

（二）欺诈投资纠纷

由于在专业能力和信息上差距较大，受托理财关系下，私募机构作为受托人，为牟取私利欺诈委托人（投资者）的行为常常发生。私募欺诈主要表现为三种形式：一是私募机构捏造或夸大客观事实进行虚假宣传，如虚构不存在项目或不存在的增信担保措施、未经许可冒用第三方名义融资等行为①;二是故意隐瞒与资金募集或投资运作相关的重要信息，如明知国家政策、市场行情发生重大变化或其他导致原本投资目标已不能完成的信息，但故意隐瞒或掩盖的行为;三是沉默的欺诈行为，沉默之所以可以成为一种欺诈的形式源于法定的信息披露要求，漠视法定和约定的披露义务可能影响投资者作出正确的意思表示，此时沉默这种消极的行为便成为了对强行披露义务的积极违反。

根据我国《合同法》《侵权责任法》的相关规定，受到欺诈可请求撤销合同、返还财产，如遭受损失可以请求赔偿。观察既有裁判案例，法院多数会考虑对投资者预期收益设置相应补偿调整;但司法裁判对私募机构侵权获利行为的惩罚性赔偿和先行赔付等方面尚无标志性的先例，对投资者救济的及时性和公平性上尚显不足。

（三）销售赔偿纠纷

私募发展早期对私募基金委托募集行为未设置明确的资质要求，市场一度盛行以居间、咨询等方式为私募介绍客户募集资金，疯狂之时银行、信托机构销售人员均加入“飞单”大军，引发大量投资者和销售机构间的纠纷。2016年，基金业协会《私募投资基金管理人内部控制指引》《私募投资基金募集行为管理办法》等文件接连落地，对私募销售机构设置了明确的门槛，违规销售行为大为收敛。

目前，私募销售纠纷案件主要涉及销售主体确认和赔偿责任范围确定等问题。首先，“飞单”情形下，法院通常会谨慎适用“表见代理原则”，要求销售机构就不存在委托销售法律关系进行举证，如能证实销售行为属于员工个人行为而非职务行为则将认定不存在销售关系，销售方不承担赔偿责任。不过一些判例显示，即使不存在销售关系的情况下法院依然可能依据《侵权责任法》第三十七条规定关于管理人或组织者未尽到安全保障义务承担相应的补充责任之规定，要求销售方对客户的损失承担部分过错责任（未管理好员工）或者补充赔偿责任。其次，代销法律关系存在的情况下，销售方因违规宣传或未履行适当性义务导致投资者遭受损失的，法院会参照适用证监会部门规章要求销售机构对投资者的损失应当承担赔偿责任，一般为损失数额的30～50%左右。2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》发布后，对于销售方未尽适当性义务的赔偿责任也采取了更加严格的态度，“金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。”在销售机构往往恃“资源”而骄、违规收费、违规宣传等行为猖獗的背景下，新规实际上将规范销售行为的主体责任压实到发行人，推动形成行业博弈和良性互动，保护投资者权益。

（四）项目方违约合同纠纷

私募合同裁判文书中因底层融资方违约导致的纠纷事项也不在少数，且主要集中于三种场景。一是私募机构通过银行进行委托贷款投资，因融资方或担保方债务情况恶化无法按期履行回购或保证责任，该类纠纷通常借贷关系明确，案件数量较多但并无太大争议。二是私募机构与融资企业签署“对赌协议”引发纠纷。2012年的“海富投资诉世恒有色资源再利用公司案”后，随着学理探讨深入、典型判例发布，大量对赌协议的效力已得到法院认可。三是私募产品投向各类资产收（受）益权，融资方主张收（受）益权违反权益类资产投资的相关规定，应确认合同无效或调整认定协议为借款协议而引发的纠纷。司法裁判中法院对无效主张多数不予认可，同时明确该类交易方式属于尚无明文禁止的行为，也未见相关监管部门对该类交易行为予以查禁，认可相关转让协议和回购协议的效力①。上述裁判，一方面在不违背个案正义的前提下，对行业出现的新形式、新问题给予一定发展空间;另一方面在防范风险的基础上，通过“以案释法”的方式为规则真空领域的私募纠纷提供稳定的审判预期，进一步促进了行业发展。

四、司法裁判困境

（一）缺乏可适用的规范体系

截至2020年5月，私募股权投资基金无法可依仍是私募行业深入规范发展的痛点之一。2013年《证券投资基金法》就“非公开募集证券投资基金”作出规定，却因对有限责任公司股权是否属于“证券”的认识不统一而删减了股权基金相关内容。2017年，《私募投资基金管理暂行条例（草案）》征求意见试图将股权投资纳入行政法规体系，但至今未予发布。截至2020年11月，证监会关于私募股权投资基金监管职能仅源于2013年6月中央机构编制委员会办公室一则关于管理职责分工的通知，确定监管职能从发改委划归证监会②。部门规章方面，《私募投资基金监督管理暂行办法》和《证券期货投资者适当性管理办法》两规章构成了私募股权行政监管可适用的具体依据。司法实践中，多数法官选择通过适用《证券投资者基金法》较为原则性规定和援引部门规章进行裁判③。

（二）私募机构侵权行为的责任认定问题

实践中，一些私募机构披露虚假、误导性信息或刻意隐瞒、遗漏某些重大信息来牟取私利、逃避管理人责任，投资者可能因信赖管理人勤勉尽责外观和披露信息而作出错误决策进而导致损失。同证券市场虚假陈述类案件一样，这些私募机构违反信息披露义务的行为与投资者损害事实间缺乏直接、有力的事实因果关系，难以通过传统的合同责任或侵权责任因果关系理论加以认定。司法实践中，法官通常倾向回避对该类纠纷责任认定中的因果关系进行深入探讨，多数裁判仅要求投资者对管理人违反披露义务和实际损失加以证明，法官对责任行为和损害结果间强弱关系进行权衡后酌定赔偿数额。由于私募领域交易结构和投资行为的复杂和多样性特点，部分投资者的损害事实受到市场风险、标的特征及持有期限等多重因素的影响，纠纷所涉虚假或遗漏的信息能否对投资者损失造成“重大影响”而构成因果关系很大程度上受制于法官个人对该领域的研究程度和理论水平，难以形成统一的裁判思路。

（三）私募群体性纠纷的困境

早期私募运作方式粗狂、监管环境宽松，私募机构设立多只基金投向单一项目、单只基金分设投资单元违规募集，多层嵌套基金、资管和信托等产品变相突破投资者人数限制的行为也屡屢发生。融资方陷入债务困境后将引发大规模投资者纠纷，法院裁判面临着人数众多、地域分散、产品组织形式和合同内容存在差异等众多问题。根据我国既有的代表人诉讼制度，各项工作以征得被代表人的同意或授权为基础，判决结果仅对参与诉讼主体有效，投资者难以进行一致性行动，诉讼成本过高;分别诉讼则可能因地因时等因素产生差异化判决结果，激化矛盾、引发社会风险。目前，以上海市金融法院为代表的专门化法院已开启探索“证券纠纷示范判决机制”，示范判决生效后，其所认定的共通事实和确立共通的法律适用标准，对平行案件具有扩张效力，未来有望推广至更多金融群体性纠纷案件场景①。

（四）司法裁判面临新型业务下的法益权衡问题

随着私募行业的蓬勃发展，对赌协议、返售条款、领售权条款等诸多创新行为层出不穷，托管、代销、服务、顾问等多种复合业务关系也相继出现，这对法官在理解现实交易习惯、行为动因等方面存在的障碍。与此同时，行业参与方、投资者及监管机构均对司法裁判有着特殊的诉求。司法裁判要平衡创新行为和投资者保护。如何在惩治违法行为、保护投资者合法权益的同时，尊重行业习惯、为金融创新行为提供合法、公平、高效的制度安排，发挥金融审判对于市场的规则引领和导向作用成为一种技术工作。另外，司法裁判面临回应监管机构政策实施的期待和保持司法裁判客观性之间的权衡问题。通常，行政监管通过政策文件和监管执法来调整、引导行业发展，不过囿于政策发布滞后、处罚实施效率和额度等问题，监管机构对司法裁判宣示政策实施有着强烈诉求，这就将司法置于一种非完全客观的境地，需要结合政策实施和社会影响等多种因素进行裁判，同时面临侵入行政执法和挤压金融创新行为的质疑。

五、司法裁判现状对私募监管的启示

（一）推动形成多层次的私募法源体系

一是全面总结私募监管近年的实践经验，推动法律修订、法规制定，将股权类私募和产品纳入统一的法律框架下，为行业发展提供规则供给，解决司法裁判“无法可依”的困局。二是完善行政监管规范中关于机构、人员处罚力度和投资者救济等相关内容，通过行政执法强化纠纷解决，缓解向司法系统倾斜的争议解决压力和政策宣导职能。三是细化行业各项自律规则和行业标准，引导行业向专业、细分的纵深发展，形成法律法规、部门规章及自律规范“三位一体”的私募法源体系，推动司法裁判示范、行政处罚警示和自律服务提升三者之间形成正向传递机制。

（二）大力实践多元化纠纷解决机制

私募作为一种灵活的投资方式，高效、隐私和弹性的纠纷解决机制对疏导矛盾、防范风险以及进一步营造良好竞争环境起着重要作用。要扭转依托司法裁判作为“兜底”解决方式现状，强化行业联盟、仲裁机构、自律组织、监管机构在纠纷解决中的角色，尤其要发挥上述机构在纠纷调解过程中的积极作用。以投资者和私募机构间纠纷为例，由自律组织、监管机构主导或参与的调解程序能够更好的弥合分歧、达成合意，实质上是通过引入监管主体的方式平衡投资者作为弱势方和机构作为强势方之间失衡的关系，不但有利于对投资者的倾斜保护，也有助于监管机构及时发现集中问题事项以便及时调整监管政策。整体来看，私募领域协商、调解、仲裁等方式在纠纷解决中发挥的作用尚不明显，仍需加强宣传、引导投资者通过专业、高效的方式合理表达诉求、解决困扰，同时大力培育能够解决私募前沿纠纷的调解、仲裁机构和专业人员队伍，为多元化纠纷解决机制提供基础土壤。

（三）强化私募机构和人员处罚力度

近年，私募风险高企和裁判案件数量攀升，一方面源于经济下行、流动性不足等市场风险，另一方面源于机构违规成本低和从业人员素质较差。监管实践层对私募机构和从业人员的执法和日常管理强度虽在不断提高，但处罚措施的形式、额度及连带效应等方面仍较薄弱，尚未形成有效的警示和震慑作用。应综合运用经济惩戒、诚信惩戒及资质惩戒等多种手段，大力提高私募机构和人员违法违规成本、强化受托责任，同时发挥行政监管和自律管理的协同作用，将违规处罚和督导整改相结合，实现监管出清和市场出清共发力。人员层面应进一步培育职业精神，引导从业人员提升内在自律性，只有高水平的人员参与才能支撑行业健康发展。

（四）构建问题私募机构的市场退出机制

私募机构可能因违法违规、市场风险或政策变动等多种因素而陷入经营失控的局面，一旦出现业务难以为继，私募机构怠于继续履行受托责任、失联跑路、项目参与方间推诿扯皮等问题则相继出现，私募机构的市场化退出和投资者保护处于僵局，亟待监管出台规则引导问题私募有序退出，促进市场流动、保护投资者权益。首先，退出机制应明确经营失控背景下产品份额持有人大会的召集主体及召集程序，防止在私募机构和各服务方之间权责不明的情况下陷入僵局;其次，引导建立一个由投资者代表为主，私募机构及各服务机构参与的组织，作为份额持有人大会下的执行机构，负责拟定退出方案、聘任第三方机构、清算财产、信息披露以及同监管部门和自律组织沟通协调等事务;最后，对怠于参与和履行退出方案职责的主体设定罚则，以行政压力督促机构按照市场化的规则有序退出，实现风险的疏通和化解。

（责任编辑：张恩娟）

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